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房地产投资信托基金(Real EstateInvestmentTrusts,REITs)是由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划,可以采取投资公司、信托计划、投资基金等形式,将房地产销售和租赁等经营活动中所得收入的绝大部分以分红形式分配给股东。REITs的概念最初于1960年在美国出现。目前美国是全球最大的市场,迄今已有300多家REITs,市值达三千多亿美元。截至2003年底,已有18个国家和地区制定了REITs的法规,预计近期内会有更多的国家加入这个行列。
我国发展REITs产品的目的是满足投资者对低风险证券产品的投资需求和对房地产业的投资需求；满足房地产业对银行外融资手段的需求。我国发展REITs产品主要有信托型、公司型和基金型三种路径。但是在现有的法律制度中,与REITs发展密切相关的《公司法》和《信托法》在不同领域、不同程度上对公司型和信托型REITs产品发展有限制。为避开难以逾越的法律制度障碍,笔者建议以契约型基金的形式发展REITs产品。以最小法律制度代价为设计原则,借鉴我国证券投资基金的发展历程,我们认为只需要中国证监会出台有关REITs设立、发行、上市和监管的专项法规,我国的REITs发展就可以有充分的法律制度依据。因此,我们提出由管理人、托管人、持有人组成,基金单位上市的契约型上市房地产基金(ListedPropertyFunds-LPFs)。
我国LPFs产品的设计在目前的法律制度中所具有的主要优势是：1)可行性高,制度性障碍小；2)可参照性高,其结构与封闭式证券投资基金相似；在运营和监管体系上,与普通上市公司相同。
我国LPFs所采用的契约型基金形式,可以发挥管理人和受托人的作用,集合投资者的资金投资于产生以租金收入为主的物业。在结构上,管理人(管理公司)负责基金资金的投资和房地产的管理,管理公司也可以将具体的物业管理职能委托给专业物业管理公司。托管人(商业银行)为LPFs的资产和资金提供托管服务,LPFs持有人通过持有人大会行使最高决策权。
LPFs的运营模式类似于上市公司的经营模式,以为持有人利益最大化为根本目的。主要的商业模式是通过投资以租金收入为主的房地产和高比例的股息分配,为投资者提供稳定回报。管理公司主要通过四个方面实现LPFs的增值：1)通过再出租现有的地产获取更高的租金；2)通过收购新的地产或项目开发实现新的收入增长；3)进行地产的再开发以提高收入；4)减低运行成本。
LPFs的监管与普通的上市公司相似。在监管中,还必须针对LPFs的特殊性进行专项监管,如发行审核中对LPFs的资产要求、结构设计、参与方的职责等的监管。
一、LPFs产品的结构功能和要求
上市房地产基金(LPFs)是一种集合资金投资计划产品,在产品的设计过程中,我们借鉴了新加坡等地的模式,提出了我国以管理公司为主、强调托管人作用的LPFs产品结构。LPFs三方当事人分别为：基金份额持有人、基金管理人和基金托管人。三方当事人在结构中的三角关系可以概括为：双重委托和双重监管。第一,持有人委托基金管理人投资,委托基金托管人托管；基金份额持有人与基金管理人之间是委托人、受益人与受托人之间的关系；基金份额持有人与基金托管人之间是委托人与受托人之间的关系；第二,管理人接受委托进行投资管理的同时,监督托管人并接受托管人的监督；托管人保管基金资产,执行投资指令,同时,监督管理人并接受管理人的监督。因此,基金管理人与基金托管人之间是平行受托和互相监督关系。这样的产品结构可以在保证LPFs的投资和收入分配策略顺利实施的同时,有效地保护信托单位持有人的利益。
(一)管理公司
