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巴曙松：国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师
目前关于企业年金入市的分析不少，其中也有不少已经形成共识，例如企业年金的入市能够促进机构投资者在市场的影响力，能够为股市提供稳定的资金来源等。不过，从目前还有限的入市规模看，企业年金短期内对于市场的直接影响不容高估。特别值得深入分析的，则是从企业年金的入市，可以看出金融市场功能重整的一个契机。
一 企业年金入市推动证券市场功能定位的转型
作为社会公众的“养命钱”、以及社会保障体系的重要组成部分，企业年金入市，意味着股票市场越来越成为这些公共资金的投资渠道。此类资金的陆续进入市场，可以促使有关方面更为清晰地重新反思股票市场定位。
即使到目前，不少机构最为看重证券市场的功能，还是筹资。在一段时间内，证券市场还要承担为国企改革脱困服务的使命。但是，要维持一个市场的相对平衡，证券市场必须既是一个筹资的市场，也是一个投资的市场。长期以来有意或者无意的制度缺陷，使得目前中国的资本市场的利益天平，明显地偏向于筹资方，对于投资方的利益保护的制度则相应存在许多缺陷。这些制度缺陷如股权分置，使得流通股股东处于弱势地位；以及流通股股东、中小股东缺乏一个能够保护自己的法律诉讼制度。从平均的回报水平来看，即使不考虑相当常见的非流通股股东侵蚀流通股股东利益的行为，流通股股东所获的回报平均水平按照分红派现来说，显然低于法人股和国有法人股的非流通股股东的回报。不能简单地说中国股市没有投资价值，实际上不少上市公司的非流通股股东，其回报水平是相当高，但是流通股股东则显著处于弱势地位。
随着企业年金、以及社会保障基金、保险资金的入市，进入到整个证券市场的资金日趋多元化，特别是这些未来承担社会稳定职能的资金的入市，如果得不到相应的投资回报，就可能不再仅是个市场资源的配置效率问题，还直接影响到中国社会保障体系的稳定和社会保障的可持续发展。
因此，企业年金入市至少提供了一个新的契机，推动整个证券市场功能定位的调整，从过于片面地倾向筹资者，转向投资者和筹资者、流通股和非流通股股东的利益平衡。
二 企业年金入市客观上要求分业的监管机构之间提高协调效率
企业年金业务，涉及到银行、保险、证券、基金、信托公司等众多门类的金融机构，涉及到货币市场、资本市场。在这样一个框架下，如何协调好一部一行三会（是劳动社会保障部、中国人民银行、证监会、银监会和保监会）的难题会凸现出来。在此之前的不少金融创新中，一直存在或隐或现的协调方面的矛盾，例如金融控股公司的监管等等，但以前的一些协调问题，主要还是涉及到两个部门，就已经表现出一定的低效率。如商业银行设立基金管理公司问题，涉及到人民银行、证监会和银监会等，因为人民银行负责监管货币市场和公开市场操作，负责金融市场的稳定；而银监会监管银行的经营行为，证监会监管基金公司和基金产品等，究竟不同监管机构在整个过程中承担何种职责、功能如何定位，实际上一直缺乏一个具有可操作性的执行程序。 现在尽管商业银行设立基金公司的原则性方向已经确立，法律上也没有什么障碍但却进展有限。不同的监管部门可能都会有自己的理由，例如证券监管部门可能更多的会强调功能监管，强调监管基金的相关的功能；银行监管部门可能会强调要找一个金融机构的经营行为有总体上的把握，既然是银行投资的基金管理公司，银监会就应当对设立的基金公司进行监管；人民银行也可能会说，这是商业银行尝试进行多元化的投资，间接进入资本市场，需要监管和评估这一行为对金融稳定的影响，评估其对货币市场稳定的影响。这使得其在不同角度变得难以协调。
实际上问题的解决并不一定需要一个非此即彼的很清晰的界限。比如香港很多银行在设立基金公司时，其监管也未必就是所谓的功能监管，通常是香港证监会作为基金的监管机构来监管基金的产品和基金公司的设立，同时设定基金公司的内控要求和运作的一些制度要求。制度方面的规定完成之后，由香港金融管理局即负责银行监管的部门，在监管银行的银行业务的时候，也根据证监会设定的监管要求对商业银行的基金业务进行监管检查。这种权力的分布似乎未必是一个功能监管，但是一直运作良好。
相比较而言，现在企业年金的监管协调比商业银行设立基金公司更复杂，涉及的机构更多，不仅有银行还要有保险、证券和信托就构，在这个过程中，最大的成本将会来自于监管协调。在这个问题上最能体现出中国现在分立的监管所带来的市场运作的成本。为什么一部三会5月1日推出的关于企业年金基金管理试行办法等之后，直到现在的进展也就是刚刚发布了一个关于托管人等的通知，而实质性的操作进展非常有限，问题很有可能就在协调方面。
三 企业年金入市凸现投资渠道多元化的必要性
从人口结构看，现在中国的人口结构被称为“人口红利”时期，参与就业的人口占总人口的比例比较高。同时，这种人口结构的正是需要构建社会保障系统而进行积累的时候，特别是中国当前的人口政策引导下，使得中国在不长的时间内会进入老龄社会，在中国进入老龄社会时可能与现在日本和欧洲等已经相当发达才进入老龄社会的国家不同，这些国家是“富然后老”，中国则很可能是“未富而老“。中国的未富而老趋势，使得社保体系建立的压力更大。
根据世界银行的测算，中国到2010年会积累1万亿的企业年金，到2030年可能有10万亿，是目前中国的金融市场上增长势头最为迅猛的金融资产之一。到目前为止，其投资对象主要还是银行的存款和有限的债券，整体上涉足资本市场的非常有限，只有少数地区如上海的企业年金涉足到股票和债券市场。资金来源方增长很快是很明显的，而资金的运用则缺乏合适的运用渠道，会成为最大的挑战。没有合适期限、风险收益的运用渠道，就不能分散投资组合中的风险，从而难以控制资金的风险。
与此同时，中国现在的融资结构中，特别欠缺长期性的融资渠道，股票市场筹资功能的萎缩更为加剧了这一问题。实际上，长期性的融资渠道除了股票市场，还存在着诸多被忽视的子市场，如长期债券市场。由于没有长期债券市场，而通过证券市场又有许多障碍，使得许多长期性的融资项目过度依赖银行信贷，加大了金融体系的错配风险。
基础设施的投资，属于典型的长期资金运用，期限可能是30年、50年，因此，应当开拓期限相对匹配的资金来源，保险资金和企业年金就是重要的选择渠道，其间的连结渠道就是长期性的债券等金融工具。因此，下一步的问题是，企业年金如何获得更多元化的、与其风险投资对应的渠道。除了证券市场之外，收益比较稳定的长期性基础设施，也可以成为企业年金等的投资对象。这不仅从微观上为企业年金等长期资金的运用提供了更为宽泛的空间，同时也从宏观上降低了金融资源错配的风险。
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