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导致券商目前重病缠身的病因似乎很多，但根源无疑是券商的坐庄恶习。无论是在自营业务上，还是资产管理业务的委托理财，无不汩汩流淌着坐庄的脓血。因此，如果不在制度层面上扼杀券商的坐庄冲动，那从2004年10月以来采取的一系列挽救措施可能很难真正实现“买棺材钱”的设计效应。在不久的将来，巨额回购国债难以回收、挪用客户保证金、资不抵债等症状，完全可能以另外一种形式再次侵袭股市。
一些论者指出，将大部分券商的自营和资产管理牌照收回，是从制度层面上避免券商陷入周而复始恶性循环的釜底抽薪之举。券商基本功能和本来面目得到归位之后，制掣证券市场前行的众多现实难题才能迎刃而解。“削藩”的刮骨疗毒过程是痛苦的，但惟有如此才能对券商力挽狂澜。否则，在证券业全面开放带来的外资大兵压境下，失去最后内部整合机会则更加危险。
大多券商年关难过
2004年的最后一个交易日，近在眼前。很多人翘盼的券商重仓股N分钟红色行情，今年将不可能再次如期而至。因为2004年底不得不执行的《金融企业会计制度》，迫使券商抛弃过去的这种习惯动作。
在2003年最后一个交易日的最后5分钟内，沪深两市有9只券商重仓股的涨幅超过了5%。它们分别是（括号内表示5分钟内的涨幅）：华源制药(8.93%)、ST渤海(6.38%)、利嘉股份(6.21%)、东风汽车(6.08%)、宁沪高速(5.41%)、青岛双星(6.68%)、四环生物(5.91%)、丰原药业(5.83%)和西安饮食(5.15%)。而在此之前，包括海通证券在内的多家券商，即已对各自重仓的南方汇通等股票进行了急风暴雨式的拉升。
“在2004年余下的交易日里，券商重仓股仍旧会不甘寂寞。”申银万国证券研究所首席经济学家杨成长博士说，但在他看来，券商拉高这些重仓股股价的目的已经今非昔比，今年是为了诱多出货。
其实，券商对重仓股进行大肆减持的动作，从今年的第三季度已经全面展开。对上市公司三季报十大流通股的统计资料显示，共计出现了429次的券商名单，券商的持股总数为28.69亿股，总市值为203.76亿元，每次的平均持股量为687.76万股。相较2004年的中报，4个数据中的3个出现了明显的降低——中报时统计的这4个数据分别是545次、30.57亿股、230.91亿元和504.4万股。而三季报显示的每次平均持股量之所以突然增多，显然与汉唐证券、南方证券等问题券商以前分散的账户被集中归并有关。比如，汉唐证券三季度在南纺股份、浪潮软件、中国软件上的持股比例，分别比中报时增加了50.06％、49％和50.06％(图表1)。
券商在三季度突然抛售的一些重仓股，有一些竟然是在上半年刚刚加仓的，股价基本上还没有得到表现的机会。也就是说，一些券商就是亏损也在抛售。“虽然各家券商在三季度对前期增仓的股票突然进行大幅减仓的原因比较复杂，但为执行《金融企业会计制度》是不可忽视的重要原因。”杨成长认为，早就应该执行的《金融企业会计制度》，要求券商对自营的证券按照一定的比例进行计提减值准备，在这种情况下，一些券商对某些重仓股选择了减持变现。
上海市常熟路171号是申银万国证券公司总部的所在地，其2003年度以306亿元总资产排名全国第二。虽然申银万国2003年底被《亚洲货币》评为“2003最佳经纪商”，但2004年上半年却是申银万国创业史上的黑色时期，上半年的业绩为巨亏亿元之多。申银万国人士解释说，申银万国2004年上半年之所以会形成如此巨亏，主要是因为对自营和资产管理业务计提了1.75亿元的减值准备金。
在年中时即已开始计提减值准备金，申银万国是近百家有自营资格的券商中为数不多的自觉者。也正因为如此，申银万国还得到了中国证监会的表扬。由于《金融企业会计制度》本来执行的起始时间是2002年1月1日，因考虑到证券行业的特殊情况而允许券商延期执行，但今年底则是券商必须执行《金融企业会计制度》的宽限截止时间。也就是说，那些年中时没有执行计提准备金的券商，必须在年底时执行。
