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华林证券研究所 刘勘
游资涌入外汇储备快速增加
据外管局最新报道数据显示：截止今年9月底，我国贸易顺差下降甚至出现逆差情况下，外汇储备扣除注资建行、中行的450亿美元外，外汇储备仍达到5145亿，其中1至9月份新增1113亿元。今年国庆长假之后，央行10月份5次公开操作吸纳1980亿元的基础货币，即使考虑有520亿票据到期，还是回笼基础货币1460亿，这是央行票据发行以来单月最大量，短时间如此巨大资金回笼量没有在货币市场引起震动，反而银行间回购市场加权平均利率水平不升反降，（估计明年春节长假过后，游资涌入量可能还要大），11月虽然央行票据发行量有所减少，但加权平均利率水平继续下降，说明尽管央行加大公开操作力度，但货币市场资金却抽而未紧。这批投机性的游资，有一部分转移到了拆借市场，还有很大部分以现金形式滞留在外资帐户上，押宝赌注人民币升值。另外，据中国人民银行公布最新数据显示，10月底国内金融机构外汇储蓄存款额836亿美元，比去年同期下降3．8％，说明国内出现了外币转存人民币现象正在发生，其中10月份外汇贷款比9月份减少13亿美元，比去年同期减少30．6亿美元。为防止大量热钱涌入我国，在出台一系列控制外资流入和放宽外资流出政策，以及境内美元小额外币存款利率上调的同时，国家外汇管理局最近几度发表公告，警告国际热钱不要投机炒作人民币，从这侧面反映外资流入情况较为严重。目前人民币升值预期以及汇率制度调整改革，已经成为左右我国股市中长走势重要因素之一，这些投机性的热钱在什么时间或怎样的方式，影响着我国股市行情的演绎，是每一位股票市场投资者高度关注的焦点。
国际投机热钱涌入赌注人民币升值
由于人民币与美元挂钩的货币制度，当前没有帮助我国维持价格的稳定，汇率受美元牵制就无法避免，这是联汇的代价。目前大量资金向我国涌来，人民银行为控制货币和信贷的增长，被迫央行外汇占款快速大量增加，2003年1月，外汇占款为23323亿元，占央行当期基础货币总供给的44．5％，2003年底外汇占款余额达到近3万亿，2004年5月份外汇占款达到34160亿元，占央行当期基础货币总供给的52％。其中很大部分是在人民币升值猜测预期下，国际投机资本热钱涌入赌注人民币升值，可是我国资本项目尚未对外开放，存在一道外汇管制防火墙进出不容易。但资本开放的香港最近遭到国际炒家的袭击，10月份以来香港金管局6次入市接美元沽盘，动用140亿港元，所以最近香港金融管理局发布公告称，10月底香港银行体系外汇结余比正常情况激增16倍。热钱流入香港，造成水浸银行，定期存款利息下调，高档房地产价格大幅度走高，股票被炒高，恒生指数接近14000点，国企Ｈ股指数也有望越过5000点大关，日交易量都在200亿港元以上，据香港证券分析人士预测，热钱涌入将继续推高恒生指数，未来股价依然有较大上升空间，尤其是中国概念股。香港是一个开放的金融市场，国际外汇资金能够低成本自由进出，游资他们认为港币同人民币挂钩，因此购买港币同样可以得到投机人民币升值的效果。加之香港证券市场上有人民币资产背景的Ｈ股和红筹股，无论从规模、质地、管理水平、还是行业特征，均比内地Ａ股市场处于明显优势地位，香港中资股市盈率普遍低于内地Ａ股，价值多处于低估状态，自然成为国际热钱理想选择对象，所以受到游资追捧。虽然人民币至今尚未升值，但去年介入中资股板块的国际资金早已赚的盘钵满溢。
“股神”巴菲特曾购入中国石油13％的股份，当时平均购买价为1．65港元，现在中国石油股价已高出1．5倍左右，可谓获利丰厚。据报道巴菲特正在加大人民币资产的投资力度，设法谋求入股中国人寿的股票，利用制度设计上空子，首先可能在市场上购进不超过5％的流通股，表面巴菲特购买的是中国石油和中国人寿，是人民币资产的Ｈ股，其实巴菲特购买的是人民币，做的是人民币远期汇率，在巴菲特眼里那个远期并不遥远。最近香港股市中股票与巴菲特沾边的，都成为市场投资者追捧的对象，以及Ｈ股和红筹股表现较为抢眼，就可见一斑了。看来人民币与国际投机性游资正在博弈比耐心和实力，游资符付出的是时间成本，一旦投机得逞其收获将大于时间成本。
