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货币政策应关注四大问题
第一,央行要认识到总量政策解决结构问题的局限性。其实,许多政府部门包括央行在内,都已认识到总量政策调控并不能解决经济中的结构性矛盾。尽管都在呼吁解决,但迄今仍未出台很有效的政策措施。
第二,货币政策单项设计的精确程度并不能保证宏观调控的有效性。对这一点央行要有充分的认识。央行在制定总量政策时,要充分考虑当今中国体制的诸多特点,应配套其他相应的政策措施,来增强其货币调控的有效性。
第三,货币调控中要注意加强金融监管后所产生的积极效果。在目前加强银行监管条件下,商业银行贷款规模增长的可能边界是多少,这是央行在调整贷款规模时所必须考虑的一大因素。
第四,要尽可能地正确把握实体经济资本回报率的走势变化,以防止不恰当的货币偏紧。央行不仅要预期物价,还要预期目前和今后实体经济可能发生的变化。目前,国内外研究机构已普遍调低了2005年世界经济的增长率,并预期明年中国经济增长率可能要低于今年。在此背景下,我们要关注国内企业资本回报率有可能出现的下滑苗头,防止出现通货紧缩。
偏紧仍是2005年货币政策基调
记者:明年宏观经济政策基调已经确定。随着积极财政政策的逐渐退出,货币政策的作用与地位再次上升。您对明年央行货币政策有什么预期?
夏斌:如你所说,双稳健政策将是明年宏观经济政策的基调。就财政政策而言,在目前我国货币供应已偏多、投资与物价均有压力的情况下,积极的财政政策将逐步退出。不能再发那么多国债了,也不能再有那么多赤字了,否则的话,宏观调控压力会更大。至于少发多少国债,还要看后续工程需要多少资金,允许减少多少赤字规模,也要看财政支出结构的改革和可能需要。政府会综合考虑这些因素,适度减少财政的支出。这就是稳健的财政政策所包含的核心意义。
至于说到货币政策也是稳健的,这一稳健的含义多半是一种我们特有的文件性语言,而不是经济学中的概念。与以往年份相比,所谓稳健的货币政策实际上是指一种中性的政策,这为我们正确预期2005年央行可能制定的货币政策目标,提供了很好的分析视角。
我的总体判断是,明年的货币政策是适度偏紧的。为什么这样说呢?我们有必要比较分析一下2004年的情况。在此,我认为不要太突出引用货币供应量指标,而要着重分析与实体经济密切相关的贷款指标。按照我的估计,今年全年新增人民币贷款目标只能达到2.2-2.3万亿元,增长13.8%-14.5%,如果扣除物价因素的话,也就是增长10%左右。目前的贷款规模确实是有点紧了,我认为央行也已经意识到这一点了。所以,有鉴于今年的情况,明年央行有可能会打破常规,只公布货币增长目标,不公布贷款增长目标。如果要公布贷款增长目标的话,明年新增人民币贷款目标大约为2.3-2.4万亿元,增长幅度为14%左右。与前几年相比,这一贷款增长速度多少可以说明明年的货币政策肯定不会是偏松的,也就是说,明年央行货币政策取向将是适度偏紧的。
记者:您以为,明年央行货币政策目标会锁定在贷款增长14%的适度偏紧目标上,您有什么依据来支持这一判断?