窥一斑而见全豹。在年关将至时，券商老总们的心情可想而知。由于2004年的行情仅表现在最初的四个月中，此后上证综指还在9月13日创下了1259点这个5年新低。因此，如果一家券商在这前四个月没有赚到足以抵销全年运作成本的利润，年底必须的计提减值准备几乎将肯定使它雪上加霜。然而，绝大多数券商在前四个月中的业绩并不好。在中国货币网上公布2004年半年报的55家券商的经营情况显示，总资产为2802.65亿元，股权权益为789.40亿元，营业收入为105.39亿元，净利润为7159.77万元。事实上，就连这55家券商能否真正平均拥有130万元的净利润，北京邦和财富研究所所长韩志国教授都有点难以采信。他认为，外人能够看到的券商亏损都是显性亏损，即可以在账面上直接反映的，或者按照目前的财务制度可以看出亏损的。“但很多不入账的委托理财业务等形成的隐性亏损，才是最严重的。”他认为，券商的亏损面“肯定不会少于九成”。
光大证券证券投资部投资一部总经理程定华博士说，鉴于券商今年所处的困境，估计证监会不大会要求券商对资产管理业务也进行计提减值准备。如果要求券商同时对自营和委托理财业务同时进行计提减值准备，那很多券商年底的日子将非常难过。但是，今年不进行计提，只不过是将问题留给了明年而已。
从2001年起，中国的证券公司已经全行业连续亏损了三年，而2004年的再次亏损也不可避免。不但如此，2004年还注定是券商亏损最为严重的一年。
泥潭根源在坐庄
过去，股指跌落的速度和幅度远比现在剧烈得多，但券商当时并不觉得日子特别难过，现在指数仅仅下跌20%—30％，券商就叫苦连天，甚至导致2004年的全行业严重危机。今非昔比的根本原因，在于券商陷入了坐庄泥潭而不能自拔。
迄今为止，中国证监会围绕委托理财业务共下发了三个文件，2001年11月的《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》和2003年12月的《证券公司客户资产管理业务试行办法》，最新的一个文件是2004年10月8日下发的《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》。与前面两个文件一脉相承，第三个文件同样明确规定券商不得为客户的投资收益进行保底。但业内人士都知道，每一份委托理财协议实际上都存在着保底条款，一些保底条款框定的回报率甚至高达30%。
正是这个承诺高额回报的委托理财，将券商拖下了泥潭，并因不断的挣扎而越陷越深。即使按照保底条款每年最低10%的回报率计算，1000亿委托理财一年的资金成本就是100亿元。而据业内人士的推算，券商资产管理业务市场的规模一度高达2000—3000亿元。显然，在股市每年上涨幅度至少不低于20%的情况下，券商资产管理业务在理论上方可小赚一笔。而券商危机之所以从2001年开始加速暴露，直接的外因就是沪深股市从2001年6月开始了长达至今的三年多熊市。
在不少业内人士看来，与其说券商开展的资产管理业务是负债业务，还不如说是高成本的自营业务来得贴切。天同证券陷入等待救赎的困境，可能就是这样的一个最好例证。
与南方证券、汉唐证券等被行政接管的问题券商不一样，没有挪用客户保证金和国债欠库的天同证券，问题主要在于陷入了委托理财黑洞。截止2002年底，天同证券运作的受托资金高达48亿元之巨。从2001年至今，天同证券的实际亏损为4亿多元，但计算自营和委托理财的浮亏则超过10亿元。天同证券自营和委托理财的巨额浮亏，主要是对东泰控股等股票超重仓位介入造成的。
东泰控股2003年12月31日的收盘价为9.33元，从2004年的第一个交易日开始，其股价就一路不回头地持续下落，到2004年11月，已经到3元以下而无力回天。东泰控股股价的此番“杰作”，是天同证券迟到的减仓结果。据天同证券董事长段虎介绍，作为天同证券的重仓股，其一度持有东泰控股1.44亿流通盘中的8000万股以上。
