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卢继延
一、 中国股市危局面面观
之一：股市运行背离宏观经济，暴露了深层次的矛盾
打开K线图，我们不难发现，从1992年年中到现在，上证综合指数在经历了12年的涨落后又差不多回到了起点。1992年5月29日，上证综合指数最高曾达1422.01点。而到了2004年9月13日，上证综合指数仅1260.32点，下跌11.37%，而在此期间，中国GDP总量已经从1992年的2.6万亿元增长为2003年的11.7万亿元，增长幅度高达348%。
下图的描述更加直观：
数据来源：国家统计局，wind
上图中，GDP的基点是1992年底统计的总量，而股指基数取92年6月底，假定领先经济半年。两组数据都未剔除物价变动因素。从上图可以看出，从总体而言，我国股市与宏观经济存在非常明显的脱节。经济总量翻了两番还多，但股指基本上回到起点，这表明我国股市有着深层次的矛盾，阻碍了股市是经济晴雨表作用的发挥。
之二：股价变动背离了上市公司的业绩
从下表可以看出，与2001年高点相比，上市公司平均股价已下跌一半，但从上市公司业绩来看，却与此相反，呈现的是明显改善的趋势。
平均股价（当年收盘价，流通股本加权） 每股收益(加权平均，元) 市盈率
1999年 9.84 0.207 47.5
2000年 14.44 0.209 69.1
2001年 10.16 0.141 72.1
2002年 7.93 0.142 55.8
2003年 7.16 0.196 36.5
2004年中期 6.31 0.15 21.0
2004年9月13日 5.59 － －
数据来源：wind
目前从国际上20倍市盈率的一般性标准来看，我国股市已经进入价值区间，而股市依然交投清淡，说明面对危局，投资者热情不足。
之三：股市投资获利功能丧失，投资者信心极度脆弱
从1992年到2004年的12年间，沪深股市为1300多家上市公司筹集资金近8000亿元，为国家和券商支付的税金和佣金达4000亿元。也就是说，投资者的总付出为1.2万亿元。但截至2004年8月，投资者手中的股票市值也只有1.2万亿元。我们知道，中国的上市公司分红者寥寥，如果剔除物价和利率变动因素，从整体上看，投资者在这12年中几乎处于颗粒无收的状态。如果从2001年算起，股指目前已跌去一半还多，很多散户和机构目前只想择机出逃，告别股市，这对于证券市场而言是非常可怕的。
之四：市场参与者出现了“多方共输”的局面
输得最惨、受伤最重的首推投资者，前面已有数据分析，其次是证券公司。40余家券商2004年中报显示，过半证券公司上半年经营出现亏损，其中老牌大券商申银万国上半年亏损竟达2.5亿元；同时，第一家上市的综合类券商中信证券也发布了中期业绩预警公告。大券商尚且如此，那些二流、三流券商的境地就可想而知了。如果不是9月中旬的“绝地反击”，证券行业再度陷入全行业亏损应该是无可避免了，而且还可能有一些重量级的券商会走向末路。对于管理层而言，市场长期沉寂萎缩，绝不是证券监管部门一家丧失威信，恐怕还会连累到很多部门和政府的形象。最后圈钱者虽然是大赢家，但竭泽而渔的股市不可能为他们再提供免费的午餐。再融资普遍受阻，上市公司也失去了运用资本市场资源的优势。
之五，股价与市盈率迭创新低，市场潜在风险显现
据富国基金管理公司研究，按9月13日A股股价计算，我国A股市场市盈率如下：
9月13日(年报数) 上证综指 180指数 50指数据)
全部样本 28.29 24.76 24
剔除亏损 24.19 22.57 23.99
9月13日(半年报数据) 上证综指 180指数 50指数
全部样本 19.02 17.78 17.11
剔除亏损 18.01 17.28 16.95
数据来源：上海证券报
