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□ 摩根士丹利亚太区首席经济学家 谢国忠
中国的出口商不得不提高工资。
食品和能源的价格在不断上涨，正在不断侵蚀中国制造业工人们的实际收入，以至于很多的外来打工者拒绝再回到工厂打工。现在仍留在工厂的工人们也不再愿意加班加点的干活。出口商们不得不提高工资以保证工人们的实际收入不下降。
美国从中国进口商品的价格正在上涨。
在中国的出口商们提高工资的同时，他们不得不提高出口价格。在过去的10年里，美国的零售价格增长缓慢，其中有三分之一到二分之一是受到了中国廉价商品的影响。
越来越昂贵的中国商品将会在美国和世界其他地区引起对通货膨胀的担心。
当前的货币泡沫持续的时间越久，以后的全球经济就越可能出现滞胀。
如果当前的泡沫破裂了，它将导致全球经济遭受通货紧缩的打击，之所以会出现通货紧缩是因为中国建设了过剩的生产能力。然而，食品和石油价格高企所带来的通货膨胀冲击会充分发挥它的作用，导致全面的通货膨胀。随着这些商品的价格越来越高，和这些高价格持续的时间越来越长，在这次经济泡沫之后，全球经济很可能进入滞胀。
成本通胀走向全面通胀
在IT技术经济泡沫破裂之后，美联储所创造的货币泡沫已经导致了全球的房地产和商品（主要是食品和石油）通货膨胀。我认为，在未来的几个月里，成本推动的通货膨胀将会逐渐转化为全面的通货膨胀，这将冲击债券市场。
全球经济原本可能会朝着温和通货膨胀或者滞胀的方面发展。
在2005年，为了抵消石油冲击导致的经济增长速度放缓，如果中央银行们削减利率，全球经济很可能就会走向滞胀。
如果中央银行们集中精力确保物价的稳定而不是削减利率，尽管经济增长可能放缓，全球经济可能会走向“低增长和低通货膨胀”共存的阶段，也伴随着一些特定时期和一些部门的通货紧缩。
在格林斯潘魔术棒下的中国廉价劳动力
相对于美国的整体进口价格而言，美国从亚洲新兴工业化国家（NIC's）的进口价格以每年3．5%的速度下降；相对于美国的CPI而言，从亚洲新兴工业化国家的进口导致其CPI少增长了5．2个百分点。
在亚洲的出口中，大宗电子产品是这个故事中很大的一部分，在过去的10年间，美国对IT产品的进口价格下降了60%。自从1993年以来，美国市场上的消费品价格基本没有什么增长，而同期美国的CPI已经增长了31%。
IT产品的价格下降并不仅仅是一个产品的问题。在10年前开始的生活消费品生产的合理化分配导致了大批的生产能力逐渐地从高劳动力成本经济体转移到了中国。
IT产品的生产已经以中国为核心进行了重新配置，中国劳动力的廉价导致了美国进口IT产品的价格以每年8%的速度下降。
在全球经济中，中国已经成为了供给的首要提供者，特别是对于美国来说尤为如此。在过去的十年里，美国从中国进口商品对美国零售价格的弹性系数已经达到了4-5。
在1993-2003年间，除汽车以外的美国零售总量增长了一万亿美元从中国的进口增长1200亿。因为中国产品在美国市场以进口成本的三到四倍出售。从中国的进口可能占到了美国非汽车零售总额增量的三分之一到二分之一。
珠江三角洲和长江三角洲的出口占到了中国总出口量的四分之三，在两地的出口加工工厂中，在过去十年里，名义工资基本保持不变，基本上没有什么增长，这主要是因为大量的内地外来打工者不断涌入这两个中国出口业集中地区。这样，在需求不断迅速增长的同时，中国的供给曲线却保持了水平走势。
水平的供给曲线放大了中央银行的影响力，因为各种货币政策基本上都不会对通货膨胀造成影响。在这样的一个环境中，一个中央银行所说的一切都变得非常重要。如果这种情况能够使得市场参与者乐观，货币政策的刺激会导致资产市场价格上涨，进而导致需求增长，进一步确认了乐观情绪的合理性。