东泰控股2003年报中的十大股东名单显示，天同证券以持有279万股位居第一大流通股东的位置上。显然，天同证券的自营和大量委托理财账户在东泰控股上进行着并肩作战。虽然天同证券的自营已经从东泰控股2004年第三季度季报十大流通股名单中消失，但天同证券委托理财账户持有的仓位可能依旧沉重，因为其户均持股数还高达4610股。
天同证券对东泰控股的介入开始于2001年。三年间，天同证券在东泰控股上从重仓持有逐步演变成控盘坐庄，甚至为便于二级市场炒作而纵身到一级市场的重组上。但和南方证券、汉唐证券等问题券商在哈药集团、中国软件等个股上的命运一样，坐庄导致天同证券的杠铃越举越重。而委托理财的规模之所以日涨夜大，主要就是为维持东泰控股等重仓股的股价而不断进行的融资。
由于天同证券仅仅只是简单地披露了持有东泰控股等重仓股的大致数量，使得外人还很难洞悉其自营和委托理财业务是如何并肩作战的。而南方证券所持哈药集团、哈飞股份股数在短期内的急剧增加，则将券商自营和委托理财业务交叉持股的乱象大白天下。
南方证券是2004年初被行政接管的，随后从其中签新股数推算出来的持股市值最高一次达到了99.5亿元。在哈药集团披露的2004年半年报中，南方证券的持股数为58200万股，占流通股本和总股本的比例分别约为90%和61%。比较哈药集团2003年的年报和2004年的半年报，可以发现南方证券持股量是在2004年上半年得以暴增350%的。在哈药集团2003年报中，南方证券持有的股数约为12933万股，而在2004年半年报中的数量之所以凭空多出41388万股，显然系南方证券的委托理财等隐性仓位被强制集中所致。作为南方证券的另一大重仓股，哈飞股份2004年的三季报显示，南方证券持有其流通股数量为13351万股，占流通股的比例为90%。与哈飞股份半年报中持有流通股比例69%相比，南方证券的持股增幅同样十分巨大。
一家券商持有上市公司90%以上的流通股，几乎已经注定其将难以退出和崩盘的命运。这方面，新疆德隆因深陷新疆屯河、湘火炬和合金投资三只股票而导致整个集团的折戟沉沙，就是最为毛骨悚然的反面教材。但从目前的情况来看，南方证券、汉唐证券等已经倒下去的问题券商，肯定很快就会有后来者与之做伴。中国证监会今年10月8日下发的《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》，要求券商对委托理财业务进行全面和严格的自查。由此，更多的哈药集团、哈飞股份等被券商高度控盘的庄股将会一一浮出水面。
资料显示，华夏证券1996年前后的自营盘只有四五亿元左右，即使最疯狂的时候也从来没有突破过10亿元。但到了2002年的时候，华夏证券的自营盘达到了20亿元左右，委托理财的规模则高达约30亿元；国泰君安2003年的年报显示，2002年的委托理财总额为65.44亿元，2003年底时为58.26亿元……问题还不仅止于此。从2004年初至10月底，上海市第一、第二中级人民法院受理的委托理财诉讼各有几十起之多。从最终审结的案例来看，要么是券商主动要求和解，要么是券商无奈败诉。也就是说，结果都是券商这个实际上的中间人承担了私募基金的赔偿责任。
强制券商归位
将55家公布未经审计的2004年中报券商的收入结构与美国证券业进行简单比较后发现，与自营和资产管理业务成为拖累国内券商包袱的情况相反，自营和资产管理业务为美国券商贡献了25%的收入(图表2）。
事实上，国外大部分券商从事的都是经纪业务和承销业务，只有像摩根斯坦利、高盛、瑞银华宝这样的超大型集团公司才能开展自营和委托理财等高风险业务。中信证券风险控制部副总经理葛小波介绍说，即使从事这些高风险的业务，国外大券商也主要是为了对冲服务客户中的风险，不像我国券商这样想方设法拉钱来尽可能地做大自营规模。此外，它们都有一个不能突破的原则，即公司所承担的风险绝对不能够超出自己的承受能力。