而依照路透社提供的数据,目前美国标准普尔500指数和道琼斯工业平均指数的平均市盈率大约在18.5倍和21倍,香港市场的平均市盈率则为15倍左右。可见，我国股市的市盈率水平已从最高时的6、70倍降到目前与国际市场持平甚至略低的水平，这与我国迅速增长的国民经济很不相称，不利于吸引外资，也不利于股市资源配置功能的发挥。
与此相应，平均股价变动如下：
2001年6月15日 2004年9月13日 变动幅度
总股本加权平均股价 13.67元 5.65元 －58.67%
流通股本加权股价 14.22元 5.59元 －60.69%
数据来源： wind
以9月13日收盘价计算，5元以下的股票有562家，5－10元的股票有670家，10-20元的股票有航天信息等101家，超过20元的有贵州茅台等6家，而超过30元的股票只有苏宁电器一家。股价之低的另一面是遍地哀鸿的投资者，长期大额亏损使投资者的信心陷于崩溃，如果这一趋势不得到遏制，中国资本市场的形象将严重受损，将来要使市场复苏恐怕非常困难。
之六，证券市场在国民经济与金融体系中的地位日益边缘化
我国银行信贷每年增长规模达万亿左右，而长期积弱的股市能够承接的融资额每年不过千亿左右。直接融资比例过低，国民经济的高速增长和调节主要靠银行间接融资单腿支撑，以国有银行为主体的金融体系产生了相当数量的坏账，累积了一定的金融风险，并且有转化成国家信用风险的可能。所以说，中国股市的危局不仅是参与者受到损失的问题，而是事关整个国民经济和金融体系和谐、安全、顺畅运行的问题。
二、 股市危局的源与流
说起股市危局的原因，尽管人们意见不一，但目前认识上比较一致的是股权分置等“制度设计缺陷”是主要原因。从前面股指的走势图上可以看出，在2001年以前，市场大致保持着稳健运行的态势，股市投资和融资功能基本正常。为什么同样的制度缺陷如今就演变为危局了呢？
这是因为，在2001年以前，相对独立、封闭的中国证券市场矛盾还没有大爆发，暂时尚保持着脆弱的平衡。而到2001年以后，在所谓“市场化、规范化、国际化”的旗号下，不顾中国实际和证券市场制度缺陷而进行的一系列创新，不仅扭曲了政策的本义（比如在规范市场上的再融资沦为中国股市的肆意圈钱），而且打破了原来的股市基于投机和投资效应的平衡。我们不是说2001年以前的股市就是好的，也不是说不应该进行市场化的改革，而是说，对于股市的改革首先要正本清源，培育坚固的基础，否则改革只能是“画虎不成反类犬”，而且会打破市场的平衡，使政府被迫一而再、再而三的充当救火队员的尴尬角色。
勿庸讳言，股市设立有力地支持了国有企业改革，首先，为国企提供了真金白银的资金支持；其次，借上市公司先进的治理与管理为国企提供机制优势。不曾想到的是在改革不到位的社会经济环境下，原先因率先采用无纸化交易等先进技术而标榜为“后发优势”的中国证券市场，却日渐暴露出彻头彻尾的“后发劣势”，这不能不说是一大遗憾。已故经济学家杨小凯曾说：只有制度的变革才能确保持续的增长，而技术性的变革最多能带来一时的繁荣。我国股市陷入危局的根本原因正是有缺陷的制度没有“与时俱进”、及时修正，终于不能容纳变化了的形势，造成了矛盾的总爆发。
中国股市制度缺陷：股权分置问题的三个层次
制度缺陷－“源” 理论层面的分析 消极后果－“流”
第一层次：股票分为流通股与非流通股 同股不同权，中国的上市公司并非真正意义上的公众公司，同时股票亦非真正意义上的“股票” 非流通股东追求净资产增值而非股价上涨，热衷于圈钱，不能专注于公司经营和业务发展，常有利用控股或股权集中的优势损害中小股东权益的冲动和举动；部分股份流通导致股价高企，股票估值基准混乱，从封闭市场过渡到开放市场时股市震荡很大
第二层次：非流通股占2/3以上，且以国有股、国有法人股为主要形式 国家通过股权和行政力量对企业施加影响，企业仍不是完全意义的“现代公司”，治理机制不完善 一股独大、内部人控制，外部接管威胁缺失，上市公司道德风险较大，诚信度不够