美元升值还是贬值
直接影响人民币汇率的市场预期
由于人民币采取是紧盯美元的固定汇率制度，美元升值还是贬值，直接影响人民币汇率的市场预期。一方面现在经济界和投资者普遍看空美元，典型代表是巴菲特，认为美元应该贬值。源于上个世纪80年代，美国是世纪上最大债权国，在国际投资净额中有3600亿美元顺差，可在经常项目赤字不断增加，目前经常项目赤字达到5600亿美元，据估测，美国今年贸易赤字创历史最高水平，经常项目逆差超过6000亿美元，2004年度财政赤字为4220亿，双赤字在不断恶化。为什么美国能维持高预算赤字和高经常帐户的赤字呢？缘由它有一个强大的美元和强大的资本市场，因为美国的ＧＤＰ占世界ＧＤＰ的34．5％，股票市值占全球市值的45．8％，美元交易量占全球的49％，美元占全球外汇储备的74．2％，所以美国可以通过强大的美元和强大的资本市场，源源不断向全世界借钱，必须向外国人出售股票、债券等来以弥补高额赤字，到2003年底外债总额为2．7万亿美元，相当于美国ＧＤＰ的24％。现在美国当发现自已欠钱太多还钱能力下降，因此就通过美元贬值来冲减高额赤字，美元贬值是中长期趋势，美元走软自然对解决双赤字的美国经济利大于弊。据统计自10月13日以来，欧元、加元、瑞士法郎和日元，分别连续升值大约6．3％、6．7％、8．2％、5．4％，近期美元不仅对主要国家货币贬值，也影响到亚洲国家和地区货币的币值，缘由2000年东亚地区外汇储备刚超过1万亿美元，到2004年6月已达到2．2万亿美元，占全球外汇储备的一半，又相当于美国在同期积累贸易赤字的2／3，这样的格局给东亚经济埋下潜在很大的危机和风险，游资不断涌入亚太地区，也给人民币和港币带来较大的升值压力。
实际汇率升值压力
有转化成名义汇率升值压力的要求
另一方面我国经济持续稳定地增长，给人民币坚挺奠定了基础，第一，如1994年官方汇率和市场汇率合并时，人民币与美元汇率是1：8．27，当时我国年ＧＤＰ为5．7万亿，到2004年上半年我国ＧＤＰ为5．78万亿，可见10年经济总量翻一番，可是人民币与美元汇率仍然是1：8．27。第二，我国国际收支多年持续双顺差，使外汇储备从1994年的260亿美元，截止2004年9月末增加到5415亿美元。增长了20倍之多，加之我国物价基本保持稳定，这样一来实际汇率升值压力，就有转化成名义汇率升值压力的要求，那么导致实际汇率升值的两个途径，一是名义汇率上升，二是通货膨胀。
所以讲从上述国内外两方面因素看，人民币升值压力从2002年下半年以来一直就有，无论人民币名义汇率还是实际汇率上升，在目前美元疲软看空格局中，美元贬值带来长期汇率风险，资本逐利本性导致去追逐有较高投资回报的资产，加之利率对汇率有比较大的影响，而目前我国利率没有市场化，人民币升值在国际利率上升区间，客观上为套利资本进入提供了空间，当人民币存在升值预期压力下，就诱使热钱涌入香港押赌港币资产和人民币资产的Ｈ股红筹股。可以预计国内股市一旦受到热钱冲击所演绎出的格局，很可能是现在首先在香港证券市场上演的一幕。
资本市场汇率问题
实质上是债券股票等资产价格重新估值的问题
我国需要有独立自主的货币政策，人民币汇率有更大程度上的灵活性，一是放宽汇率浮动区间，二是改为与一篮子货币挂钩，重要的是形成一个新的汇率形成机制。但是汇率政策只要轻微变动，很可能招来严重的投资活动，尤其是人民币一旦与美元脱钩，会对国内经济金融和资本市场带来冲击，中央短期内肯定不会作出让步，因有前车之鉴南美洲国家的货币，当年受到热钱游资袭击时，选择与美元脱钩造成了经济巨大冲击和破坏。目前我国经济对外经济贸易依存度已经超过60％，汇率的变动必然影响进出口贸易，同时又会引起资本流向的变化，会对我国脆弱的金融体制雪上加霜，所以有人士谈到当市场不注意时，才是新汇率形成机制和汇率调整的好时机。因为不可能长期受美元汇率牵制，早晚要有一套独立的货币政策。