夏斌:我主要是通过分析下面四大因素,来分析央行为什么明年会采取适度偏紧的货币政策。(1)央行一直认为,M2/GDP比例过高,导致社会总体流动性过多。我同意央行的这一判断。但如何认识与解决这一问题,我的意见与央行略有不同。(2)近几年货币调控操作中的非精确性,使得央行很难很好地控制货币调控的实际执行效果。有一个数据可以说明这一点,2000年人民币贷款增长6%,2001年增长12%,2002年增长16.9%,2003年是21.1%,2004年可能会是13%-14%。由前几年人民币贷款增长变动情况表明,有些年份太紧些,有些年份太松了,松紧很不平衡,而且实际结果基本上都偏离了央行年初规定的目标值,尤其是前2年的贷款增长是超常的,所以央行想平衡一下。我据此预期,不会像有些人用模型推出的那种预期,2005年央行的人民币贷款增长目标会有17%-18%那么高；(3)在今年第3季度货币政策报告中,央行表达了对明年物价传递的强烈预期,尽管10月份CPI累计同比上涨4.1%,但同时央行又强调,由于原材料购进价格已连续两年上涨,还有工业品价格、房地产价格、平均劳动报酬等其他物价指标都在上升,感觉明年物价传递的压力还很大,尽管央行并没能明确地告诉公众,物价传递的滞后时间会有几个月,物价传递程度又有多大,具体到2005年CPI会涨多少,但为了体现央行货币调控的前瞻性,货币政策在短期内肯定不会松下来；(4)由权威部门发布的信息显示,目前停建、取消立项项目资金仅占清理项目总规模的1%,清理整顿项目中大多数还得上,准备建的项目还是很多。所以,在投资反弹压力还存在的情况下,央行自然不会贸然放松适度偏紧的货币政策。
货币政策调控应关注四大问题
记者:明年加强和完善宏观调控的一个突出特征是,通过更广泛地运用市场手段来增强调控的有效性,货币政策调控将担当起更为重要的角色与作用。那么央行在执行偏紧的货币政策调控中,您认为应关注哪些问题?
夏斌:我想先说明一点,以上关于明年人民币贷款增长指标仅仅是我对央行的一种猜测。如果这一猜测成立的话,也就是说,央行明年仍将实行适度偏紧的货币政策,我认为明年货币调控中应关注四大问题。
第一,央行要认识到总量政策解决结构问题的局限性。其实,许多政府部门包括央行在内,都已认识到总量政策调控并不能解决经济中结构性矛盾,尽管都在呼吁解决,但迄今仍未出台很有效的政策措施。点贷时期已过去了,不能再靠政府或央行来确定商业银行究竟应给哪个企业或哪个行业贷款了。现在,一旦货币总量收紧,大型企业与小型企业、长期贷款与短期贷款之间的资金供求矛盾便突出了,尽管这些矛盾比起1980、1990年代宏观调控时的情况要好多了,但这些经济现象还是能说明,货币调控的总量政策似乎难以解决体制性、结构性问题。
第二,货币政策单项设计的精确程度并不能保证宏观调控的有效性,这一点央行要有充分的认识。以存款准备金政策为例,2003年存款准备金率上升1个百分点,冻结了1500亿元资金,这种调控效果非常显著,但这种工具不能频繁使用。还有,差别存款准备金率调整、加息0.27%及贷款利率市场化等政策措施都对,但其实际效果主要起到传达市场信号的作用。我曾对差别准备金率措施出台后会产生什么效果进行过分析,对于不顾一些贷款质量、盲目发放贷款和资本充足率很低的银行而言,这仅仅能起到警示你不能乱来的市场信号。由于此项政策仅局限于几家股份制银行和一些小型商业银行,这些银行所占市场份额不大,所以实际的执行结果并没有产生多大的政策效应。
还有一个例子是,当加息0.27个百分点和贷款利率市场化两项政策同时公布时,0.27%的加息措施引起了大家更多的关注,其实更值得我们关注的政策措施恰恰应是贷款利率市场化,这是一个方向性的或里程碑式的改革。但是,贷款利率市场化是否能起到风险定价的作用?至少目前还很难说会有明显效果。我要想说明的主要观点是,尽管央行在近一、二年宏观调控中出台了一些很好的政策,政策设计也很精细,但有效的宏观调控仍不能仅指望于央行的总量政策,仍不能仅指望于央行一、二项政策的精细设计。当然,我并不否定这些政策本身。因为,我们也要看到,微观企业机制改善与银行改革等进展情况,在一定程度上制约和影响了调控是否有效的实际效果。所以,央行在制定总量政策时,要充分考虑当今中国体制的诸多特点,应配套其他相应的政策措施,来增强其货币调控的有效性。
记者:确实,央行执行政策的实际效果有其局限性,但今年以来货币信贷增速不也降下来了?是什么因素促使货币信贷增速快速下降的呢?