在美国实行刺激性货币政策的时候，在食品和石油与中国人工资之间的联系使得中国的供给曲线不再呈现水平走势。一些人认为，中国的食品通货膨胀是暂时性的。我认为，事实并不会是这样。中国的粮食产量在1998年达到了顶峰，从那时一直到现在，一直呈现下降趋势。大米、小麦和玉米的总产量从1998年的4．41亿吨减少至2003年的3．63亿吨。通过对存粮的不断释放，食品的价格呈现下跌走势。
作为中国的粮食主产区，长江三角洲的快速工业化对中国的粮食生产造成了巨大冲击。随着时间的推延，因为迅猛发展的工业化和城市化进程，这一地区的土地价格增长了很多，这将使得粮食生产的条件不断恶化。当美国的货币条件放松的时候，它促进了长江三角洲工业化的速度加快，也就促进了粮食价格的上涨。
另外一方面，中国的消费将持续增长，因为伴随着收入的增长，作为低效食物的肉类消费将持续增长。我认为，因为中国的粮食产量不大可能超过1998年所创造的顶峰，而消费在不断地超越先前的历史记录，中国的食品价格将会长期持续上涨。
石油将是另外一个长期问题。周期性地，石油价格将在2005年的时候迅速下降，前提是中国经济出现减速。石油行业的变化正在消耗石油输出国组织（OPEC）的剩余产能。随着OPEC所占市场份额的不断减少，石油价格曾经不断下降，因为它曾经试图将石油价格锁定在每桶25美元/桶的水平，然而，生产成本更高的国家会利用价格高企增加它们的产量。
在目前的石油消费水平下，全球探明石油储量可以维持42年的时间，在过去的时间里，非OPEC国家的石油产量已经出现见顶的迹象。绝大多数有开采价值的石油储量集中在中东地区。
目前的情况显示，伴随着非OPEC国家的生产能力已经过了高峰时期，OPEC愿意维持高油价。最近的政治和安全环境对增加石油供给并不有利。除非剩余产量对石油价格的调节作用更大，否则，石油价格将会越来越高，并且比过去更加不稳定。当货币政策刺激需求的时候，石油价格就会迅速上涨。
另一种通货膨胀担忧即将到来
在绝大多数经济体系中，通货膨胀一直受到食品和能源的限制。包括食品和能源的核心通货膨胀率一直是相对比较稳定的。金融市场并不会预期通货膨胀扩展到食品和能源之外。举例来说，目前，美国国债的收益率一直和石油价格呈现负相关的关系，市场好象是认为，日益增长的石油价格将放慢美国经济，并使得美联储实行紧缩性货币政策的可能性降低，并且不用担心日益增长的石油价格所带来的对通货膨胀的冲击。
市场的“安心”可能放错了地方。这里有两个原因使得通货膨胀能够扩展到食品和能源之外。首先，IT产品生产所带来的以中国为核心的重新配置可能已经接近尾声。来自生产重新布局的成本节约正在推动美国的进口价格下降，但是，这种好日子正在远去。有迹象表明，美国从亚洲进口商品的价格的下降趋势正在消失。
自从2003年中期以来，韩国和中国台湾地区的出口价格正在上涨。它们的出口价格不断上涨将是一个长期行为。高企的能源和钢铁价格和半导体产业周期可能会对这种趋势起到加速的作用。我猜测，成本合理化不断缩小的范围可能会成为世界经济的一个重要因素。
第二，中国工厂工人真实收入不断上涨所带来的侵蚀作用会给供给带来一个后坐力。在中国，食品和能源占据了工厂工人支出的一大部分。而目前，真实收入的减少是如此的严重以至于外来打工者不愿意回到沿海地区的工厂打工。
中国的出口部门会设法满足需求，尽管劳动力出现短缺，因为在中国经济中还存在多余的产能。这些剩余的产能将会被耗尽。随着时间的推移，即使现存的这些工人都会选择离开，因为他们不能从他们的工资中储蓄足够多的钱寄回在内陆省份的家里。我猜测，出路就是中国的出口加工工厂不得不提高工资，以此来吸引足够多的外来打工者到自己的工厂工作。这将意味着美国从中国进口商品的价格将不得不上涨，这对美国的零售价格来说是一个大的冲击。
在繁荣之后是滞胀还是通缩
当前的全球经济繁荣是另外一个货币泡沫。它将会破裂。当它发挥作用的时候，全球经济将要面对的是滞胀还是通货紧缩呢?
