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舔犊情深VS整体吞食母公司
－看中软股份的第三条整体上市路线
中国人熟悉的《本草纲目》中有这样的记载， 一种名为“慈乌”之鸟，初生时，其母哺育六十日。长大后，反哺其母六十日。后人常用“反哺”一词，形容子女对父母养育之恩的报答。从甜犊情深到“反哺之情”，多少年来一直为国人所津津乐道，并奉为美德。
资本市场上，母公司支持子公司“舔犊情深”式的关联交易屡见不鲜，而触目惊心的“子吞母”并购案例近来也连连演绎。9月又一场之于子公司吞食母公司的收购大戏已经开锣，棋局中没有“劝世良言”里的脉脉温情式的“反哺”，呈现在我们眼前的只是并购硝烟中弥散的“利益高于一切”的铁血法则。
一切是那么自然而有序的进行，8月20日，上市公司中软股份（600536.SH）发布公告：本公司与中电产业签署了《关于整体收购中国计算机软件与技术服务总公司（简称“中软总公司”）的协议书》，根据该协议，中软股份拟以7533.22万元的价格，收购中国电子产业工程公司（简称“中电产业”）持有的中软总公司100％股权。交易完成之后，中软股份将完全承继“中软”品牌，并拟将公司名称由“中软网络技术股份有限公司”变更为“中国软件600536(相关,行情,个股论坛)与技术服务股份有限公司”；股票简称由“中软股份”变更为“中国软件”。由此这家打着红色软件烙印的中软网络技术股份有限公司（600536，SH）顺利实现子吞母的战略规划，并因此得到了证券市场里捕捉概念的的投资者的广泛认同。毕竟，认同一个时髦的创新概念概念，对于投资者来说，远比理解上市公司复杂的并购脉络和财务报表轻松的多。
正是基于这种媒体所高呼的“第三条整体上市道路”概念式刺激，中软股份的股票在9月21日涨停并带动整个软件板块上涨。该公司从9月20日公布股东大会公告算起，截止到10月10日的9个交易日中累计涨幅近40％，不可谓不疯狂。中软股份的凌厉走势秉承了具有金融创新意义的整体上市方案公布后股价飙升的惯例，二级市场投资者的追捧和机构主力的暗助正从一个侧面说了这个道理――市场是最明智的解读者。此时，任何之于股价上涨的理由都是苍白和马后炮式的。我们姑且把股价的上涨放到一边，去看看这幕购并背后的棋局。
整体上市新途径还是MBO序曲？
整体上市风声渐起，缘自在今年2月24召开的全国国有资产监督管理工作会议上，国资委主任李荣融透露出这样的信息———国企要加快重组上市步伐，集团一级能上市的要积极上市。这一信号再次预示“整体上市主题”可能是今后一段时间的热点。
然而整体上市的方案毕竟没有网络中流传广泛的蠕虫病毒般容易传播，“蠕虫病毒”有着超强复制能力强因而流传广泛，和蠕虫病毒几百个种类的不同的是，整体上市方案远还没有那么多的种类和版本，限制条件也很多，所相同的是，他们都着旺盛的生命力和很好的复制效果。
如同和我们文中的主角一样，中软股份以“反向收购”成为了整体上市的第三大模式，成为经典。即不需要另筹资金而是用自有资金7500万元收购母公司的100％股权，在完成子吞母后，形成交易后子公司主体存在、上层公司主体消失的格局。从而轻松绕过募集资金所需要的复杂的行政审批，以交易金额较小，过程简单，而成为整体上市的第三条道路。
继宝钢集团、武钢集团、中国重汽、百联集团之后，通过由上市子公司整体收购母公司的方式实现集团整体上市，为近期国企整体上市风再添一个新的“变种”。
这仅仅是一个“变种”吗？我们有理由相信，这场由内部控制人于资本市场实现的“反向收购”已经为10年前还是中关村作软件的年轻人身价倍增铺平了道路！在“利益决定一切”的资本市场上，觅寻不到 “反哺之情，跪乳之恩”，市场追捧、品咂时髦的整体上市的幕后，是一场内部人操控的财富游戏，而此时的游戏中局，已经到了他们的母公司GAME OVER的时刻。
收购注销后的“中软总公司”和中软股份的隶属关系如图；
收购和注销中软件总公司，实现彻底完成子公司“吞吃”母公司后，中软股份通过此项交易,在完全承继\"中软\"品牌、资产、业务、人才等全部资源的同时,还将有效避免同业竞争,据称“对提升上市公司形象、扩大经营规模、优化产业结构、合理配置资源、增强持续经营能力、提高经济效益等产生积极的影响,”而如果我们解读2003年的中软股和中软总公司，二者分别实现净利润3608.1万元和1299.45万元，经过此次“吞吃”上市公司中软股份在保持总股本不变的基础上，以自有资金收购，确实意味着此后每股盈利大幅增长。
而我们仔细解读中软股份的股权结构，不能不发现这样的问题；
整体上市后及注销“中软总公司”后，中软股份（即将更名中国软件）的股权结构如下；
中国软件 （600536） 单位：万股
十大股东名单
名次 股东名称 流通股 未流通股 股份性质 合计持股数 合计持股比例(%)
1 中国电子产业工程公司 0 4,225.48 国有股 4,225.48 41.83
2 郭先臣 0 603.92 自然人股 603.92 5.98
3 程春平 0 509.01 自然人股 509.01 5.04
4 汉唐证券有限责任公司 189.59 0 流通股 189.59 1.88
