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卡尔·瓦尔特（Carl E. Walter）， JPMorgan亚太区中国业务主管和首席运营官，对中国股市发展的主要障碍作出分析
中国股市走到十字路口
“市场是一如既往，还是政府进行必要的改革以使市场成为一个有效的资金配置机制和健康的投资场所？无为而治显然已经行不通了。赌注已太高，不可再继续应付了事”
历经12年的迅速发展，中国股市于去年走到了一个关键的十字路口。市场是一如既往，还是政府进行必要的改革以使市场成为一个有效的资金配置机制和健康的投资场所？无为而治显然已经行不通了。赌注已太高，不可再继续应付了事。
中国股市健康发展的主要障碍，源于市场上存在着的不同股票种类。这一问题可追溯至上一世纪90年代初期成立股市的最初决策。政府采取折衷方案，限制国有制公司的参与数量并将国有实体持有的股票制定为非流通股，要求国家对国有公司的控股不得低于51％。这类股票有两种形式：国有股和法人股。另一类可流通的股票被称为“A股”，在证交所公开交易。
在20世纪90年代，流通股和非流通股在各自的轨道上独立地发展着。从一开始起，中国公司对资金的巨大需求就在逐渐削弱禁止交易的规定，因为股份公司的法人股投资者就不断叫嚷着要将其持股变现。这一压力导致法人股在现已关闭的STAQ、NETS及地方交易市场上开始了试验性的交易。在过去几年中，柜台转让法人股的数量越来越大。 在公开发行市场上，新公司的发行规模一般占公司总股数的25％左右。在经过10年的发展之后，有接近1360家公司目前在公开交易，其中约有70％的股票为国有股或法人股，剩余的 30％为A股。
直到2000年初以前，非流通股的巨大悬置问题并未对沪市和深市带来太大麻烦。A股的交易价格仅以流通A股的总数量为基础，所以仅体现了公司A股市场流通股的价值。而上市公司的国有股和法人股却通过柜台、按照会计概念上的每股净资产值定价进行协议转让。这些股票的净资产值价格显然与相应的A股价格没有什幺关系。简言之，在20世纪90年代，同一个公司的股票分别在两个独立的市场上进行着交易。
然后到了2000年，一切都改变了。政府自己需要筹集大量资金。除了国有股，它能轻易地卖什么呢？证监会要求每次发行中10％的股票必须为国有股。结果是，A股市场大幅下跌。投资者怨声载道，以至于该计划于2002年年中被迫叫停。之后，使非流通股成为流通的潜在性并未消失殆尽，A股市场下跌了几乎40％之多并且没有复苏的迹象。但是在2000年，遗留的非流通股出售中首次采用了市场定价机制。这样，两个分割的市场便开始融为一体。
那么，中国股市存在的意义是什么呢？中国公司的A股、B股、H股、红筹股、国有股和法人股在不同的监管体系下按不同的价格交易，因此中国公司股票的交易市场是支离破碎的。下页所显示的中国东航公司不同的市值就说明市场上缺乏一个有意义的公司市值或资本价值的计算方法。
在股份制试验开始时，国家的想法是给予管理层更大的自主权以提高国有企业的生产力。但在先创立股份制然后建立股市后，国家最终意识到公司长久以来领悟到的是：股票出售是一个很棒的融资途径。
因此，尽管为改善公司治理作出了种种努力，中国股市一直都只是用来筹集资金而已。而在此意义上中国股市已相当成功。到2003年11月，约1360家公司发行了A股，筹资8900亿元，并通过B股市场筹资40亿美元。H股和红筹股的海外发行还筹集了450亿美元，从而使筹资总额达到1340亿美元之巨。由于无法获得系统的数据，上述数据并未计入法人股价值和国有股“转让”价值。
那么上市的是什么样的公司？首先，中国最大最好的公司通常都在海外市场上市，尤其是在香港和纽约。国内市场上有将近1200家小型上市公司，其估计市值平均远远低于2亿美元。通常一家公司仅有30％－40％的股票可以自由流通，并由5万个账户分别持有。但通常情况下 ，A股只代表少数股权，其持有或交易情况对公司管理的影响微乎其微。因此，公司治理在中国是一个大问题。除了证监会的直接干预之外，上市公司没有任何市场规范的约束。如果市场无法影响公司的变化，那就说明改革的目标未能实现。
近年来，公司的形象开始有所改善。中国加入WTO迫使政府创造大型企业，使其既能在国内也能在国际上进行竞争。与90年代的企业上市相比，自1997年的中国移动IPO 以来，创造拥有规模经济的大公司成为上市重点。中国石油、中国移动、中石化、中国联通和中铝这样的公司能够并已经在海外市场一次性筹集了数十亿美元，有数家企业 ——中石化、中国联通、宝钢、中国招商银行——也在沪市筹资高达10亿美元。
