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中国人民银行最近公布的统计资料显示，全国金融机构各项存款增速下降，储蓄存款增幅则连续7个月下降，截至8月末人民币储蓄存款余额尽管达到11．4万亿，但是储蓄存款的增幅却由年初1月末的20．5％下降到8月末的15．3％，同比少增长428亿元，这一现象引起了诸多专家学者的关注，有分析报告称如果目前这种势头得以持续下去，今年就将成为我国维系了近10年高速增长居民储蓄的拐点。
如何看待和理解这一现象及其成因，人们莫衷一是。有学者认为储蓄存款下降表明负利率改变了居民的消费习惯，刺激了消费愿望，推动国内消费需求上涨，消费稳中趋旺，对国民经济发展有积极作用；有学者认为储蓄存款下降是由于居民根据收益率主动调整金融资产的持有结构，投资渠道多元化，国债和基金持有数量增多而造成的，这有利于提高全社会直接融资比重和融资效率；等等。对于这一问题的不同理解，自然会得出当前货币政策特别是利率政策实施效果不同的结论，也会使得在将来货币政策的取向上大相径庭。正确地分析这一问题，是今后制定更为科学合理的货币政策时不容忽视的一个细节。
今年上半年城镇居民与农村居民收入同比增速分别达11．95％和16．15％分别比去年同期提高2．8和13个百分点。居民收入增长较快储蓄存款增速却不升反降这说明居民储蓄倾向有所下降。储蓄倾向的减弱，主要是受去年10月份以来存款实际利率变为负利率的影响。据推算，人民币存款1－8月同比少增加1406亿元，这部分减少的储蓄无外乎有两种用途，一是消费，二是用于其他方面的投资。那么当前储蓄存款增速下降主要是由于消费上涨还是由于居民采用了其他投资方式造成的呢？这是解读储蓄存款增速下降需要分析清楚的第一个问题。
判断这个问题，可以从社会消费品零售总额来考察，1－8月份的社会消费品零售总额同比平均上涨了12．9％，但这个数据里面包含了两个层次的内容，一是社会消费品零售总额随物价水平上涨而上升，二是扣除物价上涨因素后实际消费数量的增加，人们的消费意愿是否增强更主要以后者为判断标准。因此扣除1－8月份居民消费价格指数（ＣＰＩ）同比上涨平均水平3．8％，社会消费品总量实际同比增长了8．8％，这个数据要低于2000－2002年社会消费品零售总额上升的平均速度，况且在那个时期物价总水平是持续下跌的态势，所以储蓄存款增速下跌代表人们消费意愿增强的说法是站不住脚的，消费支出扩张是物价水平上涨带来的，存款的负利率并未刺激居民消费行为。8月份社会消费品零售总额同比增速回落，存款增速继续下降，并没受到太多影响，也能说明这个问题。
既然居民储蓄存款增速下滑，资金流出银行的主渠道并不是因为消费，那么只能由居民选择了其他的投资方式来解释。当前，一年期定期存款利率仅为1．98％，税后实际利率为1．58％，减去8月份ＣＰＩ同比上涨5．3％，实际存款利率为－3．72％，居民迫切地需要为其大额闲置资金寻找保值增值的手段。有专家研究后认为居民储蓄分流的投资渠道主要有三条，一是投资到基金国债类金融资产，二是进行房地产投资，三是投放到民间借贷市场。在这三条渠道中有没有主要渠道呢？它会产生什么作用呢？这是解读储蓄存款增速下降需要分析清楚的第二个问题。
居民对基金和股票的投资更突出表现在持有基金数量的变化上，今年基金发行一度出现爆发性增长，上半年基金规模净增加了1324亿元，比去年同期增加了1268亿元，确实是一笔不小的数目，必然导致一部分居民储蓄的分流，但由于股票市场本身的缺陷和行情持续低迷，使得人们对持有股票和基金信心不足，伴随着4月9日之后股票市场单边下跌，投资基金也饱受非议，对基金业绩和行为的指责一时间接踵而来，开放式基金销售呈急速下滑之势，投资者认购的热情几乎降到了最低程度。人民银行第三季度全国城镇储户问卷调查显示，居民投资股票和基金热情迅速降温，基金销售再次陷入低迷，但储蓄存款增速依然不断下滑，说明居民还依赖其它更重要的投资渠道。
