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中信证券(600030)(相关,行情,个股论坛)研究咨询部 徐刚
目前,A股市场本身还很弱小,其价格形成机制没有完全建立起来。同时,在本土市场还很弱小的时候,大量优质国内企业的海外上市则主动放弃了本土市场对本土上市公司的定价权。
调整源自估值压力
如果说过去的A股市场由于完全封闭,海外市场的估值压力无法传递的话,那么如今在QFII启动、QDII预期的背景下,缺乏定价权的本土市场正在沦为拥有定价权的海外市场的附属品。价格接轨也就成了A股不可避免的趋势。
实际上,A股市场近期的持续下跌主要源于估值压力。H股指数6月之后的止跌企稳表明,宏观因素已经不能解释下半年以来A股市场的持续下跌。而目前部分股票价格跌破净资产、部分价格跌破法人股转让价格,则表明全流通预期也不再是核心问题,估值压力成了最根本的原因。
赴海外上市的公司质量普遍高于A股公司,而且治理结构也优于A股公司的平均水平。但是,这些优质公司的估值却很低。目前H股指数的平均市盈率只有15倍,一些大型优质企业甚至更低。反观A股市场,虽经持续下跌,但目前的市盈率水平还在20-30倍之间,大盘蓝筹股也有20倍左右。因此,在心理预期的作用下,我们这个没有价格主导权的市场必将被迫向海外市场靠拢。
定价权非争不可
在经济全球化的背景下,一个有定价权的本土资本市场对于经济发展具有重大战略意义。国际经济的竞争,已经从生产资料和产品市场的争夺,发展到品牌的竞争和标准的制定。金融,尤其是金融资产的定价权,是最高层次的国际竞争。最现实的例子是,美国用美元的发行主宰世界经济,用庞大的资本市场吸引全球资金。
这方面我们应该学习日本的经验。日本东京交易所已经成为全球市场中,针对日本企业最具有定价权的市场,所有海外发行的日本股票并不会因为日本市场的高市盈率而重新估值。
如果将资本市场比作银行,那么A股市场就是国内银行,国际资本市场就是海外银行。这样本土定价权的重要性就更容易理解了。本土优质企业海外上市,实际上类似于允许外资银行进入我国优质企业的信贷市场,而QDII则类似于允许外资银行进入国内争夺机构储蓄的蛋糕。中国银行业的开放尚未进展到如此彻底的程度,对于更为幼稚的直接融资产业------A股市场,难道需要采取更为激进的开放措施吗?
因此,我们在政策制定上应该以做大做强本土市场为目标,努力将本土市场培育成对本土公司最具定价权的市场,并以此为条件逐步成为全球资本市场的重要组成部分。过度的市场开放只能导致定价权的丧失,导致本土市场在全球市场中的位置越来越边缘化。
多种方法破解危机
(1)停止在海外发行境内优质公司的股票,鼓励这些公司转向A股市场,从而提高A股市场的公司质量。对于已在海外发行股票的公司,应该逐步通过发行A股回购海外股票的方式重新回到A股市场。力争使得A股市场成为中国公司估值定位的主导市场。
(2)搁置QDII。QDII的推出至少要满足这样几个条件:a、本土市场成为本土公司的主要定价市场；b、本土公司的业务拓展到海外市场；c、本土公司重新在业务拓展地上市；d、本土卖方机构的发行承销业务也拓展到海外市场。这样的QDII将有助于本土公司在海外市场的估值仍然以本土市场为定价基础。
(3)加大培育国内机构投资者。一方面扩大机构投资者的规模,另一方面鼓励境内机构投资者将客户市场拓展到境外,而不是仅仅通过QFII作为境外资金进入本土市场的唯一通道,力争将境内机构发展成在全球市场中对中国公司最具有定价权的投资者。这类似于鼓励本土银行将储蓄竞争的领域拓展到国际市场。
(4)改革国内市场的发行制度和交易制度,实现批股式发行和做市商制度,恢复证券公司卖方机构的本来面目。通过国内优质企业的境内发行,以及吸引国外优质公司来国内交易所上市(类似于将国内银行的信贷业务拓展到国际市场),从而做大做强本土证券交易所和证券公司。
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