5 尚铭 0 167.72 自然人股 167.72 1.66
6 陈世林 0 145.62 自然人股 145.62 1.44
7 史殿林 0 145.62 自然人股 145.62 1.44
8 周进军 0 145.62 自然人股 145.62 1.44
9 崔辉 0 135.22 自然人股 135.22 1.34
10 徐洁 0 98.81 自然人股 98.81 0.98
合计 189.59 6,177.00 6,366.60 63.03
注：中报数据
就是在200年8月，今天的“子吞母”的主角“中软股份”，那时它的名字尚叫“中软融合”经过股份改造吸收合并了中软总公司控股的四家公司，连同13名自然人经过了拼凑上市的过程，形成了上市公司中软股份， 13名自然直接以个人名义持有新故发行后的总股份22.53％。无疑通过上市，郭先臣等人的身价已经上亿。
而在完成了上市后，中软总公司作用已经失去意义，多层级的结构只会使得中软股份在输送利润时多缴一次所得税，作为持有股份的高管们自然知道这些。吸收母公司后不仅仅使公司结构自动缩短，同时也增加销售收入和每股收益，不论是增加的收入还是以分红形式发放红利，或是转增股本“做大作强”，自然人持有的高管们都会获得宝贵的收购资金。而实际上，中软股份的在2002年，2003年都有这样的高分红冲动，那两次实施了高分红方案，10股转增2股派3元，和10股发2.5元红利。
对于现在这样一家国有股占41.83％，其余非流通股均为自然人持有的上市公司，如果要实施MBO，财务顾问要为管理层设计的技术性交易方案，关键在于两点。其一，收购主体的搭建。其二收购资金的过桥方案（即融资方案）。从第一点看，目前有四大方式搭建收购主体；管理层自然人直接收购不显示，管理层设立公司持股，利用信托、证券公司等金融机构，或利用其他合作伙伴这三种方式都可以考虑。
从实际效果看，任何一个成功的MBO方案都是“谋定而后动”，是需要借助执行者的理性智慧和上市公司的价值基础的。
整体上市之后的新模式是不是一个MBO的序曲呢？
我们可以这样作一个大胆的猜想；子吞母的整体上市――切断对上层公司的利润输入－公司收入增加――以股权收益或高额工资、奖金获取资金――搭建收购主体――实施MBO。
红色光环下的价值基础
毋庸置疑，在几年中，MBO正逐步成为国有企业的重要改制模式，特别是企业的股权结构存在着潜在所有着回归的迫切需求的情况下。对于一个已经有员工持有股基础的的上市公司中国软件（600536 SH）这种冲动应该是有的
中软股份吸收了中软总公司，从而继承性的成为“国内不多的国字头软件企业之一”。 “国企”这块红色招牌的光环还是颇具威力的。就连中软总公司总高层也表示过：“，国企的号召力有相当的影响。税务、金融、铁路部门还是愿意跟国企打交道的。”让我们来看看目前上市公司的价值基础，因为毕竟价值基础决定了可能的MBO的成败。
2003 年，中软股份实现主营业务收入5.47 亿元，同比上升17.6％，净利润3608 万，比上年下降8.8％。每股收益0.36 元，分配预案每10 股派现金2.5 元（含税）。 2003 年，公司的主要收入来源是行业应用软件和系统集成服务，为公司贡献了86％的收入和80％的毛利。与前两年相比，收入结构未有明显变化。
公司主要客户来自铁路、民航、税务。公司在这几个行业已有较高市场占有率，继续扩大占有率的边际成本很高，而其他如电力，电信等需求大的行业还未有效进入。同时，系统集成业务技术门槛不高，竞争日益激烈，对公司收入增长也有一定影响，且导致毛利率的逐年下降。 公司在Linux 操作系统方面技术实力较强，发展前景看好，但市场营销能力仍显不足；国内软件外包行业将会在今后5 年内保持25％（ＩＤＣ预测）左右增长，公司在这行业又有一定的经验，随着公司改制的结束这两块业务有望取得快速发展。
完成收购后，预计2004年公司收入将有大幅上升，但因其他资产盈利能力一般，主营业务也以系统集成为主，竞争能力不强，公司对业务资源的整合仍需较长的过程。
长期而言，公司作为国内少有的集系统软件、支撑软件和行业应用软件于一身的综合性软件企业，有很强的发展潜力，但公司近期的策略在于扩大规模，整合内部业务资源，盈利能力的增长不会有明显提高。
正是基于这样一种价值基础，相信完成了“子吞母”之后并改名之后的中国软件（600536 SH）还会不遗余力的通过购并来实施下面的计划，目前的市场中确实有不少这样的创新做法，如借助证券公司、信托公司、投资公司以及其他影子公司作为收购主体，实现相对隐蔽的MBO；通过说服国有大股东将持有股权减持出售，从而使得原高管控制的第二大股东“被动”成为第一大股东。
而细心的投资人也以前发现，就在中国软件十大股东中，在自然人持股东的身后，同样也有一家证券公司的身影，不禁让人产生种种联想。
第三条道路的整体上市是不是一个概念性的序曲？大戏才刚刚开始？精采就在后面？比起TCL集团000100(相关,行情,个股论坛)（000100）实施MBO处心积虑慢慢八年完成的 “阿波罗计划”，看到结果不需那么久，答案，也许就在不远。
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