第三层次：政府直接或间接持有的股票不能流通 对应股权的转让或减持存在定价等障碍，资源配置功能大大受限；一些上市公司和上市公司控股股东仍是政府职能的延伸，政府既是运动员，又是裁判员，出现维护“既得利益方”的角色偏差 政府政策惯性偏向融资一方，鼓励圈钱而不注重保护投资者利益，不注重股市的投资回报。如2001年按市价减持国有股政策、高价IPO和高价再融资等。这些严重伤害了中小投资者的信心，造成了政府“与民争利”的消极形象
可见，上表列举的中国股市的制度缺陷及其消极影响都可归纳为股权分置，或与股权分置高度相关。当然制度的缺陷还包括单边市及市场不健全，但这些问题在股市危局破解、制度缺陷消除之后，是容易解决的，在此不做重点分析。
三、 温故知新：用解放思想创立中国股市的魄力来破解中国股市危局
股市危局的存在尽人皆知，各种各样的药方也开出不少，可是中国的股市总是有些“敏于言而讷于行”。回顾股市开天辟地式的诞生和星火燎原式的发展，或许我们可以找到久违的气魄和激情。
上个世纪80年代，上海飞乐和沈阳金杯率先发行了新中国的头两只股票。但那个时候，股票乏人问津。1987年深圳市政府曾采取过行政手段，动员国营企业和机关干部与党员带头“支持社会主义新生事物”，而这还是在当时改革开放的前沿阵地。相当长一段时间内，人们对股票、股市的发展要么排斥，要么怀疑，要么就是争论不休。
中国股市当年迅速破局与高速发展是与一代伟人邓小平的大智慧、大气魄分不开的。1992年邓小平同志南巡，他清楚指出：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试！看对了，搞一两年对了，放开；错了，纠正，关了就是了……总之，社会主义要赢得与资本主义相比较的优势，就必须大胆吸收和借鉴人类社会创造的一切文明成果，吸收和借鉴当今世界各国包括资本主义发达国家的一切反映现代社会生产规律的先进经营方式、管理方法”。他的讲话极大地鼓励了证券市场的迅速发展。同年10月，国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会相继成立，并正式纳入国务院管理范畴。证券市场也由地区性试点到全国范围内推广和发展的阶段。
小平同志的讲话终结了“股票姓资还是姓社”的讨论，解除了人们思想上的禁锢，使人们在更大程度上接受了股份制经济。此后国有企业上市成为推进传统产业升级换代、开辟融资渠道，建立现代企业制度，加速决策科学化、经营市场化、监督社会化和经营责任法律化的重要途径，对于提高社会资源配置效率、促进国民经济结构调整、推进现代金融体制改革及建立社会主义市场经济体制都发挥了重要作用。目前开户股民达7000万户左右，中国大多数知名企业都直接或间接加入了证券市场，股市已经深入到了国民经济和居民生活的方方面面。中国股市还要在企业改革与发展、现代市场体系建设、优化资源配置方面发挥更大作用。很难设想，一个全面建设小康的社会，一个以建立和完善社会主义市场经济体系为己任的高速发展的经济体，能够长期容许一个沉寂、萧条、萎顿、畸形的股市。
温故而知新。目前证券市场的低迷暴露了很多长期存在、众所周知的问题。尤其是股权分置长期得不到解决，严重窒息了股市的发展。这个问题已存在多年，从2001年起成为股市的焦点，历时四个年头不仅没有任何明确的预期和方案，甚至连有效的试点也未真正展开，这不能不引起市场的严重关注！
四、 破解股市危局的大智慧就是要维护广大人民的根本利益
“权为民所用、情为民所系、利为民所谋”是党中央对“三个代表”重要思想的高度概括。但是在事关股市发展的一些重大问题上，却明显脱离群众利益。股市设立以来，有为国有企业脱困融资服务的浓重痕迹，在制度设计上也屡屡偏向融资一方，偏向大股东。例如在国有股减持问题上，开始是用不切实际的市场价格减持，以后又提出向民营企业、外资企业、公司管理层，以净值甚至低于净值的价格减持，而忽视了把股票以同样的价格向广大为股市做出重大贡献的中小投资者减持。这不能说是代表了“最广大人民群众的根本利益”。