房地产是今年居民投资的热点，它以其特有的实在性、增殖性和收益性颇受居民青睐，很多人认为它能够提供稳定可靠的投资回报。在银行存款实际利率为负的情况下，许多居民不愿看到自己的储蓄在银行里缩水，开始提取存款来购买房地产，推动房地产价格上涨，上涨的房地产价格吸引了更多的资金投入，在缺少有效投资渠道的情况下，投资房地产成为居民的一个重要选择，不少人还把它视为投资的首要选择。上半年，房地产开发投资资金中来源于购房者的定金及预付款为2955亿元，同比增加941亿元，增长46．7％，而居民用于购买房地产的资金很大部分来源于储蓄存款。因此我们可以把房地产投资视为储蓄存款增速下滑的一个主要成因。
存款流向民间借贷市场则是存款增速下滑的另一个主要原因，虽然缺乏具体完整的数据支持，但从媒体披露出来的消息可略见一斑。东部经济发达省份浙江省年内7个月间外流存款达1000亿元，温州前5个月储蓄存款就外逃了100多个亿，使得温州成为浙江存款下滑最厉害的地区，这些资金主要是通过民间借贷组织向民营企业融资，如果把其他经济发达省份算进来，储蓄存款流出银行转到民间借贷的数量会更加庞大。民间借贷高潮迭起，有其供给和需求两方面深刻的原因：一方面，拥有大额储蓄的居民一般金融意识较强，利率敏感性高，银行存款的负利率给他们带来了较多的损失，需要积极寻找资金的获利空间，在正式金融体系无法满足他们需要的情况下，转而进入非正式金融体系，向民间借贷组织提供资金；另一方面，国家宏观调控使得银行对钢铁、铝业、房地产等行业贷款收缩，企业资金骤紧。尤其是民营企业。在投资收益预期较高、资金成本低廉的情况下，其获取资金扩大投资动机不减，从银行难以获得贷款，就涌向经济发达地区寻求资金支持，直接向民间融资，推动民间借贷迅速升温。
虽然没有更加缜密的数据来验证，但通过以上分析，我们有理由相信，居民储蓄存款增速持续下滑的主要原因不是居民消费意愿增加，也不是缘于居民深刻调整了金融资产结构，而是转移到了房地产投资和民间借贷市场上。
居民储蓄存款在实际存款利率为负的水平下，依然以百分之十几的增速上涨，表明居民存款的主要动机还是以预防动机为主，为子女教育、养老治病、大宗消费等进行储蓄。而增速的滑坡则表明居民对实际负利率忍耐力逐渐降低，名义存款利率低于通货膨胀率已近一年了，在保本趋利的动机下，居民逐步开始多元化的投资，而投资的重点一是在房地产上，二是在民间借贷市场上。我们应当引起足够注意的是，房地产行业是国家着力调控的行业，近期到民间大规模融资的民营企业也大多处在宏观调控中的炙热行业，实际为负的银行存款利率促使储蓄资金通过直接或间接的方式最终又流入这些行业，势必影响政府宏观调控政策的实施效果。
前一段时间，政府运用行政管制的手段调控钢铁、铝业、房地产等部分过热行业，取得一定成效，但近期钢铁、房地产价格有了明显反弹，固定资产投资膨胀重新抬头，宏观调控面临新的压力，从银行体系中分流出来的储蓄资金在其中起了很大的助推作用。而这部分资金的用途是与宏观调控的目的相违背的。储蓄明显下降和资金体外循环说到底就是政府的行政管制在和市场力量掰手腕，角力的核心在于利率水平，部分地区的民间借贷平均利率超过12％，和央行规定的名义利率形成很大落差，毫无疑问对储蓄资金有非常强的吸引力，因此不难理解储蓄存款增速下滑的原因。
利率关系着投资的成本和收益，牵动着每个市场经济主体的经济行为，利率水平该不该调整，调整的幅度如何，何时调整，中央银行需要通盘考虑，但现行规定的利率水平已经不能真实反映资金的使用价格和资金的供求状况，使得资金的非正式市场日益红火，企业绕开国家调控获取资金，宏观调控效果由于缺乏利率水平调整的配合而难以巩固。当前我国资金供求双方的利率敏感性有了不少提高，适当地调整利率才能遏制存款增速下滑的局面，使非正式的金融市场运作同宏观调控的方向相一致。中国的市场经济改革已经进行了二十多年，人们的市场意识有了很大提高，市场组织有了很大发育，进行经济调控单单靠限制银行贷款的行政措施已经不能解决所有问题，宏观调控也需要市场化的调节手段。市场的信号已经反应出利率水平需要调整，我们还应当根据市场信号运用市场机制解决市场的问题。（作者单位：西南财经大学中国金融研究中心）