夏斌:我认为这是加强金融监管后所产生的积极效果,这也是我想谈的货币调控中要注意的第三个问题。尽管央行出台了一系列政策,确实对这轮信贷调控起到了作用,但也要看到金融监管所产生的效果。在我国成立银监会、严加金融监管之后,客观上对缩减信贷规模已经起到了助推作用。这两年来,由于我们加强了金融监管,有些银行由于资本充足率水平不够,有些银行正准备改制上市,特别是年底银行要考核各项指标,迫不得已约束了其放款行为。所以,与过去不一样了,过去一放就乱,一紧就死的特点正在逐步减弱。
现在,央行就是放松银根,特别是近期市场上银根是很松的,但银行也不会再乱放贷款或突出放款了,当然也不排除一些银行仍不能很好地自律。由此可见,原来央行考虑收缩信贷时,几乎可以不考虑银行的自律作用,但目前央行在收缩货币信贷时已不得不考虑这一自律作用的因素了。比如说,央行想收紧5个百分点的信贷增长目标,但在具体操作中可能只要收紧4个百分点就可以了,另外1个百分点靠银行的自律就可以消化完成。所以,在目前加强银行监管条件下,商业银行贷款规模增长的可能边界是多少,这是央行在调整贷款规模时所必须考虑的一大因素。
记者:在2005年的货币政策调控中,您认为第四个需要关注的问题是什么?
夏斌:我认为,要尽可能地正确把握实体经济资本回报率的走势变化,以防止不恰当的货币偏紧。我的意思是想说,央行不仅要预期物价,还要预期目前和今后实体经济可能发生的变化。就目前实体经济的变化而言,现在国内外研究机构已普遍调低了2005年世界及美国经济增长率,并预期明年中国经济增长率可能要低于今年,在此背景下,我们要关注国内企业资本回报率有可能出现的下滑苗头。现在我们在防止过热,但有些敏感的学者已开始担心,2005年底至2006年是否会出现通货紧缩?
其实,企业资本回报率高低与经济波动大趋势是相互吻合的。我们不妨以1999年为界来分析中国经济。在1999年前,利率水平显著偏高,企业净资产回报率远低于利率水平,货币政策是高度紧缩的。1999年以后,随着债转股等政策的实施和利率的不断下降,企业净资产回报率逐步上升,并开始高于利率水平,总体经济也开始慢慢启动起来。
利率与净资产回报率之间反差的历史走势告诉我们,宏观调控中要充分关注企业的净资产回报率变化趋势。今年我国企业的效益很好,税后达到了约10%的增长水平。但我们仍应看到,在近几个月内,这一、两年内形成影响企业成本和净资产回报的一些因素已悄悄发生变化:
第一,累计劳动报酬率在不断上升。2001年这一指标同比增长11.4%,2002年是11.7%,2003年是12.4%,但到今年前3季度已达到了14.7%,这是我们应看到企业经营变化的一个动向。
第二,对一些企业而言,尽管目前官方利率上升并不快,但影子利率却上升很快,表明企业经营成本在不断加大。例如,3季度贷款加权利率比基准利率高97个基点,现在仍然在上升,黑市利率上升的幅度则更大。
第三,石油和其他大宗原材料价格还在上升,对企业经营成本增加的影响同样不可忽视。
第四,自2002年以来,经过两年多大规模的建设,其生产能力已逐步形成,市场竞争进一步加剧,有些行业已产能过剩。在这种背景下,企业利润的继续增长肯定会受影响。
由上述这些因素决定,为了保持明年经济能够继续稳定增长,防止经济的大起大落,央行在实施偏紧的货币政策时,不得不关注这些现象及其进一步的发展走向。
保持物价基本稳定 改善企业融资环境
我国经济增长势头良好
记者:时至岁末,回顾2004年我国宏观经济形势,您认为应该给予一个怎样的评价比较适当?