最近召开的中共十六届四中全会指出：要“妥善处理各方面的利益关系，正确处理人民内部矛盾。坚持把最广大人民的根本利益作为制定政策、开展工作的出发点和落脚点，高度重视和维护人民群众最现实、最关心、最直接的利益，坚决纠正各种损害群众利益的行为。”
从“三个代表”和十六届四中全会的最新要求来看，有关方面应该对破解股市危局产生更强的使命感和紧迫感，使党加强执政能力的建设在中国资本市场得到迅速切实的贯彻执行。当前最迫切的是解决股权分置问题。因为：
第一，股权分置导致同股不同价，同股不同权，同股不同利，违反了“三公原则”，实际上是没有正确反映和兼顾不同投资方的利益。应该承认流通股东对上市公司的发展所做的贡献，比如在净资产增加方面付出的高成本，而且这些成本是可追溯，可确认的。我们要有勇气承认过去一些制度设计的缺陷，在解决股权分置问题中，放眼未来，立足股市健康发展的高度来解决历史遗留问题。
第二，前已述及，广大的股市参与者伤痕累累，信心缺失，这种状况的持续存在，不符合广大人民群众的根本利益。几千万股民、数十万从业者，涉及到的家庭人口过亿，在流通市值以万亿的能级蒸发的时候，这些参与者的利益显然无法保全。而且目前的股市没有反映经济发展状况，监管智慧和威信受到考验，政府本身也不可能感到满意。长此以往，上市公司再融资困难，而监管成本抬高，到最后将出现满盘皆输的窘境。
第三，更重要的是，延迟改革将带来巨大的制度成本和经济安全隐患，妨碍资源的有效配置和市场经济体系的建立，这是根本上违背了“最广大人民群众的根本利益”。直接融资因制度障碍得不到较快发展，就会使银行系统积累较大的经营风险，影响金融体系的完善和金融运行的安全。同时，资本市场作为最敏感、最活跃的交易市场，是社会主义市场经济体系的重要组成部分，只有解决了股权分置等制度缺陷，上市公司才成其为真正的上市公司，股票才成其为真正的股票，股市也才成其为真正规范的股市。总之，适度活跃，各方均有实现利益可能的市场才有持续发展的动力，才能充分发挥股市定价、融资、投资的作用，才能优化资源配置，最终有利于经济和社会的发展。
五、 尊重历史，协调各方利益，果断运用制度创新来消除制度缺陷，就是创造大智慧的开始
从前面造成股市危局原因的分析中可以看出，包括三个层次的广义的股权分置问题是破解危局的突破口。实际上，从2001年提出“国有股减持”，到2003年的“全流通”，再到目前讨论的“股权分置”，反映管理层在解开股权分置死结、发展和完善资本市场的过程中一直在探索，但可惜由于利益的分割，认识始终难以取得一致，多的是声音，少的是行动。
目前，对于解决股权分置的必要性和紧迫性的认识在强化，但仍有反对和质疑的声音。由于我国政府部门权责交叉，目标不一，理论界与实务界也存在不同的认识，就使这一问题的解决推进起来阻力重重。既得利益者，如代表非流通股利益的部门不愿失去原有的优势地位，更难以把已经拿到的好处再掏出来还给中小股东，这就需要以广大人民的利益为重，需要更高层拿出大智慧、大气魄，总揽全局，以历史的、全局的、深远的眼光审视这个问题，寻找解决这个问题的良机和办法。小平同志在面对股市要不要设立的巨大分歧时说“允许看，但要坚决地试”，现在股市走到了历史的十字路口，已经可以看准的方向，已经诊断清楚地症结，就要采取“不争论”的态度，果断施治，以高瞻远瞩的政治远见代替无谓的认识纷争。
我们已经看到，“类别表决”等保护流通股东利益的制度在征求意见，这是迈向正确道路的第一步。但这只能是股权分置问题解决前的过渡措施，或者说是解决股权分置问题必要的技术安排，绝不能代替股权分置的解决。因为股市不是仅仅为了融资，也不是仅仅为了交易（投资或投机），股市最基础的功能是资源配置。股票不能全流通，或流通效率低、成本高，将严重阻碍股市功能的发挥。
