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可转债作为兼具股性和债性的金融衍生产品,其价值主要由纯债券价值和转换期权价值两部分有机地构成。
通常,在对可转债进行上市定价时候,往往将可转债的固定收益部分与期权部分分开定价。固定收益部分我们用现金流贴现的方式定价,而期权价值的定价则采用国际通行的办法来进行定价。
我国市场环境的特殊性要求我们采用其它的办法来对可转债定价。目前,我们在对可转债定价时添加了另外一个考虑因素:考察类似转债的转股溢(折)价率及转股溢(折)价率的波动特征。
转股溢(折)价率为:(转换平价-转债市场)/转债市价。在转换比率不变的情况下,转换平价随着股价的变动而变动,转换平价可以体现已上市可转债的期权价值变化特征,也能够反映出可转债的套利价值。
因此,选取转股溢(折)价率作为定价参考因素的优点是:在没有做空机制进行保值的市场环境下,我们可以通过这一指标获得类似可转债的期权波动特征,并反推到需要定价的可转债上,以期获得较能被市场认可的可转债价格。由于可转债从上市到进入转股期通常有近6个月时间的封闭期,因此,对于封闭期的可转债以及进入转股期的可转债也需要参照不同的转债品种。
值得注意的是,今年来发行上市的可转债出现了一个新的情况:许多可转债在发行时都对原有股东进行优先配售,这其中也包含了非流通股股东,而这些非流通股股东的获配比例相当高。但是在可转债上市不久,这些可转债的非流通股股东就大举减持其优先获配的可转债。可转债发行人的大股东将通过非流通股股东身份优先获配的可转债,再通过二级市场转卖出去,可以获取一笔为数可观的投资收益,在市场低迷的情况下,通过这种方式也能有百万元以上的套利空间(见附表)。这些数据表明,可转债从发行到上市的赚钱效应已被许多包括上市公司大股东在内的机构投资者所认识。
那么,我们上面讨论的对于可转债的定价会不会因为可转债发行人的大股东的短期套利行为所干扰呢?
答案是肯定的。其中最主要的原因是非流通股股东的大幅度抛售可转债,抛售的可转债若进行转股后会在短期内摊薄其标的股票的业绩,为流通股股东造成一定的损失。由于我们采取的定价参考指标--转股溢(折)价率,它涉及到可转债标的股票的市场价格及其变化情况。而由于非流通股股东的大比例抛售后会有摊薄可转债标的股票业绩的可能性,股票基本面存在变动的可能也会影响到股价的波动。比如创业转债在上市当日就遭其发行人的第一大股东天津市政投资有限公司售出4,903,890张,若这部分可转债在进入转股期后实行转股将摊薄创业环保(相关,行情,个股论坛)的流通股本达61.66%。如果用这部分业绩存在不稳定因素的可转债来对新发转债进行上市定价就值得商榷。因此,在对可转债进行上市定价时需要剔除这部分不稳定因素,以测算出更合理的可转债价格。
今年来上市可转债非流通股东认购与抛售情况统计表
转债名称 原非流通股 上市日期 抛售若转股 抛售获利 优先认购份
股东优先认对流通股本 (万元) 额占发行总
购份额(张)的摊薄比例(%)额的比重(%)
歌华转债 3,867,040 2004-5-28 20.70 4031.16 30.94
江淮转债 3,797,682 2004-4-29 15.70 2109.10 43.16
创业转债 6,292,650 2004-7-19 61.66 1848.77 52.44
华菱转债 8,500,000 2004-8-3 30.16 1346.40 42.50
南山转债 3,300,000 2004-11-3 19.82 142.75 37.37
钢联转债 1,000,000 2004-11-25 5.56
万科(相关,行情,个股论坛)转2 3,069,196 2004-10-18 15.42
招行转债 15,568,610 2004-11-29 23.95
侨城转债 放弃 2004-1-16
晨鸣转债 放弃 2004-9-30
海化转债 放弃 2004-9-23
金牛转债 放弃 2004-8-26
营港转债 放弃 2004-6-3
注:1,资料来源,联合证券研究所整理；
2,抛售获利根据上市公司公告的抛售日期收盘价格计算。
