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“只要等到26日看百联股份(600631)复牌后的走势，就会明白市场是如何看待这只商业股大变局的，这代表了未来整个商业板块的走势，百联股份至少在上市之初会是大盘的一个风向标。”上海大通证券广中西路营业部一位姚姓资深股民踌躇满志，意在百联股份上豪赚一把。
由上海市政府和上海国资委在2003年牵头组建的上海百联集团，囊括了上海市商业领域最好的几家企业和资产，成为国内商业流通领域最大的航空母舰。今年8月11日，第一百货(600631)(相关,行情,个股论坛)、华联商厦(600632)(相关,行情,个股论坛)、华联超市(600825)(相关,行情,个股论坛)、友谊股份(600827)(相关,行情,个股论坛)、物贸中心(600822)(相关,行情,个股论坛)等上海百联下属的5家上市公司同时发布公告：其共同的上属百联集团有限公司通过股权行政划拨方式，从形式上的上级摇身一变而成为5家公司的实际掌权人。
“一切终于要揭幕了，从2003年5月8日百联集团成立之初，这个眼球公司终于迈出了资本运作真正的第一步，尽管目前一切尚未明朗化，但中国第一商业航母终于起航了。”港澳资讯的投资研究部主任田文斌对记者如是说。
“现金选择权”可能被大规模使用
11月16日，中国证监会核准第一百货(600631)吸收合并华联商厦(600632)的消息见诸报端。这起中国上市公司间首例合并案的具体方案是：华联商厦全体非流通股股东将其持有的股份按非流通股折股比例换成第一百货的非流通股份，华联商厦全体流通股股东将其持有的股份按照流通股折股比例换成第一百货的流通股份，华联商厦的全部资产、负债及权益并入第一百货，其现有的法人资格因合并而注销，合并后存续公司将更名为上海百联(集团)股份有限公司。
从合并方案来看，其最大的创新之处也是核心在于“两个折股比例，一个现金选择权”。区分非流通股和流通股确定两个折股比例进行换股，充分平衡了合并双方流通股股东和非流通股股东四个不同利益主体的利益。合并方案中特别设置了现金选择权，对中小股东的最低利益设定了保护，借以避免合并期间股价震荡而带来的中小股东权益受损。据百联集团证券部黄鹏程介绍，百联股份流通股的现金选择权价格在7元多，其个人感觉，26日百联集团开盘后的股价也差不多在那个位置。
但目前普遍受到质疑的是按现金选择权所设计的方案，使用现金选择权的换股价格太低，两只股票的现金选择权价格距4月份最后一个交易日收盘价相差一元多。就此，凯沛投资总经理陈 伟认为，由于当初两公司停牌在今年4月6日，上证综指恰好是以全年高点1777点收盘，目前的上证指数是1300多点，较1777点下跌了400多点，跌幅超过20%，如果用本周三的商业指数测算，当初1256点，现在970点，跌幅也在23%。这样，以第一百货4月6日最后交易日收盘价9.27元计，如与大盘同步下跌，那么目前的折现价格应该是7.14元，已经低于7.62元当初的保护价格(即现金选择价格)7%。同样，如果按照华联商厦当时关门价格9.53元测算，现在也应该是7.34元，低于其7.74元的保护价格。
同时由于存在折股比例1∶1.273后同步增加9500万股，而公司利润根据两家公司三季度报表显示有一定程度的滑坡，要达成预测利润显然还要靠营业外收入或者投资收益来弥补。这样在26日公司复牌后，股价极有可能出现补跌行情。如果真是这样预期，流通股股东极可能大规模地使用现金选择权，这对百联集团而言显然不是一个好消息。当然，上市公司合并在中国尚属首次，一切都只能让市场去判断。
资产整合效果有待检验
据记者了解，按上海国资委的规划，百联重组将按照三步来实施：第一步是进行组织结构的调整；第二步是实施产权或制度结构的调整；第三步进行产业结构的调整。如今，百联的重组只能算是迈出了第一步，而这第一步，百联完成的也并不是完美无缺。包括品牌、IT系统、物流等等的整合都在完善之中，任何一个环节出现了偏差，都将会影响整合的最终效果。
田文斌认为，目前百联的整合还是人为的做大，而只有百联才可能依靠上海的优势顺利地完成行业的横向整合，至少从表面上看，百联足以抵御12月中国商业全面对外开放带来的外资竞争。同时，合并后的百联很有可能进入世界500强之列。
但光环背后是严峻的事实，凯沛投资的陈 伟告诉记者，由于在整个合并过程中，行政干预的色彩过于浓厚，很多问题尚未得到妥善处置。例如，百联各下属公司之间的资产整合、人员整合如何进行？如何使集团产生更大的协同效应和规模效应？在不停地注入优质资产的背后，剥离的非经营资产和非流通领域资产是否实现了资产的优势配置？这些问题目前都是未知数。在本次整合中被剥离出局的上海物资集团，其中有160多家企业，资产金额涉及40多亿元，这些公司的一些有价值的资产(比如土地等)被集团留用，余下的只是被淘空的躯壳。这些公司的命运尚不得而知，一部分本身还可以有发展机会的公司可以说这是成就百联集团光环下的牺牲品。
而上海社科院商业研究中心主任朱连庆则更加关注于百联集团给中国商业发展所带来的新气象。他认为，中国商业发展有一条腿长、一条腿短的毛病，零售业发展较快，但流通、贸易批发等相对较差。现在的百联集团作为一个贸易中心，其业态齐全，硬件也不差，但是商品贸易、流通、大批发等领域仍然亟待改进。朱连庆指出，沃尔玛看似零售商，实际上是一个大规模的流通组合，这就是百联和沃尔玛的最大差距所在，也是中国商业的弱点所在。比照沃尔玛，百联现在最重要的是企业运作机制的改变，领导层管理理念的更新，这都需要一个大的变化。
百联集团黄鹏程表示，集团目前正一步一步地进行资产整合，这样做的目的是为了真正的和国际接轨。尽管目前对于百联集团资产整合有一定的争议，但最终百联集团旗下七家上市公司的资产整合后，会体现出它应有的价值。
记者手记
有“资本运作高手”之称的田文斌看好的不仅是百联，更是中国本土商业资源整合带来的契机。即便有政府的大力支持，百联的资本整合之路走得仍然很艰难，但不管如何，百联进行的资产整合为资本市场以至产业市场带来了极大的想像空间。可以说本次第一百货和华联商厦的合并揭开了商业资源的整合大幕，接下来政府不可能坐视大商股份(600694)(相关,行情,个股论坛)、王府井(600859)(相关,行情,个股论坛)、三联等商业类公司不理，中国商业的出路只有一条，就是通过资源整合来把企业做大做强。
至于百联集团如何对旗下的七家上市公司进行资本运作，其实只剩下一些技术问题，只要考虑到了中小投资者的利益，一切都会有解决的办法。用朱连庆的话说，七家公司是否会保留各自品牌不好讲，但集团一定会把优势资源聚焦百联这一品牌上。