资本市场汇率问题，实质上是债券股票等资产价格重新估值的问题。人民币汇率已经进入升值预期，汇率制度改革调整在即，是构成影响我国股市演绎重要因素之一，所以讲人民币汇率的调整，将给我国股票市场中长期走势构成强大支持作用，而且这种力度可能大于经济增长对股市的支持。一但人民币升值达到市场预期价位，投机资金进出将在一个新的水平取得平衡。构成短期内债券利好全面反弹，长期来看促使债券市场走势分化，尤其是基本面能稳定增长的可转换债券，如招商银行、万科等可转债，更容易受到投机资金的追捧，市场收益曲线陡峭化趋势仍将继续。还有流动性高变现容易的股票，将成为投机资本最佳栖息之地。80年代中后期，我国台湾省和日本在本币升值时，股市大幅度上升和宽幅振荡就是前车之鉴。
国内机构和个人投资者调整资产结构囤积人民币
当国内外对人民币重新估值的言论甚嚣尘上之时，从10月份以来远期结售汇渐成企业套期保值的避风港，而且成为企业赢利的工具，远期结售汇量比4至9月份增长了几倍，远期结售汇汇率也一路走高。通常这是国外机构用来套期保值的离岸人民币市场业务，1年期美元兑人民币不可交割远期合约（ＮＤＦ），近期成为市场关注的焦点。人民币兑美元在一年之间上涨了4．4％，贴水急剧扩大，从加息时的2400点左右，已扩展到4000多点。一些专业人士给投资者的建议，也是卖出3个月的ＮＤＦ，买入12个月的ＮＤＦ，与此同时国际炒家也押赌下注在12个月人民币汇率，将达到1美元兑7．80的水平。从11月23日银行公布远期外汇牌价来看，美元兑人民币报价逐步走低，期限7天的报价是8．2454，而一年期的报价是8．1304，可见如此与人民银行赌局，核心是人民币汇率变化的市场预期，已经发展成为人民币汇率变化的主导因素，显示人民币正面临着有史以来最大的估值压力。
从10月份以来远期结售汇情况看，人们囤积人民币现象很严重，国内机构和个人投资者，都在人民币升值预期下调整资产结构，试图将人民币升值的风险或负担转嫁给政府，而从人民币升值中获利。如果人民币升值投机的主体，是国内居民、企业和其他国内机构，那么这种投机的危险性就不太大。假如主体是国际投机性的热钱押赌人民币升值，不升值就不走，政府似乎热钱不离走就不调整汇率。从最近出台一系列政策上分析，希望通过扩大放宽资本流出和控制或堵住资本流入的措施，来减轻人民币升值压力。这种博弈到最后一旦人民币升值，将给国内经济带来的各种新问题，行业也将出现分化发展的格局。
汇率制度调整改革是
每一个投资者需要未雨绸缪的头等大事
我国经济发展推动力，基本是沿着“商品价格”——“资金价格”（利率）——“资产价格”（汇率），这个脉络运行的，显示人民币趋强已经成为必然。目前僵硬的汇率制度和完全自由浮动的汇率都是对我国经济发展不利，人民币升值贬值与否本身不太重要，重要是完善汇率形成机制，因为升值是治标，增强汇率灵活性是治本，只有汇率形成机制灵活了，人民币汇率才能随市场之水有涨有落，市场预期才有可能随着波动变化予以及时修正。否则不调整汇率的代价可能越来越大，积极主动调整汇率比迫不得已被动调整，对经济造成直接冲出力度可能要小，所以晚调整不如早调整好。合理的汇率形成机制是形成均衡汇率水平的前提条件，就国内外环境来看汇率调整改革时机正在逐步成熟，今后可能逐渐扩大波动范围，采取与印度相似的政策，在合适时候将人民币汇率逐渐过度转至，盯住一蓝子货币政策。目前汇率形成机制正在酝酿改革中，人民币汇率升值预期下热钱不断涌入，的确给我国资本市场带来一定的压力。的调整，将给我国?