由于LPFs在我国是一种崭新的投资产品,现有的共同基金经理未必具备管理LPFs的专门知识,我们在结构设计中充分考虑了LPFs的两大管理范畴,即基金管理及地产物业管理。管理公司在履行LPFs的整体管理责任的过程中,必须以维护LPFs持有人的最佳利益为最终目的。但具体的地产物业管理职能可以按有关规定转授予符合相关条件、有专业资格的地产物业经理。管理公司必须确保获其转授职能者是在履行地产物业管理职务方面具有声誉良好的公司,并确保其有足够资源去履行相关职责。获得转授职能的地产物业公司的主要人员不仅必须具备地产物业管理专业资格,而且必须具有相当的地产物业管理经验,管理公司在转授物业管理之后,必须持续监察其转授的职能。
1.管理公司的条件
LPFs的管理公司的管理职能涉及集合投资计划和物业管理两个领域。在集合投资计划管理方面,LPFs与开放式证券投资基金又有很大的差别。开放式证券投资基金需要其基金经理确保有关基金的认购持续地进行,同时需要定期及频繁地进行基金单位赎回及计算资产值；而LPFs没有赎回条款,而且没有开放式证券投资基金的净值计算和揭示要求。因此,在规定管理公司资格时,应该考虑集合投资计划和物业管理两方面的要求,但又必须充分考虑LPFs在集合投资计划管理方面的特殊性,有针对性地对管理公司的经验提出要求。
在显示集合资金管理经验的同时,管理公司在物业管理方面必须具备足够的资源及专业技术知识,而且必须在管理及运作架构上具有来自物业管理等领域的主要人员,以便执行与管理LPFs与物业有关的职能并遵守LPFs的有关规定,从而使LPFs拥有全面的管理服务。鉴于物业管理的特殊性,管理公司可以直接聘用合格的物业管理专业人员,以内部方式管理LPFs所持有的物业；或者将部分物业管理职能转授予合格的第三者。如果管理公司将职能转授予第三者履行,管理公司必须设立机制、配备相关人员,持续地监督获其转授职能者或外包商的活动,同时必须向监管机构(证监会)显示其具备足够的资源及措施,以便持续地适当筛选、监督及监察获其转授职能者的活动。
2.物业管理职能
由于物业管理是LPFs管理的重要一环,我们认为不论是管理公司自行承担物业管理职能还是将此职能转授给第三方,在LPFs的监管规定中必须明确对物业管理职能的具体要求。我们在LPFs产品的设计中对物业管理职能的主要考虑因素是,1)由于物业管理职能的特殊性,在LPFs结构(管理人)的规定中不应对物业管理资格作出过于具体规定；2)管理公司可以内部雇佣具备所需经验的物业经理(个人),或将其物业管理职能转授予第三方物业管理公司；3)由于物业管理流程的周期性,物业经理的主要人员应具备较长期的相关经验,至少要比一般租约的年期略长(如3至5年)。
3.更换管理公司
管理质量对于LPFs的整体表现至为重要。因此,LPFs的持有人必须可以对管理公司的表现进行适当程度的监督。我们建议除了证监会可以取消有关管理公司的资格外,持有人也可以在持有人大会上获得大多数(如75%)持有人同意,辞退管理公司(见持有人大会的相关职能)。在更换管理公司的过程中,托管人应该有效地履行托管人的职责,除了必须及时地将辞退管理公司的建议通知证监会,还必须尽快委任新的管理公司。
4.管理LPFs的数量
从理论上讲,只要管理公司的资源许可,管理公司可以管理一个以上的LPFs,这样可以获得一定的规模效应。但实际运作中可能出现的一些问题。第一,管理公司如何通过已设立的程序,确保所有由其管理的LPFs的持有人都获得公平公正的对待。第二,如何监管由同一管理公司所管理的LPFs之间的交易。国外的做法有的允许管理公司管理一个以上的REITs,将同一管理公司所管理的REITs之间的交易视为关联交易,并要求按关联交易的条文及向持有人作出有关的披露,以确保有适当的透明度。
5.拥有其管理的LPFs
管理公司拥有其管理的LPFs的所有权或权益,可以将管理公司的利益与LPFs持有人的利益结合起来,激励管理公司努力提高LPFs业绩,从而使LPFs持有人获益。因此,我国的LPFs设计中,不应反对有关管理公司拥有其管理的LPFs。然而,值得进一步研究的是,在LPFs上市后,管理公司是否可以收取LPFs的单位,抵销该基金须向其支付的费用。
(二)托管人的责任和资格
