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在国外保险公司资产分布中，有价证券中占最大比重的通常都是公司债券和政府债券，而不是股票
和其他投资类似，保险资金运用也要讲究资产负债匹配。不同的业务结构形成不同的负债结构，不同的负债结构进一步要求有不同的资产结构与之相对应
现在的大多数讨论对国外保险资金投资的经验津津乐道，对投资失败的教训几乎没有涉及
今春以来，对保险业发展最大的政策“利好”消息莫过于《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》为保险资金直接进入股票市场提供了政策上的支持。5月10日，保监会公布的《保险资金运用风险控制指引》则更是为保险资金直接入市提供了佐证。但正如保监会主席吴定富所担心的，要紧的问题不在于保险资金可不可以直接入市和允许有多大比例的资金可以入市，而是如何有效控制保险资金运用的风险。
对保险资金进入股市，笔者一直持积极态度，很赞同在这方面减少政策限制，给各保险经营主体多一些资金运用的选择空间，但是，笔者认为在具体设计具体的股市投资计划时还是需要谨慎，不敢盲目乐观，因为笔者发现某些对保险资金到股市投资的研究和分析有不够全面的地方，或许存在某些误区，所以根据笔者粗浅的研究，还是想对保险资金进入我国股市说一点逆耳的话，给大家的兴头上稍稍泼一点凉水，算是对吴定富论断的一个注脚，以期对保险资金运用研究的深入和对实践指导的无偏。
一直以来，大力主张保险资金直接入市的人，习惯于说国外的保险公司投资于股票的比例有多高。的确，“他山之石，可以攻玉”，我国保险资金运用可以借鉴国外的经验，但这必须建立在对国外保险资金投资于股票全面正确的认识基础上。笔者最近查阅了国外一些资料，发现目前国内有些文献对国外保险资金投资于股票的介绍不很严谨，甚至有误！
高估国外投资股票的比例
一些人简单地把国外保险资金投资于有价证券的比例想当然地理解为投资于股票的比例，从而大大高估国外保险资金投资股票的比例。事实上，在国外保险公司资产分布中，有价证券中占最大比重的通常都是公司债券和政府债券，而不是股票。
例如，1998年，美国寿险公司资产分布中，有价证券占比80.56%，其中，公司债券为40.32%，政府债券为13.42%，股票为26.82%（为1917年以来比例最高的，1997年以前美国寿险公司资产分布中，股票都没有超过20%）。1994年美国产险公司资产分布中，债券占比高达77.98%，而普通股票为17.7%。在意大利，1996年保险公司资产分布中，有价证券比例高达86%，其中债券为70.7%，股票仅为15.3%。在德国，1996年，除土地及不动资产以及联营企业外的有价证券投资比例高达88.4%，而其中股票仅占3%左右。
可见，国外保险资金投资有价证券，绝大部分投资于债券，而不是股票。积极主张保险资金直接入市的人的重要论据就是国外保险资金投资于有价证券化的比重日益增大。但稍加考察就可以发现，保险业发达国家的保险资金运用的证券化趋势主要是大量持有各种债券，股票在资产中所占的份额并不高，这种普遍规律背后的机理是债券的收益性、流动性和风险性的组合比较适合保险资金运用的要求。
将寿险独立账户资金投资于股票比例与一般账户资金混为一谈。我们有的文献居然说美国寿险公司1997年投资资产中，股票占比为70.6%！事情的本来面目是，70.6%仅仅是美国寿险公司独立账户投资于股票的比例。美国变额万能寿险等投资类保险的投资属性非常强，很大程度上是开放式基金的替代品，其独立账户中的资金大部分投资于股票也就不难理解了。但这决不能代表美国寿险公司资产投资于股票的整体状况。就在同一年，美国寿险公司通用账户投资于股票的比例仅占4.3%，独立账户与通用账户合并后投资于股票的比重为23.2%。可见，仅仅以独立账户投资于股票的情况来代替整个寿险资金的状况无疑是混淆视听。例如，1998年美国国际集团（AIG）寿险公司投资中，固定收益债券占比为68.076%，股票仅为3.525%。
对差异性考虑欠缺
只对资产层面作简单的比较，而没有考虑业务结构、负债结构层面的巨大差异，也是保险资金入市讨论中的一大误区。和其他投资类似，保险资金运用也要讲究资产负债匹配。不同的业务结构形成不同的负债结构，不同的负债结构进一步要求有不同的资产结构与之相对应。因为不同类型的保险产品所对应形成的性质差异很大的负债，从而对资金运用的要求也就不一样。例如，寿险的纯粹保障型产品、储蓄保障型产品与投资保障型产品对保险资金运用的流动性、安全性和盈利性的要求差别非常大。
