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--湘财证券首席经济学家金岩石驳斥“估值论”——
“头条利好”国九条出台曾经成就了掀开1750三年市场箱顶的辉煌，但让所有市场人士始料未及的则是随后市场的急转直下，创下1259点新低，全年股市跌多涨少。
上周六，一场由上海证券报与湘财证券联合主办的“中国资本市场高级研讨会——2004年机构投资者论坛”在长沙召开。湘财证券首席经济学家金岩石博士会后接受记者专访，重点就市场关心的“估值之争”发表了自己的观点。
估值之争“重出江湖”
在本次中国资本市场高级研讨会上，金岩石对全年市场走势打了个有趣的比方，“这是一个中途夭折的牛市，其走势就像升空后紧急迫降的飞机一样”，这场累及市场所有个股的快速下跌行情，全面引发了中国证券业自诞生以来最惨烈的生存危机。对于牛市中途夭折的原因，金岩石认为，可以归结为宏观调控所带来的不确定性；也可以归结为证券业生存危机所引发的信心崩溃；也可以归结为知名庄股事件所揭示的黑幕……“在飞机失事后还没找到‘黑匣子’之前，投资者最好还是痛定思痛，面向未来寻找新的机会。”
金岩石认为，已经持续了三年的“熊市”在“牛市”的一线光明中途夭折后，陷入了更大的困惑。沉寂一时的“千点”论和“推倒重来”论突然又有了市场，一些海外机构的发言人于是发起了估值标准之争，认为中国Ａ股市盈率存在着制度性高估缺陷，也成为了牛市中途夭折的内在原因。
估值应有“三因”原则
金岩石对于“海外人士”所提的“制度性高估”观点并不认可，造成这种误解的主要原因是因为把估值衡量工具当成了评判标准。
我国Ａ股市场目前强调以净资产、市盈率来判断估值水平和合理程度，成熟市场则关注的是企业内生成长性及未来现金流情况。金岩石指出，以市盈率为估值标准是华尔街培训学生的简单讲义方式。业内人士都知道资本市场一直遵循“价无价”，即股票的价格因时、因地、因制度不同而异。脱离“时点”讲估值永远难以发现任何市场的内在价值，所以说“时点”是华尔街的灵魂。如果以估值标准来否认现实市场中的内在投资价值，我们就会犯常识性的错误，甚至否认证券市场本身存在的合理性。
因此对于目前Ａ股市场所存在的相较之海外成熟市场所存在的表面价格高估，也应遵循“三因原则”来对待，金岩石认为，每个资本市场都有其不同的价值主题，估值标准也应因“主题”而异。
海外市场重视价格发现
在本次资本论坛中，金岩石着重提到了美国“亮点50”概念。
金岩石指出，在华尔街工作过的人都知道“亮点50”，自从上个世纪六七十年代美国的机构投资者相继推出各自的“亮点50”投资组合之后，“亮点50”就成了机构投资者价值发现的代名词之一。
“如果我们把美国的‘亮点50’和中国Ａ股以市盈率为标准来比较的话，估值标准的市盈率之争就变得非常滑稽。”金岩石指出。
当年的摩根“亮点50”平均市盈率近42倍，排名第一的是一次成像相机生产商宝利来，其市盈率是90．7倍，排名第二的是众所周知的麦当劳，其市盈率是85．7倍。在七十年代美国的“亮点50”名单中，主导行业是大众消费，所以有两个“可乐”，两个“胶片”和许多制药公司，这反映了七十年代美国的产业优势。
中国目前刚刚进入大众消费时代，Ａ股目前的平均市盈率要比当时美国的“亮点50”低很多。汇丰银行搞了欧美各25家，以1995年总市值50亿美元为线来挑选股票，结果美国选出的25家平均市盈率是88倍，名列前茅的都是一些高市盈率的科技股，包括微软、甲古文、德州仪器和英特尔。
在美国，每逢市场涨的时候总会听到估值过高的各种评论，“我们通常都把这些评论当作市场的反向指标，因为职业投资人每天寻找的是‘亮点50’，没有时间讨论估值标准”。对于海外成熟市场的机构投资者而言，积极进行价格发现远比讨论估值标准重要得多。正如华尔街的名言所指——“钱多话少、话多钱少”。
隐形牛市有望重新上阵
“隐形牛市的典型特征是‘二八’现象，也就是20％的股票领涨，但拖不动大市。”金岩石在接受采访时适时地作了个名词解释。
据前期湘财证券的行业板块分析模型显示，2004年有三大行业共97家公司涨幅超过大盘，其中涨幅最高的是采掘业，其次是交通运输，再次是信息技术。并且预见2005年的结构性短缺行业是“煤电油运”四大行业，但由于中国的Ａ股市场中没有成熟的油公司，所以倾向于把“煤电运通”视为2005年可能领先大市的优势产业。
金岩石认为，证券市场与其它市场有着很大不同，这个市场讲的是未来预期，交易的是价值预期。在市场上的有三个行为主体：一是上市公司，二是投资主体，三是证券公司。上市公司是“会说话的商品”，所以上市公司的ＣＥＯ和ＣＦＯ们经营“话语权”，经营预期；证券公司作为市场的价值发现者要经营信心，一方面敦促上市公司有信心兑现他们的预期；另一方面是让投资人有信心来追求他们的预期。因此，如果每天站在市场之外来讨论评估标准，还不断得出结论说这个市场没有投资价值，这不是理论水平高低的问题，而是职业素养优劣的问题。（记者 陈原猛）
（ 责任编辑：张宇 ）
