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综合考虑本次调息对利差及债券的影响，在其它条件不变的情况下，招商银行(相关,行情,个股论坛)受益最大，浦发银行(相关,行情,个股论坛)次之。
基于银行业不会被经济波动伤害，基于净利润仍能保持20%的增长，基于大幅下跌后的银行定价水平，我们对2005年优质银行股的投资价值定为优异。在目前估值基本合理的前提下，如果出现其它外部因素导致的大幅下跌，就是投资银行股的最好时机。
银行股在2005年将继续经受经济收缩的考验，压力主要直接来自升息、升值，间接来自经济收缩中企业不良贷款上升。体现在银行报表中的影响主要是不良货款率上升、利差缩小、债券价格下跌。
信贷将走出2004年低谷
2004年9月M1、金融机构本币存贷款增长率继续创2002年以来新低。
但9月份贷款增加额为2500多亿元，较前二个月明显放大，虽然有季末因素，但如果能维持这样的月信贷投放，第四季信贷投放速度有望逐渐回升，9月末信贷速度将为最低谷。我们认为，由于前二季行政手段对信贷控制起了较大作用，在第四季，各种政策指导可能会偏向温和，2004年将成为近年信贷增长率的低谷，2005年会略高于2004年。
预计2005年、2006年信贷增长率将从2004年低谷中走出。而盈利增长却在2004年创出高峰，净利润增长大多在30%以上，有的甚至达50%，2005年盈利增长率将回落至一般水平，约为20%左右，2006年盈利增长率基本维持2005年的水平。
现在景气及未来景气变动对行业投资策略将产生重大影响，股价伴随业绩高增长而大幅上升的可能性在降低，但仍存在平稳上升的机会。经济适当收缩将产生不良资产，应更加关注资产质量较高、抗风险能力强的银行。
不良资产仍会增加
2004年三季度末四家国有商业银行不良贷款主要集中于制造业、批发和零售业、农林牧渔业。
据银监会网站，分行业看，四家国有商业银行不良贷款主要集中于制造业、批发和零售业、农林牧渔业等3个行业，不良贷款余额分别高达7004亿元、3461亿元和1132亿元，3项合计占期末四家国有商业银行不良贷款余额的74.36%。从分行业的不良贷款率看，不良贷款率较高的有：农林牧渔业、批发和零售业以及住宿和餐饮业，分别为48.64%、39.16%和38.21%。
上市银行贷款分类口径不一致，如招商银行将贴现单列，未归入各行业。就从这个不一致的贷款行业对比来看，招商制造业、农牧渔业、商业贸易旅游、房地产建筑业贷款占比最低，而能源及原材料、电力、煤气及水的生产和供应业、公用事业、运输通讯业贷款占比最高，一定程度上还是能证明招商银行的贷款相对高质量。
即使2005年不良率提高2个百分点，对优质上市银行净资产负面影响有限。我们估计，2004年7月末金融机构18万亿总贷款余额，如以2%新增不良率计，则不良贷款将有3600亿，由此推测不良率可能提高0.2个百分点，而不是2个百分点。如果增加2个百分点，3600亿不良计提准备率如至少为50%，则新增准备为1800亿元。如果增加0.2个百分点，360亿不良计提准备率如至少为50%，则新增准备为180亿元。
即使不良率提高2个百分点也属经济紧缩的正常现象。2004年已经计提了大量准备，可以说已经把2005年不良率提高2个百分点放在预期之内，2005年实际计提可能不会太大。
实际上，由于抵押担保的存在，专项准备对不良贷款的覆盖率不一定必须达到100%才能说是充分。国外银行数据显示，不少银行即使所有准备与不良贷款的覆盖率也不到60%。样本中有23家银行(占总数98家银行的23.47%)该比率在60%以下。覆盖率在100%以上的有49家，占总数的比例为50%。并且规模越大，覆盖率越低。中银香港呆账准备余额与不良资产的比例为62%。
招商银行2004年前9个月逾期贷款增长率最低，只有10.63%，其它四家上市银行都在30%以上，同时计提准备较充分。浦发虽然逾期贷款增长率很高，但计提准备很充分。
从历史上看，逾期贷款增长率在1998、1999年达到高峰后迅速回落。估计2004年和2005年为银行逾期贷款增长高峰期。美国银行历史数据表明，逾期贷款增长率与经济增长率之间存在1-2年的滞后期。由于2004年银行盈利丰厚，计提准备较多，此次不良增长消化能力应该是较强的。
行业格局存变数