在绝大多数行业里，中国都出现了大量的过度投资。当这些投资泡沫破裂的时候，其中的生产能力将会带来通货紧缩，就如同1996-1999年所发生的那样。然而，上次的时候，石油和食品的价格都很低，并且在时期内不断下降。在生产能力过剩与石油价格和食品价格二者之间的平衡关系将决定全球经济走向通货紧缩还是滞胀。
其结果的关键因素是货币泡沫将持续多长时间，还有，高企的石油价格和食品价格的走势如何。货币泡沫持续的时间越长，石油和食品的价格将会越高，滞胀的可能性就会更大。即使在货币泡沫破裂的情况下，石油和食品价格下降，它们所带来的通货膨胀冲击波也会扩散为全面的物价上涨。
因此，对于滞胀的结果来说，石油价格见顶的位置将是一个关键因素。现在，债券市场认为，日益走高的石油价格对债券是有好处的，因为它导致中央银行们提高利率的可能性更小。但是，当高企的石油价格足够引起滞胀结果的时候，债券和石油之间的关系将会反转。（立方 编译）
密切注意中国经济的拐点
□ 谢国忠
各种市场因素也在竭尽全力对中国的投资繁荣施加压力。出口、资本流入和房地产销售，这些影响了中国进一步的投资繁荣提供。资金的主要市场因素一直很好地支撑着中国经济。我们认为，观察中国的出口、外汇储备和房地产的销售一直是研究中国投资周期的第一手指标。
美国的消费和美联储的利率政策对中国经济的影响力最大。美国的消费驱动着中国的出口，美联储的联邦储备基金利率推动着资本流向中国，在短期内，对中国的投资繁荣影响最大。在今年第三季度，美国经济的再次强劲和很低的美联储联邦储备基金利率一直支持着中国的投资繁荣。
当美联储联邦储备基金利率提高到超过美国通货膨胀率水平的时候，中国的资本流入将会降温。真实利率保持负值一直鼓励投机资本对人民币升值投机，这种投机推动了资本流向中国。当美联储提高利率超过了美国的通货膨胀率，这种情况很可能发生在2005年的第一季度，投机资本流向中国的热潮将会明显的降温，随之而来的是，中国的外汇储备增长将迅速减速。
房地产的需求不可能赶得上供给。有大量信号表明，中国的家庭部门正在耗尽他们在房地产方面的购买能力。在接下来的两年里，就现有的开工项目来看，中国的房地产供给很可能会达到每年增长20%的水平，这很可能引起房地产价格下降，因此，在中国经济当中的投资领域很可能会出现一次广泛的修正。
选择市场化指标
在中国经济中，市场力量发挥最大作用的三个方面是：出口、资本流动和房地产销售。政府部门控制了其他的方面。因此，外汇储备、出口和房地产销售就成为了研究中国经济比较合适的指标。
出口是最重要的收入增长发动机，因此，银行存款、日益增长的外汇储备能够反映出资本流入，所以，推动银行存款的增长，然后推动房地产购买能够反映出流动性的循环。我认为，这三个指标基本上就告诉我们中国经济的循环周期和大概的走势。
在中国经济当中，生产指标基本上是不起作用，因为中国的工商业并没有和投资增长显示出足够的相关性。当最终需求疲软的时候，投资积累可能会支撑中国经济比正常情况下走得更远，如果资金是可以利用的。
出口是最主要的指标
对于推动借贷来说，中国的银行系统更依赖于存款而不是所贷出款项的还款情况。当中国的出口如现在这样繁荣（出口占据了2003年GDP的30%）的时候，家庭部门和工商业部门的收入将会上升，因此，储蓄存款也就会上升。
如果中国的银行系统能够释放出更多的资金对出口周期进行“反周期”操作，出口周期对中国经济的冲击性影响将会被抵消，这种情况已经在1998-2000年期间发生过了。然而，在本轮经济周期中，银行借贷是“顺周期”性操作的。这就是为什么当出口周期开始走向萧条的时候，出口对借贷产生了强有力的冲击。
对于中国的出口增长来说，其中存在一个周期性的过程和结构性的组成部分。中国的出口的增长速度比全球的贸易增长速度快了两倍，在过去的二十年里，达到了平均年增长17%的增幅。与去年相比，中国今年前三个季度的出口增长了35．3%。