我们经常引证美国保险资产20%左右投资于股票，英国同期比例更是高达48%，新加坡为17%左右。但这些国家保险资金投资于股票的比例对我国并没有直接的借鉴意义，重要的原因是我国保险产品结构与他们差别很大。
比如，在英国，基金连接保险产品的业务量占到整个寿险业比重的50%；在美国，因股票市场的持续上涨，带动变额保险或变额万能保险等投资连结型保险的发展，其比重由1993年的3%上升到1998年的32%。新加坡此类产品1997年的比重就上升到33%。而这些投资类产品独立账户中的资金主要投资于股票，从整体看，这些国家保险资产投资于股票的比重也就相对较大。
但我国的情况非常不一样，一方面，真正意义上的投资类保险的独立账户上的资金占比较小；另一方面，投资类保险产品回归保障功能的呼声也一直很高，在可以预见的未来，我国保险投资类产品难以成为主导，其独立账户资金累计金额有限，对股票的投资需求相对较小。
关于保险投资方式的很多讨论忽视了基于经济发展不同阶段的选择。很多人习惯于拿国外保险资金目前的资产分布情况作为应该借鉴的国际经验，而没有系统地考察一国保险资金运用的变迁及其与经济发展的关系，从而忽视了不同国家处于不同发展阶段对保险资金投向的决定性作用。
事实上，任何一个国家保险资金运用的形式和比例都是随着经济发展动态变化的，或者说与其经济发展阶段相联系。例如，美国寿险公司资产分布中，1925年股票仅占0.7%，20世纪90年代以前都没超过10%，但1998年达到26.82%。日本、韩国等后起工业国家的保险业也是如此，其保险投资与经济发展密切联系，在经济发展起飞时期，保险资产中，贷款或不动产的比重较高，这主要是因为国民经济发展对资金的需求很大，这些投资项目回报高，带来了保险投资的高盈利。
当经济发展到一定阶段，伴随着金融市场的完善，其保险投资逐渐由贷款或不动产转向有价证券投资为主。如日本寿险公司资产分布中，贷款的占比从上个世纪70年代末的近70%降低到目前的不到30%就是因为在上世纪70年代日本经济高速发展时期，投资需求高涨，信贷需求旺盛收益稳定且丰厚，但近7、8年来日本经济持续低迷，信贷资金需求大大下降，贷款利率极低。韩国寿险业自1950年以来，随着经济形势的变迁，其保险投资中，不动产投资从50%以上下降到2000年的7.9%，也与其不动产投资过热导致的经济“泡沫”有关。
可见，只是从各国保险资产目前分布的横截面比，对一个国家保险资金运用缺乏纵向的考察，不考虑我国发展阶段和其他国家的差异，简单地希望我国保险资金运用实现跨越式发展，很可能酿成拔苗助长的悲剧。
未涉及投资失败的教训
现在的大多数讨论对国外保险资金投资的经验津津乐道，对投资失败的教训几乎没有涉及。对股票投资比例的不断提高津津乐道，对曾经对股票投资的限制三缄其口。1997年以来，日本多家寿险公司连续倒闭，其重要原因在于，日本企业间的交叉持股现象比较普遍，寿险公司持有银行大量股票，银行股票的下跌及收益减少不同程度地拖累了寿险公司。
美国保险投资在股票方面受到严格管制就由来已久。在19世纪后半期不景气时期，人寿保险业开展了大规模的资本运动。到1900年，纽约的互惠、纽约、公平三大人寿保险公司拥有的资产总额以及有效保单占保险业界的50%。由于拥有资金量的增大，有实力的人寿保险公司的金融活动逐步向多样化方向发展。
随着人寿保险公司积极参与企业融资活动，他们不仅与企业之间形成了密切的关系，而且与其他金融机构之间也形成了很深的资本、人事方面的关系。1902年，三大寿险公司之一的公平人寿保险公司发生了公司内部纠纷，一直持续到1905年。在纠纷过程中，过去未曾公开的一部分公司的经营活动逐步放开了。
这些公司从1890年开始就积极参与证券的承销和发行活动，为了扩大金融活动范围，将很多有实力的信托公司及国民银行纳入其势力范围，并参与其经营等。以此为契机，人们提出其他主要人寿保险公司也存在着同样的问题。于是纽约州议会1905年成立了联合委员会，写出了《阿姆斯特朗调查报告》，提出了几十项意见，包括消除寿险公司承销、发行证券，要求寿险公司卖掉银行股等。
自此，保险公司在股票方面的投资受到严格的限制，而在债券市场的地位则得到了巩固和发展。美国政府的严格管理，确保了保险人的偿付能力。纽约州在1929至1933年的经济大危机中，没有一家寿险公司破产，就是一个极好的证明。
不仅要借鉴别人的投资成功的经验，还要吸取其投资失败的教训，不仅要看到国外保险业投资证券化趋势，还要了解他们对股票投资严格限制的由来，只有这样，我们的思考才能更为理性。
（作者庹国柱系首都经济贸易大学教授，朱俊生系首都经济贸易大学博士，尹中立系中国社科院金融研究所助理研究员）