在市场行情好的时候，自营和委托理财为券商贡献的利润还是不菲的。正是因为这个原因，才会有这么多的券商对此趋之若鹜。但我国券商目前麾下上千亿规模的委托理财资金，与其理财能力是极其不相称的。即使是中信证券这家被公认为国内证券行业龙头的券商，它的资产管理业务能力同样欠佳。中信证券2003年的年报显示，其管理的受托资产高达53.68亿元，但创造的收益却只有区区838万元。因此，用玩火自焚来形容众多券商在自营和委托理财上的沉迷，实在是并不为过。
申银万国证券研究所分析师黄华民通过实证研究发现，在与信托公司、基金公司和保险公司的市场竞争中，证券公司资产管理业务的竞争优势并不突出。而从券商高管蜕化变质变成为富国基金公司总经理的李建国，更是对此感同身受。富国基金公司成立之后的几年中，由于大量的投资人员来自券商，因而使得富国基金公司旗下基金基本沿袭了操盘手的投资风格，进而在前两年遭遇了市场的沉痛教训。后经痛定思痛及与加拿大蒙特利尔银行的合资，富国基金公司旗下基金的业绩才逐渐脱胎换骨。
一些业内人士已经提出，取消大部分券商的自营和委托理财资格,长期看，这将有助于促进券商的转型，短期则还是存在明显的阵痛。但可以肯定的是，这将有利于一批龙头券商地位的确立。
中国证券业协会只允许获得创新试点资格的券商上报集合理财产品方案，是否意味着资产管理业务牌照的回收已经启动，目前还不得而知。但中国国际金融有限公司资产管理部董事总经理朱勇提醒说：“即使对那些重新获得资产管理业务牌照的券商也应该与国际接轨，通过成立子公司的形式来运作委托理财资金，千万不能再像现在这样把自营和资产管理混在一起了。”
转型之难
取消大部分券商的自营和委托理财资格，显然要求券商用其他的业务来弥补失去的这块业务。目前政策鼓励的创新试点，主旨即在于此。中信证券研究咨询部总经理徐刚说，对比海外券商的情况不难发现，我国券商最本源的问题在于卖方业务不发达，而本不属于自己的买方业务反而过度膨胀。黄华民进一步表示，从美国梧桐树下开始的现代证券市场看，券商的本来面目就是不断地为市场创造和提供产品，其发挥的功能应该是发掘投资价值、设计证券产品并尽可能的销售出去。也就是说，券商作为证券市场中的卖方，首要工作应该是创造和销售各类证券产品、合理定价和尽力销售，这对证券市场有序、健康的运行起到关键性的作用。在国内融资体系向直接融资体系转变的过程中，券商的业务急需进行结构性变革(图表4)。
上海证券交易所研究中心主任胡汝银也认为，券商最主要的核心能力是定价能力，承销股票、投资理财、投资咨询等业务的持续发展，都离不开定价能力的发挥，“但坦率地说，中国证券业的定价能力整体而言是不合格的。”
券商作为专业的定价机构，如何引导和保证股价的合理走向，是他们义不容辞的社会责任。然而，券商目前的治理结构同上市公司相比更加落后，必须通过系统的制度变革来重新构造证券业的行为模式、运作机制和制度环境。只有这样，中国证券业才能最终走出困境。对此，中信证券董事总经理张佑君显得较为乐观。“证券行业能够开展的业务和等待开发的产品实在太多了，而中国券商现在开发出来的还不足10％。”他认为，目前的关键，在于怎样利用好现有的制度与环境，力求把证券业务做得更有新意，以吸引更多的投资人。
然而，既然中国证券业协会为券商获取创新试点的资格设置了不低的门槛，已然表明大多数券商的转型之路将是非常的艰难。在众多困难之中，最现实也最基本的就是人员的素质。上海一家大券商的高管说，在某种程度上，券商其实与餐饮企业在本质上是一样的，靠优质服务和特色吸引客户，但除研究部、国际部人员素质较高外，券商其他部门特别是营业部人员的素质不高，已经成为提高服务质量的瓶颈。资料显示，美国券商最大的非利息支出项目就是人工费用，占总支出的60%以上。相反，人工费用支出只约占中信证券和宏源证券两家上市券商的25%。如果不是因为推行人海战术，国内券商的人工费用还要低很多。现在，观念转型与人员素质提高，已到了必须解决的时候了。
（ 责任编辑：佳炎 ）
