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长盛基金管理有限公司2004年4季度A股投资策略报告
制度变迁是关键 --估值压力和制度缺陷下的A股市场何去何从
■ 在制度变迁、局部的证券市场政策调整、高油价、国际化、大规模扩容、宏观调控和中国经济步入加息周期等诸多因素中，我们认为解决股权分置的制度变迁是影响A股市场四季度乃至未来6个月走势的阶段性关键变量。主要依据是：1、在破解当前中国A股市场的两大困境: 估值的压力和制度缺陷的四条路径中，解决股权分置的制度变迁最为切实可行。2、相对其他因素，解决股权分置的制度变迁具有格外的影响力、主观的可控性以及较大的不确定性和弹性的显著特征。
■ 市场如何选择方向？这实际上取决于机构对下述两种情形的博奕，当前过于看空或者过于看多都是有风险的。
如不推出解决股权分置的试点方案，基于我们关于A股内在估值水平（价值中枢）15---18倍和2004、2005年预期估值水平在20.85倍、19.31倍的分析，当前A股指数（9月30日）仍被高估10%左右，这意味着从总体来看A股市场相对低风险区域在1200—1260点下。因此A股市场未来的总体运行趋势仍然是寻底，市场将依靠股指的下降来实现估值水平的“硬着陆”。
如推出解决股权分置的试点方案且比照尚福林9月9日在国资委作报告所提出的积极稳妥解决股权分置问题的思路和精神，则基于我们关于A股内在估值水平（价值中枢）15---18倍和2004、2005年预期估值水平在14.60倍、13.52倍的分析，当前A股指数（9月30日）被低估20%左右，这意味着从总体来看，A股市场相对低风险区域在1700点下。因此A股市场将存在一波中级行情，当然这一行情并不是由A股市场行业和公司基本面改善所形成的，而是制度创新的行情。
■ 但我们倾向于认为这种方向的选择时机在四季度末更可能是在2005年，而四季度最可能运行态势是弱平衡市，A股指数将呈现1200—1500点间的窄幅箱体震荡，市场机会将主要体现在选股所带来的结构性机会上，而不是指数上升带来的系统性机会。
■ 选择结构性做多的A股主要考虑因素：1、估值水平。需要说明的是不同行业或者不同类型公司在估值方法上完全可能不同，因此简单依据PE高低来衡量会陷于“低市盈率陷阱”。2、发展的稳定性和持续性，其实质是核心竞争力的评估。该类公司经常体现为行业领袖或者品牌企业。3、财务状况和盈利质量。这一点在总体经济大紧缩的背景下尤为重要。4、企业治理结构。5、管理层质量。6、行业背景，坚决回避受高油价、宏观调控、加息周期、同行业大型优质公司将上市等任一因素较大冲击的行业中的公司。目前中国企业的核心竞争力和实力还没有强大到能适应外部环境的显著恶化。
■ 四季度A股市场投资和行业配置的四个主题: 消费类行业细分行业龙头公司、独善其身的中上游瓶颈产业链、农业产业链和风格类资产：股权分置试点的A股。具体细分行业我们看好交通运输基础设施（港口、路、桥）、煤炭、电力设备、能源装备与服务业、中药、食品饮料、水电、纺织服装、商业、化肥、通讯设备等。
撰稿人：长盛基金管理有限公司策略分析师 童学军