中国股市的监管和运作，总是过多地依靠了政府政策和自上而下的方式。由于政府的双重身份，立场难免有偏颇，不能完全遵照市场经济的规则和规律。而股市就其本质而言，是最彻底的利益博弈的场所，是最市场化的市场。因而参与各方都必须是平等的利益主体。马克思说，只有等价交换，交易才能持续。运用到比商品交易更复杂的股票交易，就必须遵循公平、公正、公开的原则，否则，不能主张自己权利的一方必然选择用脚投票，选择退出，而这就是目前股市危局的内在原因。因此，解决涉及各方利益的股权分置问题，也应该体察下情，细心倾听各方意见，尤其是广大投资者的心声和要求。我们坚信，没有各方充分参与的方案难以获得认同和成功，解决股权分置的“大智慧”必然来源于有民主的集中。在此，谈几点不成熟的意见和建议。
（一）解决股权分置问题的原则
1、承认现有流通股为含权股
任何方案要成功，都必须确保市场的平衡和稳定。保持市场平稳的关键则在于增强投资者的持股信心。我们相信，使现有流通股成为含权股是维持市场信心的不二选择，这一点必须统一认识。
成为含权股的涵义就是保证流通股东不会因解决股权分置问题受到进一步的伤害，并且以适当的方式获得较为合理的补偿。
2、承认非流通股东的“创业者溢价”
既要承认流通股东的贡献，也要承认非流通股东的“创业者溢价”，要用法规的形式确保两者的权利不受损害。非流通股东投入的是具有盈利能力的资产，不同于现金，绝大多数资本市场都会给予发行股票者以一定的溢价（如常说的IPO市盈率）。可以参照成熟市场创业者溢价的情况，再结合社会平均资本回报率、GDP和特定行业的增长率，自上而下地测算并确定一个溢价范围，超过合理溢价和回报范围的超额收益则应向非流通股东“让利”。相信只要按照“三公”原则，平等对待并认真平衡各类股东利益，股权分置的僵局就能得到较快解决。
3、确保市场平稳运行
要充分认识解决股权分置问题的重要性和紧迫性。既不能搁置不理，也不能操之过急，要在政府和监管部门的领导和推动下，把握解决股权分置问题的方向、原则、时机和节奏，促进市场平稳发展。
（二）解决股权分置问题的建议
1、 缩股
由于制度设计的缺陷，非流通股和流通股在权利和义务上是不平等的，股权获得的成本也有很大的差异。为了在解决股权分置问题中，体现“三公”原则，可以采取非流通股缩股的办法。采取这种办法需要考虑如下几个因素：（1）每股净资产和流通股股价是缩股的基础；（2）创业者溢价、上市公司的经营业绩、全流通后市盈率及市净率等指标的平均估值水平是计算缩股比例时的调整因素。尤为重要的是，在缩股时一要根据上市公司的历史业绩和未来盈利能力计算溢价系数，二要根据具体股票形成的历史成本，对发起人股、送股、配股和转增股在溢价系数上有所区别，使两类股东的利益得到大致合理的平衡，使流通股股东的利益得到足够的保障。
2、 赠与
与缩股提高股票含金量（如EPS、BVPS）不同，赠与是指非流通股东通过无偿赠与流通股东一定比例股票来获取所持剩余股票流通权，因而流通股东所持股票将会增加，但股份总数和股票含金量不变。
这一方法的关键是计算送股比例。计算原则和所要考虑的因素与“缩股”大同小异。不过这种方法可能更适合经营业绩与发展前景较好，每股指标较为“好看”的公司，因为不会缩小公司的股份规模。
3、 定向配售
即非流通股东以净资产为作价基础，参考上述调整因素，按一定比例将非流通股以合适的价格向流通股股东配售，这也是一个可以考虑的方案。
这种办法的缺点是需要流通股股东付现，容易受到市场的抵制。但只要价格有足够的吸引力，还是具有较强的可操作性，而且这种方案特别适合希望变现或收缩投资的非流通股股东。
总之，用法规的形式明确两类股东利益平衡的方向、原则、方法及幅度是自上而下的过程，需要管理层拿出决心和智慧来决定；而具体问题的解决应该由上市公司各类股东在《公司法》、《证券法》等法律法规框架和程序内协商完成。
目前，市场已经具有解决股权分置问题的预期，国务院常务会议也敦促加快落实国九条意见。只要管理层积极推动，参与各方一定能迸发出破解中国股市危局的大智慧。一旦越过这个“坎”，一个健康发展的股市将指日可待。
（作者：中国华源集团有限公司副董事长）