在先前的三个出口增长周期中，出口的增长速度从颠峰滑落到了增长率将近于零的水平，时间只花费了十二个月。在本轮出口周期中，其顶峰已经在今年的第二季度出现过了。如果比照过去的模型来看，在未来的六个月内，中国的出口将减速至10%左右的水平，并且，在未来的十二个月内，很可能会进一步减速，最终会出现有一两个月份的不增长或者是负增长。
投机带来流动性
无论在什么时候，只要对人民币升值的投机继续升温，中国的外汇储备就不断得增长，而且增长的越来越快。这导致了过剩的流动性和催生了大量信贷。外汇储备的增长会导致基础货币的增长，这再次引起了过度的信贷规模。过度的发放信贷导致了通货膨胀，还导致了财富在储蓄人和借款人之间的重新分配，进一步引发固定资产与GDP之间的比例不断上扬。
中国的金融机构发放贷款的规模在今年第一季度达到了8450亿元人民币，第二季度减少至5950亿元，第三季度再次减少至3920亿元。外汇储备的增长一直维持在很高的水平，而且在第二季度到第三季度再次加速增长，第一季度增长了366亿美元，第二季度增长了308亿美元，第三季度增长了439亿美元。现在已经很明显，信贷扩张将在第四季度仍然会维持足够大的规模。
中国的外汇储备未来的走势依赖于美联储提高利率的步伐有多快和石油价格将会增长到多高。美联储的联邦储备基金利率是决定投机于中国人民币升值的资金规模有多大的最重要变量。
现在，美联储正处于提高利率的时期，目前的水平一直低于通货膨胀率，这也一直在鼓励投机。当美联储联邦储备基金利率提高到通货膨胀以上的水平的时候，这很可能发生在2005年的第一季度，投机于中国人民币升值的资金将迅速减少。
在中国经济中，石油价格影响到了中国的贸易收支状况。资本正在流向那些并不需要资金的人。当中国持有太多资金的人感觉到资金转移到了中国需要钱的人手里的时候，这一投机很可能将会停止，并且很可能会转移到其他的地方。石油价格再次的狂潮很可能会改变市场的感觉。
房地产销售开始减速
房地产销售是将资金从家庭部门转移到工商业部门的最大渠道。今年头8个月的房地产销售比去年上涨了40%，房地产销售金额总额可能达到了1．1万亿元人民币，或者说是占到了2004年全年GDP的8%，其中的80%是居民住宅的销售。与之相比较的是，根据我们的估计，今年中国境内金融机构的贷款将增长到2．4万亿元人民币。即使其中只有30%是付了分期付款的首次款项，房地产销售成为了为工商业部门提供资金的主要渠道。
在受到资本流入支持的过度信贷扩张的过程中，家庭部门的收入增长明显落后于投资的增长。这是中国房地产市场增长的薄弱环节。家庭部门的储蓄存款增长停滞折射出中国的家庭部门的购买力并不能赶得上其房地产供给。
现在，有大量的指标表明中国的房地产销售正在放缓。举例来说，居民房地产销售的增长速度已经从今年一到二月份的50．7%放慢到了八月份的28．3%，而在销售金额的增长上，增长幅度从去年的44%减少至目前的8%。自从1999年，本次房地产涨价周期开始以来，这是最长减速的最长时期。
然而，房地产供给仍然保持在看涨趋势之中。房地产的开发周期一般是2-3年。在2001-2004年间，新开工的房地产项目在价值上增长速度达到了年均20%的水平。如果在未来两年内，家庭收入的增长步伐实现类似的增长幅度，这几乎是不可能，这将对房地产的价格构成巨大压力。
底线在哪儿?在中国经济中，出口和资本流动持续支持着投资的快速增长。有大量的信号表明，中国的家庭部门正在耗尽他们在房地产方面的购买能力。但是，目前还没有严重到足够引起房地产价格下降。结论是：目前的市场因素并没有对中国的投资繁荣构成足够严重的压力。
作为推动中国中国出口的最主要动力的美国消费保持强劲的时间会有多久，作为推动资本流动流向中国的美联储联邦储备基金利率提高到多高的水平，这两者很可能是对中国投资繁荣构成冲击的最重要因素。（李云 编译）