我国LPFs产品结构中托管人的责任是保证持有人利益,通过托管业务确保LPFs持有人的利益获得足够保障,保证有关资产获得适当的管理并以维持LPFs持有人利益的方式持有有关地产。托管人主要是为集合资金信托提供安全托管服务经验的商业银行。从国际经验看,新加坡是以保证持有人利益为根本责任,对托管人的责任都作了相似的规定,托管人(银行)和REITs之间为信托关系,托管人为REITs存托资产。新加坡在对托管人的要求中,突出了其相关经验的重要性,以保证托管职能的顺利实现。
我国LPFs的托管人代表了基金持有人的利益,托管人和管理人双方通过基金契约、托管协议规范各自的权利和义务关系。在此基础上,托管人行使基金资产保管、监督管理人运作、接受管理人的指令等职责。鉴于我国法律制度和金融体系的发展现状,在LPFs的法规中,除了对托管人的职责提出要求外,还应该强化以下几个方面的托管职责：1)托管人必须以基金运作的合规性为目标,保管基金资产和监督基金运作,及时发现基金管理人运作中的不足和失误,并提出改进意见；托管既是LPFs强化内部管理的一个举措,也应该是内部审计的一个部分。2)保证按规定客观、公平地评估LPFs。托管人参与基金估值的过程可以增加估值的及时性和正确程度,加强托管人对基金管理人的监督力度,也可以增加对投资人权益的保障程度。3)在持有人大会决定更换管理人或终止LPFs时,托管人必须以保护持有人利益为根本目的,依照有关法规和基金契约,履行托管人在上述特殊情况下的职责。4)在LPFs有关法规中必须加强托管人独立性,规范托管业务的运作；同时,在LPFs的基金契约中应该明确规定托管的职责,以保证LPFs托管功能的顺利实施。
(三)核心投资规定
从决定LPFs产品特征的要素看,明确对LPFs投资政策的规定,是LPFs产品可取得长远成功的关键因素。对LPFs核心投资的规定主要由投资地域、房地产投资比例、购入的房地产项目类别和房地产投资信托基金的借贷比例等几个部分组成。
1.LPFs的投资地域
对REITs投资地域的规定是基于市场容量及监管有效性两个重要因素。新加坡没有对REITs的房地产地域作出限制。我国的LPFs的法规应该对海外房地产投资有限制,原因有二：第一,我国的房地产市场广大,可投资的物业在地域上遍及国家的各个省市,市场容量已足以发展以国内房地产为投资目标的LPFs产品。第二,投资于海外物业可能带来物业评估、透明度和监管上的潜在风险。
2.LPFs的房地产投资比例
房地产投资比例是LPFs产品规定的一个重要组成部分。尽管各国和地区的LPFs条款对房地产投资比例有不同的规定,但总的来说,LPFs设立的一个重要条件是绝大部分的投资必须是在房地产业。我国可以从两个角度来规定LPFs投资于房地产的比例：1)LPFs所持有的房地产价值不得低于规定的比例(如70%-75%)；2)从LPFs的收入来源来规定,来自于房地产投资的收入在总收入中的比重不得低于规定的比例(如90%)。新加坡规定至少70%的投资必须在房地产以及与房地产有关的资产。
3.LPFs投资的房地产项目类型
LPFs投资的房地产项目类别众多,不应在有关法规中作具体的规定和限制。从海外REITs市场的发展情况看,REITs都是根据各自的专长选择投资领域。有的以地理区域为专长,如地区、州、都市的地产；有的专长于各种行业地产,如零售业、工业、办公楼、公寓、医院等房地产；有些REITs选择广泛的投资类型,包括房地产、贷款类的众多产品。以美国的REITs行业为例,在各种房地产业的投资中,零售业、住宅、工业/办公地产的投资占绝大部分,总计超过总投资的74%。新加坡的两个上市REITs主要投资于购物中心,韩国上市的6个的REITs都投资于办公楼。
为了保证我国LPFs的顺利运行和防范风险,有关房地产项目的规定应体现以下两方面要求：第一,必须规定所投资的房地产项目是可产生(可预见)现金流(或租金)的项目,以保证投资者的分红回报；第二,对房地产开发项目有明确的限制,LPFs不应参与房地产项目的开发,但在房地产项目具有(预)售楼许可的情况下,可以对物业进行投资；新加坡规定了REITs不得投资于空置土地或房地产发展计划,以防范房地产业在开放过程中的风险。