展望未来,我国银行监管将不断加强，资本金要求及计提准备要求将更加严格。市场进入壁垒逐渐降低，一批民营银行的成立，意味着利率市场化改革逐渐推进，虽然短期内利差会略有上升，但中长期来看利差将不断降低。银行零售业务及中间业务将快速发展，银行也将在零售业务如消费信贷、信用卡及中间业务方面展开新业务的争夺，混业经营逐渐突破，银行将成为非银行金融机构的强劲竞争对手。银行税负将不断降低，资产证券化及负债方式多样化，将使银行资产负债管理更加灵活，管理及技术创新也将重塑各银行的竞争优势。
汇率变动影响
目前上市银行外汇资产负债比例基本上在10%以下，仅仅由于会计核算原因导致的净利润变化也很小。升值预期下套利资金推动资产价格上升。
套利资金：外资，境内较多外币拥有者。
做法：将外币换成人民币，等人民币升值后再兑换成外币，获得套利利润。
为使入境资金更加合法化，部分外币必须有一定投向。那么，购买房地产、股票成为较好选择，如此，推动资产价格上升。
银行的好处：房地产抵押物价值上升，损失率下降，应计提准备减少。但上升过快回落风险大，未来损失率又上升。
加息影响
2004年第一次升息。活期及3个月以下存款利率不变，但六个月以上存款利率提高幅度很高，几乎都在10%以上，最高29%。银行活期存款占比很高，上市银行在50%以上，使总存款的平均利率上升放慢。我们认为，存款结构不会产生重大变化，第一次升息应能扩大利差，提高上市银行净利润。
如果以2004年6月末公布的存贷款详细到期日分析，并且存贷款期限结构不变，则升息对净利润的增幅计算如下，招商11.19%，深发21.40%，浦发12.32%，华夏3.70%，民生5.90%。
银行持有债券绝大部分为长期（2004中期在83％以上）或持有到期（2004中期在81％以上），以成本计价，影响不大。但深发展(相关,行情,个股论坛)、华夏银行(相关,行情,个股论坛)、民生银行(相关,行情,个股论坛)2003年末待售债券分别为100％，100％，67％，风险较大。
综合考虑调息对利差及债券的影响，其它条件不变，单此次调息来看，招商银行受益最大，负面影响最小，浦发银行次之。
要考虑其它行政手段的负面影响，调息可能放慢经济，从而影响贷款质量，但调息幅度较低，影响有限。应注意以前行政手段对经济的滞后负面影响及未来的行政手段退出情况。
现在考虑持续升息对净利润影响的敏感性分析，假定利差不变，存贷款利率同时提高不同百分点对银行的影响。
首先是对存贷款利差本身影响。虽然基准利差不变，但仍有可能伴随升息短期存款占比下降，而长期存款占比上升，导致总存款或负债成本上升，银行毛利率下降。
其次，利率提高将降低银行短期债券或待售债券的价值，银行债券跌价损失将增加。但是由于上市银行定期报告称，上市银行投资债券为银行间债券，交易不活跃，无参考公允市场价，无法确定是否有跌价损失。故一般并不提跌价准备。
民生银行、招商银行、浦发银行短期债券投资中中央银行票据占比较大，分别为92%、81%、66%。风险相对较小。
长期债券投资或持有到期债券以成本计价，虽然我国会计制度规定，连续二年市价低于成本，也要计提，但我们认为，由于国际会计准则规定持有到期债券并不计提跌价损失，国内会计准则在实际执行时政策可能会有变化。
【招商银行】
有望把握银行业未来业务发展先机
公司直接融资比例不断扩大，全球主要银行资产结构、收入结构已经转型，如美国商业银行贷款中住房抵押贷款占比、个人消费信贷占比不断提高，而工商业贷款占比降低，同时伴随混业经营趋势，非息收入不断增加。我国银行目前正处于融资结构大变革之时，直接融资受到了政府的空前重视。在这样的大背景下，我国商业银行未来重点竞争领域已由工商业存贷款转向个人信贷、中间业务。个人客户将在银行的经营战略中处于重要地位。誰拥有较多优质客户，谁能提供更到位的服务，谁将在未来竞争中把握先机。招商银行目前已具备一定的零售业务优势。其在理财方面、信用卡方面的进取姿态将使其这一优势更加突出。
该行目前资产质量较高2004年以来其逾期贷款增长率最低，1-9月份该口径增长率只有10%左右，而其它上市银行普遍在30%以上。从贷款行业构成来看，其能源及原材料、电力煤气及水的生产和供应业、公用事业、运输通讯业占比最高，制造业贷款占比最低，一定程度上也说明其贷款质量较高。准备计提较为充足，专项准备与不良资产的覆盖率约为70%，在上市银行中也是较高的。在上市银行中，其存款利率最低，贷款利率最低，可能使其更能争取到优质客户，保证贷款质量。
