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中信证券(相关,行情,个股论坛)研究咨询部总经理徐刚博士日前在接受记者采访时表示,2003年以来,中国经济开始进入新一轮景气周期,在经济进入景气初期,部分行业出现了整体性业绩增长,部分行业甚至出现了爆发性增长,最为典型的是周期性特征比较明显的能源、钢铁、有色金属、汽车、电力等行业,受景气上升或需求大增影响,行业内的大部分公司都出现了明显的业绩增长。在这种情况下,对于行业的选择和判断将重于对个股的选择。他同时表示,垄断性公司将成为未来的市场热点。
在谈到如何把握产业政策及各行业特点时,徐刚强调说,首先,多数产业处于景气顶部区域。对主要周期性行业而言,钢铁、石化、电子、银行、有色、房地产等正处于周期的繁荣阶段,汽车、机械等行业景气度开始下滑。对于一些周期性不强的行业如电力、医药、食品等,目前的行业景气也处于顶部区域或已经开始下降。其次,通过景气周期配置行业资产的策略难以实施。景气投资策略的原则是选择处于衰退或复苏周期的行业和公司。当前的经济正处于繁荣后期,许多行业也正处于盈利周期的顶峰,行业的爆发式增长已经过去,仅仅依靠需求放大或者销售价格大幅提升的外延式业绩增长将难以为继,而代之以可依靠的是通过企业的定价能力、成本控制、技术进步、企业管理等手段实现的内生式业绩增长。研究表明,在18个重点跟踪行业中,处于繁荣行业的有9个,只有4个小行业处于复苏周期。许多行业开始进入盈利减缓期,公司业绩的分化不可避免,不符合景气投资策略的原则,个股选择的重要逐渐上升。
基于以上的分析,徐刚博士说,当前许多投资者和研究机构仍然延续按照行业分类选股的策略。出于弥补投资热点的缺失,按照惯性思维的逻辑认为总需求由投资和消费两者构成,投资品行业不行了就应该寻找消费品。因此消费品行业逐渐被认为是替代投资品的主流策略。但市场的发展并不会按照非此即彼的线性逻辑前进,消费品策略难以成为引领市场的方向。
徐刚继续分析说,由于完全竞争的缘故,中国经济中消费品行业总体的毛利率水平较低,而边际上的业绩增长也不能带来显著的价值提升。A股市场中消费类股票总体估值水平较高,符合价值投资准则的公司非常稀少。部分消费类股票的走强并不意味着消费品行业的整体价值被看好,具备垄断能力是被投资者追捧公司的重要特征。而在生产成本上升和需求增长放缓的宏观环境下,只有那些具备某一方面垄断能力的公司,才有能力通过规模经济、技术创新等手段消化上游成本的上升压力,或者由于拥有产品市场定价权,能够顺利地将上游成本向下游市场转移,从而继续保持较高的毛利率水平,实现业绩的持续性增长。垄断能力主要表现在资源垄断、生产技术垄断、行业管制壁垒、品牌垄断和规模经济等方面。因此,各个行业的龙头公司仍然是未来机构博弈的主要对象。
徐刚明确指出,垄断性公司将成为未来的市场热点,不仅因为垄断性公司能够有效避免宏观经济当前平衡偏紧的局面,更重要的原因在于,从价值投资角度看,垄断性公司应该比竞争性公司拥有更高的估值溢价。由于股票估值的资本成本是一种风险溢价,风险越高溢价越高,风险越低溢价越低。实际上垄断性公司的风险程度低于竞争性公司,其资本成本也相应较低。因此,垄断性公司与其所在行业的平均水平相比,应该具有更高的估值溢价。
根据分析,垄断性公司风险较小,而利润率水平更高,应该给予更高的市盈率水平。以资本成本9%、中长期净资产收益率12-14%计算,具有市场优势地位的垄断性公司合理市盈率应该在20-29倍区间。因此,寻找具有投资价值的垄断性公司需要以下几个步骤:一是通过市场集中度寻找垄断性行业与公司；二是进入壁垒(垄断性的来源及未来趋势)；三是行业需求趋势及需求特性分析；四是估值和投资价值分析。从估值角度看,具备下列特点的垄断性公司垄断或寡头地位稳固,应该给予估值溢价:一是产品市场需求缺乏价格弹性；二是管制政策的未来趋势有利于公司竞争地位的加强或盈利能力的提高；三是盈利能力强；四是未来市场能保持长期增长；五是公司战略清晰、经营风险小。