然而，沪市最近规模庞大的IPO发行显示出该市场缺乏深度。尽管平均大约为5亿人民币的IPO通过网上申购可吸引逾6000亿人民币的资金，但大部分资金均来自短期借款。因此，10亿美元的巨型IPO必须倚赖所谓的“战略投资者”来募集其％40－50％的资金。此外，上述投资者须受制于3－6个月的冻结期，期间他们不能出售所分配的股票。这种分两步走的程序有效地使IPO交易规模缩减近半，同时也推迟了股票配售的市场影响。 另外，“战略投资者”也并非真正的机构投资者：大多数是国有企业，同样依靠银行贷款来参与认购的情况下。资金不过是由国家从一个口袋转移到另一个口袋。并没有筹集到新的资金。
从上述种种及其它更多原因看来，中国市场显然必须进行至上而下的改革。一个极具说服力的理由说明为什么现在必须进行全面改革：中国人口的迅速老龄化。世界银行人口统计研究显示，到2020年，中国65岁以上的退休人口将超过1.5亿。这一数字将在2040年增至2.52亿，差不多相当于美国的人口总数。事实上，这些数字没有抓住问题的全部。中国的工人很少有在65岁才退休的，多数在50岁左右便退休回家。这一现实大大地增加了政府的负担。
在过去几年中，政府做了大量的工作来发展中国的保险和养老金事业。与此同时，中国的国有企业也越来越没有能力对其退休人员及其家庭提供社保服务。但是，中国的保险公司和养老基金是否能成功地满足中国退休人员的需求，这还取决于是否有那种能使长期回报高于通胀水平的投资产品。在美国，历史上惟一能满足这一需求的投资产品就是股票。股票应在中国发挥同样的作用。
社会不安定因素通常被援引为无法进行真正改革的原因。政府、交易所和证监会主席常常将6500万个投资者开户账户作为股市具有散户性质的证据，意即对现状的任何改变均将使小投资者的经济利益受到损害。正如所有市场参与者所昭然于心的那样，这种说法并不成立。虽然市场上有6500万个投资者账户，但活跃投资者、甚至只投资于证券组合的投资者数量，要远远低于上述数据。
首先，由于进行证券投资必须在每个证交所开设户头，沪深两市实际账户所有人数约为3300万。其次，证交所提供活跃账户的数据，显示实际股票组合的投资者在800万至1000万左右。
计算沪深两市投资者人数的第三种方法是分析参与首次公开发行交易的投资者数。对2001年上海证交所所有67项首次公开发行的分析显示，87％的首次公开发行的投资者参与数少于200万，低于上海证交所开户数的7％。再者，还可以对投资者持有最多的股票进行分析来看待这个问题的另一面。截至2002年年末，最热门的前10支股票的投资者数量从19.7万人至64.2万人不等，但60％的上市公司的股东数不足 5万人。
最后一点，市场上充斥着“鬼户”的轶闻。上海证交所最近公布的数据显示了各个省份日开设账户数。这些数据显示在那些通常开户很不活跃的省份某一天会新开几千户之多。迄今为止所抓获的中国股市最大的操纵者一个人便控制了1500个帐户。
所有一切均意味着持有股票投资账户的实际数在500万至1000万之间，而活跃投资者数仅为100万，而该数字还尚未考虑进“鬼户”带来的扭曲。总而言之，中国股票市场改革给社会稳定带来的威胁被极大地夸大了。
中国应该采取什么样的措施改善中国股市的状况呢？对非流通股这一重大市场难题的解决有赖于以市场为基础的改革。
首先是非流通股的定价。上市公司应该以公司A股股票的市场价值为基础，而非上市公司，则应根据对可比上市公司股价的分析得出。这一方法接近国际惯例。最终，经过一段时间后非流通股必须逐渐可流通。对新政策有抱怨的投资者完全可以行使退市的权力。中国的投资者必须学会承担投资决策的风险，认识到风险与回报并存，而不能依赖于证监会提供短期政策推进股市。
为了提高中国股市的流通性，鼓励散户投资者重返市场，中国的优质公司必须在国内上市。为什么中国的投资者不能对中国最好的公司进行投资呢？
中国高质量的公司现在没有理由不能在上海和纽约进行两地上市以筹集数十亿美元。今年的合格境外机构投资者(QFII)项目使得国际机构投资者可以投资于沪市，而尚待设立的合格境内机构投资者(QDII)项目也将使国内机构投资者可以投资于境外市场。现在要做的就是允许在上交所进行A股卖空交易。
第二个、也是更大胆的决定涉及到上交所和深交所的重组。过去四年间，人们一直讨论将深交所转变为类似于纳斯达克的新兴公司上市场所。目前，绝大多数上市公司规模较小。那么，为何不将现在上交所上市的小型公司转移到深交所，并提高上交所的上市门槛，只允许中国最大且最具竞争力的公司在那里上市呢？此举不仅将鼓励更多的QFII投资，更重要的是，它还为国内机构投资者提供大有改观的投资产品。另外，中国的散户投资者也将因此重返市场。至于深圳方面，证交所必须成为小型公司的上市首选地，但需制定更严格的上市规定，确保能有效地对业绩差的公司进行摘牌。
股市是中国改革所取得的最伟大的成就之一。如果这一市场不能成为中国各类公司满足其资金需求的渠道，那么过去10年取得的所有成就将付之东流。最近出现了30多家地方黑市为民营小公司或当地公司融资并吸引了300多万投资者，这使中国股市面临着被重新拉回到20世纪80年代的威胁。上海和深圳证交所是未来，并且必须被视作中国股市的未来。为了确保股市的可持续发展，现在比任何时候都需要当初缔造股市时的那种创新精神和决心。