4.LPFs的借贷比例
从海外REITs的发展经验看,REITs的融资目的主要是满足收购不动产的需要。虽然REITs的经营可以产生收益,但是按规定REITs必须将90%以上的净利润分配给持有人,而且经营中产生的净现金流节余在时间和数量上都很难与REITs扩展的要求相匹配,因此,REITs在发展过程中通常需要以外部融资的方式来支持房地产收购、开发和更新改造项目。由于REITs通常可以用所持有的房地产作抵押,REITs的融资成本相对较低,因此债务融资通常是REITs的首选融资途径。
各国在对REITs借贷比例的规定上有一定的差异。美国和日本没有对REITs借贷比例进行限制,而新加坡和韩国为防范REITs可能过度借贷的潜在风险,对借贷比例作了不同程度的限制。新加坡规定借贷的比例不得超过总资产的35%,韩国对REITs的借贷比例作了严格的限制,REITs不可以通过借贷进行投资。
我国LPFs产品在发展中既要防范可能过度借贷的风险,又要充分考虑LPFs公司收购新的地产项目或进行项目更新的融资要求。因此,建议允许我国LPFs产品有适度的借贷比例限制。在制定相关法规时,需要根据实际情况规定最高负债比例。
(四)收入分配政策
对LPFs收入分配和投资方向的要求是构成其产品特征的关键要素。绝大多数国家和地区在REITs的法规中明确规定了收入分配的比例。根据美国房地产投资信托基金协会(NAREIT)在2003年公布的资料,在15个有LPFs法规的国家和地区中,12个国家和地区对REITs的收入分配作了明确的规定,其中9个国家和地区明确规定收入分配的比例。各国和地区在收入分配的比例上有非常强的一致性,即收入的分红比例基本上是在90%以上。
我国LPFs产品的设计应该充分考虑其产品的相对稳定收入的投资特性。在对LPFs的投资方向作出规定的同时,应对LPFs的分配(分红)比例作出相应的规定,以此保证投资者在参与房地产投资并承担相对较低风险的同时,获取较稳定的分红回报。由于我们在产品设计中充分考虑了LPFs在发展过程中的借贷要求,因此在分配比例上可以规定相对较高的分红比例,建议LPFs将不低于90%的税后净收入以分红的形式分配给投资者。
(五)LPFs的价值评估
对LPFs持有的物业进行公平、及时及独立的估值,有助于形成LPFs单位的合理市场定价。为了达到这个目的,物业评估方必须独立于有关计划的托管人、管理公司及其地产物业管理公司。LPFs必须按规定对所持有的物业进行评估,并定期提交和公布评估报告。
(六)持有人大会
基金持有人大会是契约型基金治理结构的重要组成部分,对基金管理者有着潜在的约束力,是基金投资者维护自身利益的重要载体。持有人大会职权的主要依据应是基金法规(LPFs法规)和基金契约。在对持有人大会职权的定义中,应该在立法的层面上(如产业基金法),对持有人大会的职权作出原则规定,如基金合同(契约)的重大修改、更换管理人或托管人等重要事项须由基金持有人大会决议通过。在实施层面上,有关LPFs的实施条例可以具体定义“有关持有人利益的根本事项”。因为基金契约中的内容并非每一项都是关系到持有人的根本利益,因此并不是对基金契约的任何一项内容的修改都需要持有人大会通过。所有持有人大会是基金持有人参与基金事务的一个会议机构,应该对基金运作过程中的一些事关持有人根本利益的事项进行表决,否则虽然尊重了基金持有人的意志,但是会有违市场经济所要求的效率原则。
持有人大会的法定数是持有人出席持有人大会的最低法定比例。目前我国证券投资基金持有人大会的法定数为至少有代表基金份额50%以上持有人参加。对一般的审议事项作出决定,应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的百分之五十以上通过。从目前证券投资基金召开持有人大会的实际情况看,由于持有人相当分散,所持有的基金份额比例不高,基金持有人出席会议的比例极低。我们在规定LPFs持有人大会的法定数时,要充分考虑到证券投资基金持有人大会的现状。但是,LPFs尽管从机构上与证券投资基金相似,但是LPFs从发起(人)到运作和管理,具有普通上市公司的特征；在持有人的分布比例上,会呈现出上市公司的持股分布特征,应该比证券投资基金的持有人的分布集中。
