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10月底央行的加息在国际金融市场上引起了强烈震动，也显著改变了国内企业、居民的预期和行为方式，居民储蓄重新开始增长，一些基础材料产业则因为预期新一轮可能到来的加息周期而对市场需求、利润率持悲观看法。其实，在这个全球经济一体化的年代，任何一个国家的经济政策都要受到外部环境的有力制约，在国际游资（hot money，即所谓“热钱”）流动的约束下，人民币加息的空间其实不可能太大。
“在我们这个时代，经济领域的任何发展，就其后果的震撼力和不为人所了解而言，没有什么能与在国际间巨大而不可预测的金融资本流动相媲美”———制度经济学大师肯尼斯·加尔布雷斯曾如此评价国际游资对现代经济生活的影响力。虽说中国迄今并未完全开放资本项目，金融市场开放度也相当有限，但中国已经是全世界名列前茅的贸易大国和利用外资大国，2003年进出口贸易额8512.07亿美元，实际利用外商直接投资535.05亿美元，今年进出口贸易额可望突破1万亿美元，跨境流动的国际游资完全可以在貌似“正常”的经常项目交易中找到广大的隐身空间。在这样一个环境中，加息的效果将在相当程度上自我抵消。本来，从2002年下半年以来，人民币升值预期就逐步兴起，大量国际游资在此预期驱动下流入中国。国际游资流入中国预期收益来自两个部分：人民币升值后的汇率收益，以及因人民币利率高于美元利率而获得的套利收益。人民币加息扩大了人民币与美元之间的利差，从而刺激了国际游资加速涌入中国。笔者曾经总结了中国变相资本流动的11条主要流动途径，其中比较重要的途径有进出口伪报、平行贷款、提前错后、借用外债等等。
我国的进出口贸易统计显示了国际游资通过进出口伪报方式流入中国的迹象。
通过进出口伪报方式进行变相资本流动的具体方法是高报出口、低报进口，因此，如果有大量资本通过这种方式内流，我国外贸统计上必然要显示出大得不正常的顺差。本来，国际经济界普遍预期今年中国贸易顺差将显著收缩，头4个月甚至出现了10多年来前所未见的连续逆差，虽然从5月份起转为顺差，但连续几个月的顺差数字都不大，1—9月累计贸易顺差不过39.25亿美元；但10月份虽然存在国庆长假影响，我国出口依然上升到了525.3亿美元，同比增幅仍然高达28.1%，实现贸易顺差高达70.9亿美元，其中极可能有不少是以进出口伪报方式内流的游资。加息目的本来是紧缩货币供给，但大量国际游资因此而加速内流，结果是扩大了基础货币供给，从而在一定程度上抵消了加息的效果。
不仅如此，在国际游资流动的冲击下，政府要为加息付出高额的准财政成本，因此，即使政府有意加大利率工具的调节力度，加息的空间也可能相当有限。当前国际上调控资本流入的主流手段是冲销干预（或说“对冲”），具体措施包括公开市场操作、提高法定准备率和再贴现率、提高短期利率、外汇调期等等，但冲销操作将导致国际储备虚增，中央银行资产结构严重恶化。在国内外利差加大的情况下，央行发行高息债券转换为低息的国际储备资产，这种准财政成本可能相当惊人，操作越频繁，成本越高。世界银行经济学家莫辛·汗和卡门·莱因哈特估计，上世纪90年代初，拉美国家冲销成本大约损耗了GDP的0.25%-0.5%.即使冲销干预时间很短，这种损失也可能相当可观。
在中国，由于加息刺激了国际游资的内流，为避免基础货币供给膨胀而抵消利率政策的效力，央行必须在市场上发行央行票据来吸收由此增加的基础货币，其代价就是不断增长的央行票据利息支出。央行票据问世至今不过20个月，这笔准财政成本已经高达数十亿元乃至上百亿元。同时，提高法定存款准备金率等措施也增加利息支出。在这种准财政成本压力下，央行已经削减了冲销干预的规模。10月19日、26日，央行分别发行了400亿元、240亿元央行票据；11月2日，人民银行新发行央行票据仅80亿元。如此看来，继续加息空间几何，可想而知。何况，如果银行体系不甚稳健，提高准备率、中央银行再贴现率还有可能给整个金融体系带来风险，而这恰恰是发展中国家和地区的常见情况。
综上所述，加息对某些行业的冲击必然存在，但未必有金融市场上所显示的那么大。与其对此做出过度反应而自乱阵脚，不如冷静看待。