在较高的资产质量下盈利能力较高
该行资产收益率在上市银行中处于较高水平，而其他四家上市银行目前仍以批发业务为主，但也在大力加强零售、中间业务。我国银行业在未来竞争中只有找到专长及特色，才能真正确立自己的竞争优势。在加强资本充足率约束、宏观调控的背景下，商业银行将可能由同质化的竞争走向差异化的特色服务。
【浦发银行】
该行盈利能力较高。更多地受益于上海经济发展，其前十大贷款客户是上海企业，较多的长期存款为其提供了更稳定的资金来源，是少有的流动资金正缺口的银行。2004逾期贷款虽然较高，但其计提准备最为充分，应为不良资产增长作好了一定准备。
【民生银行】
该行2004年9月末贷款同比增长率依然高达38%，其他上市银行则在27%以下，利用宏观适当收缩扩大市场，表明了其鲜明的市场策略。在风险控制方面，该行也进行了较大转变，即专家审贷制、独立稽核制度的确立，贷款行业及客户调整的努力。其在治理结构方面与其他银行存在显著不同，即股东对经营管理层的约束更强，对可能存在的长短期利益协调的问题，该行也予以高度重视并将其解决。
国内外估值比较
现值是假定未来不增长，当前经营永续下去，净利润全部派发为现金。
REP（理论绝对值）等于实际价格与现值之比，现值等于净利润除以股权成本。
实际值与现值相等，REP等于1，说明股票价格只反映了现值，不包含对未来增长的预期，一般认为，发达国家，成熟行业，大型企业REP应为1。REP等于2经济含义是在可预期的将来，该企业可自我复制一个。
国际大银行REP普遍在1以上，说明不只是我们中国对自己的股票未来增长有预期，并且REP大于2的银行也有一些。
中国上市银行除深发展外，REP都在2以下。REP高并不一定是高估的，一定要从其基本面是否支持来分析高低，如华夏银行EEP与招商银行相近，但招商银行的净资产收益率、资产质量、业务模式、净利润增长率更优于华夏，我们更相信招商47%的未来值能实现，还极有可能未来值更大，占比更高。
招商银行在上市银行中综合优势明显，资产质量更稳健，业务模型更好，因此其1.8左右的REP并未高估，其REP应更高。
民生银行与浦发银行的REP相近，但民生银行更为激进，业务战略清晰，如2004年以来紧缩形势下逆势而上，在股份制银行中存贷款增加最多，在资产质量有所控制的情况下，其未来价值应高于浦发银行。
在判断未来价值能否实现，能实现多少时，我们首先要判断其净利润增长的质量，即净利润增长是否在不良资产增长适度、准备计提充足的前提下，其次要判断净资产收益是否高于股权成本，低于股权成本就没有创造价值，最后，要判断其增长率是否更优于对手。
优质银行应给予更高估值，银行估值水平高低不是简单的市盈率、市净率或股价的简单对比，必须回到基本面去分析。
估值分化
计提准备有重大影响
我们估计，2005年信贷增长速度与2004年比，会略高一点，加上2004年贷款增长率放慢，2005年贷款利息收入增长率将由2004年多数银行的40%以上降至25%以下。那么，决定净利润增长的关键要素，就是计提准备多少。
银行覆盖率多高才充足并没有完全客观的标准，因此上市银行可以自主决定计提准备比2004年高还是低。管理层应会倾向于保持银行业绩的持续稳定增长，因此我们预测上市银行计提准备增长率在2005年放慢，即使这样，浦发银行、招商银行、民生银行专项准备覆盖率也在50%以上，故大多数上市银行净利润仍保持在20%以上的增幅。
投资策略
个股选择：优质优价，内在素质决定理论价值，而不是实际价格、实际市净率、实际市净率低，价值就更高。建议仍持续关注经济波动中资产质量较高、或准备计提更充分的银行。如招商、浦发。另外，追求大是银行业永恒的主题，在资产质量适当控制下规模增长更高的银行也是值得关注的，如民生银行。
如上文所提及的，从2004年逾期贷款增长率、从专项准备与逾期贷款的比例、从贷款行业构成上看，招商银行都具有明显的更强的抗风险能力；浦发银行虽然2004年前三季逾期贷款增长率高达60%，但准备覆盖率还是很高的，建议关注。民生银行在资产质量及不良覆盖率方面列第三，不过，我们更关注的主要是其积极进取的扩张势头，其在个人业务方面增长速度、2004年前三季的放贷规模都相当高，从银行大就是市场占有率有一定优势的方向思考，民生银行也具有一定投资价值。
时机选择：银行估值取决于基本面，而不受大盘股发行、国际静态估值的约束，因此，优质银行在暂时受某种心理或负面的影响时，反而可能是极好的介入时机。