1.持有人大会的召集权
契约型基金的持有人大会一般由管理人召集,在基金管理人不能召集持有人大会时基金托管人也可以拥有召集权。我国《证券投资基金法规定》在基金管理人未按规定召集或者不能召集时,代表基金份额百分之十以上的基金份额持有人就同一事项可以要求召开基金份额持有人大会,而基金管理人、基金托管人都不召集的,代表基金份额百分之十以上的基金份额持有人有权自行召集(第72条)。在制定LPFs法规的过程中,可以借鉴《证券投资基金法》中有关持有人大会召集权的规定,明确基金管理人、基金托管人和持有人对召开持有人大会所拥有的权利。
2.持有人大会的提案权
目前我国《证券投资基金法》确定持有人在持有人大会上对审议事项的表决权(第70条),但是没有对提案权作规定。《证券投资基金法》第73条规定,召开基金持有人大会,召集人应当至少提前三十天公告持有人大会的召开时间,会议形式、审议事项议事程序和表决方式等事项,但由于多数持有人大会是由召集人(管理人)来决定持有人大会的决议事项,因此,在LPFs的有关法规中应对提案权作出明确的规定。在具体制度设计上,基金管理人、托管人以及单独或合并持有登记日基金总份额10%或以上的持有人可以在大会召集人发出会议通知前向大会召集人提交需由基金持有人大会审议表决的议案,也可以在会议通知发出后向大会提交临时提案,对于符合法律、法规和基金契约所规定的基金持有人大会职权范围的,则应提交大会审议。
(七)合并及终止
对LPFs终止的规定应该主要围绕终止决定的形成和终止措施的实施两方面。在设计LPFs产品的过程中,主要考虑LPFs在两种情况下可能会终止,即持有人全体大会上以通过特别决议的形式批准或司法(法院)决定清盘。在持有人全体大会决定终止的情况下,在终止决议通过后,终止措施应该包括：1)有关终止或合并计划公告；2)持有人通知函；3)设立、注销、出售或赎回其单位；4)所持有房地产的变现；5)清盘或合并后的报告。
由于LPFs在终止时需要相当的时间将其所持房地产变现,而且在短时间内出售大批房地产项目有潜在的困难及负面影响,因此,在LPFs的有关规定中应该对给予终止程序一定时间。
为确保投资者在LPFs终止的过程中可以按有关LPFs的公平价值,各自取回其应得的权益份额,我国的LPFs法规应该对LPFs在终止情况下资产价值变现的方式进行规定。
二、LPFs产品对市场的影响
LPFs是密切联系房地产和证券市场的证券投资产品,一定会经历开始、发展、成熟的过程。随着投资者对LPFs的不断了解和认识,其运作重点、稳定的投资策略、高股息分配比例及透明度的优点,将会吸引大量的投资者,成为我国证券市场上一项重要投资工具,对LPFs资本市场和房地产市场会带来一定的影响。
(一)与现有房地产信托投资产品的关系
我国自2002年开始推出的房地产信托产品是以房地产项目为融资对象的一种信托产品,其本质上是通过私募发行的固定收益类产品。LPFs是公开发行的以房地产为投资对象、有分红要求的股权类投资产品。LPFs与房地产信托产品在产品性质、发行方式以及管理方式等方面的差别决定了投资者群体的不同。LPFs投资者所承担的是LPFs的经营(个体)和证券市场(系统)风险,而房地产信托产品的投资风险是债券类产品的兑付风险。同时,发行手段的不同又决定了投资者范围的不同。更重要的是,LPFs与房地产信托产品体现的是不同的融资要求：LPFs的资金是用于积极的、有管理的房地产投资,投资者的回报来源于LPFs的业绩,而房地产信托产品是借贷性质的融资手段,投资者的回报是房地产项目的利息成本。因此,LPFs可能会在一定程度上降低房地产项目对信托形式的银行外融资手段的需求,但是LPFs在投资方向的限制以及产品的不同性质决定了这种替代性应该是较低的。
(二)LPFs对金融市场的潜在影响
LPFs可以为房地产业提供银行外的一个融资方式。传统上,银行一直以来都是地产市场的主要资金提供者。近年来,我国的房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业,大约70%的房地产开发资金来自银行贷款,这样一种结构决定了房地产贷款在金融机构中的地位和影响。近年来,房地产贷款在金融机构新增资产中的比重呈上升趋势,在我国房地产业高速发展的同时,房地产新增贷款在我国商业银行新增贷款规模中的比重将快速上升,会对银行产生很大压力。另一方面,当房地产市场滑落时,房地产的资产质量便会恶化,导致银行的业务风险上升。因此,LPFs作为物业投资融资的另一个资金来源,有助降低因过分依赖银行贷款而带来的系统风险。
(三)LPFs对房地产市场及房地产公司的影响
LPFs对我国房地产市场的影响可能在以下三个方面：第一,增加潜在的地产投资者的数目；第二,提高地产二级市场的流动性；第三,通过建立来自机构投资者的较为稳定及长期的投资需求,有助于减低地产市场固有的周期性波动,也有助于增加地产市场的深度。
LPFs对我国房地产公司的可能影响主要在三个方面。第一,作为另类地产投资工具,LPFs可能会使投资者将原本投资在那些运作透明度较低的上市地产公司的资金抽走。第二,由于房地产公司可以选择是否将其拥有的物业转让给LPFs,因此LPFs的出现有助于形成房地产公司所持物业的市场价格。当上市房地产公司将地产转让于LPFs并持有该LPFs时,公司的股价会受物业的转让价格和LPFs价格的影响。第三,LPFs为房地产公司提供了将原本属于流动性低的地产资产转换成为款项的途径。房地产公司可以将其房地产注入LPFs,从而将本来流动性低的资产转化为现金。当现金流改善后,地产公司便可以灵活调配资金及强化其资金管理的能力。至于房地产公司是否选择将所持有的房地产注入LPFs,取决于其对资金的需求及其长远的投资及商业目标。然而,值得指出的是,LPFs的商业模式主要是投资于可产生稳定租金现金流的物业,与房地产公司在空置土地上的项目开发相比,是处于不同的投资领域。只有当房地产公司采取与LPFs类似的地产投资策略(持有物业)时,LPFs才会对房地产公司在投资者的资金或物业管理方面构成潜在的竞争。
(四)LPFs与投资者
对于证券投资者来说,LPFs具有其他投资产品所不具有的独特优势。第一,由于LPFs的长期收益由其所投资的房地产价值决定,因此LPFs的收益与其他金融资产的相关度较低。在资产组合决策中,投资者会考虑LPFs相对较低的波动性和在通货膨胀时期所具有的保值功能。这是LPFs成为投资对象的一个重要因素。第二,按规定LPFs必须将绝大部分的收入作为红利分配,投资者可以获得比较稳定的即期收入。第三,由于LPFs在证券交易所上市,与传统的以所有权为目的的房地产投资相比,LPFs具有相当高的流动性。第四,较房地产业的直接投资,LPFs的信息不对称程度低,经营情况受独立董事、分析师、审计师、商业和金融媒体的直接监督。第五,由于LPFs将投资者的资金集合起来投资于房地产,一般中小投资者即使没有大量资本也可以用相对小额的投资参与房地产业的投资,参与由专业房地产项目经理管理的物业及投资项目。从长远来说,更多的中小投资者将通过LPFs投资于物业资产。
政策建议:鉴于LPFs的投资性质及运作方式较为独特,中国证监会和交易所应结合我国证券市场和房地产业的发展状况,组织行业力量对LPFs的产品设计和相应的政策法规建议进行论证。中国证监会可以就LPFs的认定及监管草拟一份独立的《上市房地产基金暂行规定》(《LPFs暂行规定》)。该法规对LPFs的设立条件、产品结构、发行标准、上市监管等方面作出明确的规定。在我国投资者广泛接受上市房地产基金后,中国证监会可以顺应市场发展的要求、修订和完善该《LPFs暂行规定》的有关条款,或者结合产业投资基金的立法工作,完善有关上市房地产基金的法律制度,形成一个完备的法律和法规体系,为LPFs的规范发展提供全面的法律依据和保障。