夏斌:我的总体判断是宏观调控成绩显著,可以说,2004年我国经济增长势头良好。为什么这样说呢?我们可以从对经济增长、物价、就业和投资、消费等宏观经济指标变化的分析中看清这一点。
首先,经济增长趋于平稳回落。今年上半年GDP同比增长9.7%,第3季度GDP同比增长已降到9.1%。按此趋势预测,全年有望达到或略高于9%的水平,与我们在2003年中的预测是基本一致的。这表明,我国经济平稳降温的趋势大致已确立,经济保持了平稳较快的增长势头。应该说经济增长9%左右的速度仍然是不低的。
其次,物价上涨趋势基本得到控制。在今年物价上涨中,粮价上涨引起食品价格上涨,也是导致CPI显著上升的主要原因。随着国家支农政策的进一步落实,农业生产上去了,粮食供给增加使粮食价格保持平稳,加上去年翘尾因素的影响在减弱,推动CPI上涨的动力已显著下降,物价上涨压力明显减缓。对此,我是一直坚持我们年初的预期,估计全年CPI同比上涨控制在3.5%-4%。
第三,就业形势在向好的方面发展。前10个月,我国新增就业人口为840万,我们年初预定的目标是900万,所以预计完成目标问题不大。另外,下岗再就业人数为430万,与年初设定的目标500万差距很小,估计全年也能完成这一预期目标。所以,宏观调控的积极效果是改善了就业指标。
第四,我国消费需求继续保持了稳步增长的态势,投资需求过快增长趋势也得到了有效抑制。由于投资需求是拉动经济增长的主要动力,导致部分行业投资增长过快。经过新一轮宏观调控后,投资需求过快增长的势头已明显减缓。例如,10月份固定资产投资增长26.4%,增幅比1-2月份回落26.7个百分点；如果考虑到固定资产投资价格指数的大幅度变化,固定资产投资的实际增长速度已经明显低于去年同期水平。这表明,投资过快增长明显下来了,我们已基本控制了这些引起经济运行中不健康和不稳定的因素。
上述分析显示,GDP增长平稳回落,物价基本得到控制,国际收支状况不错,就业与再就业形势也不错,投资明显降下来,加上居民尤其是农民收入增加明显。财政收入与企业效益状况良好。这一系列指标表明,国家加强和改善宏观调控,抑制了经济运行中的不稳定和不健康因素,避免了出现大起大落,使今年经济增长保持了良好的势头。据此观察,可以预期2004年我国经济可以基本实现软着陆。
当然,这并不是说经济中已不存在什么问题了。我认为,短期看,主要有两方面的问题。一是投资反弹压力还很大,二是物价上涨的压力还需注意,特别是通货膨胀的国际传导因素在增强,国内价格上涨同国内经济冷热的关系更趋复杂。当然央行担心物价压力还很大,物价的传递作用还未显现,用了一大堆数据,例如房地产价格上涨、土地价格上涨及生产资料购进价格上涨等。所以,我们还需要继续加强和改善宏观调控,正确把握调控的力度与重点,来保持经济平稳较快增长和物价的基本稳定。
明年CPI有望控制在4%范围内
记者:您预期央行明年会实施适度偏紧的货币政策,其中一个原因是央行更关注CPI上涨压力,那么您是如何看待明年物价走势的?
夏斌:实施正确的货币政策调控,确实必须正确预期CPI的走势。由于央行对明年物价上涨及物价传递持有强烈的预期,所以央行要考虑明年制定适度偏紧的货币政策。对此,我想讲几个观点。
第一,我们在今年初就指出,在1998-2003年期间,中美生产资料价格走势是相互的吻合。目前这一趋势性现象仍然在延续,原因是1996年底后经常项下可兑换,我国经济与全球经济进一步融合。在这种背景下,我们观察物价上涨压力及趋势,就不能仅仅局限于对我国本身因素的分析,还要看我国与全球经济(尤其是美国)之间的联系,特别是在相对固定汇率条件下。
第二,我国上游生产资料价格上涨的影响是否会传递到下游消费品价格上呢?如果能传递的话,传递的效果又如何?我们在研究中发现,生产资料价格向下游的传递效率比较低,这不仅仅是我国独有的现象,美国和欧盟也是如此。我认为,在我国PPI-CPI之间的传递是肯定会发生的。但传递的情况比较复杂。不同时期传递的效率也不一样。关键是看多大程度上传递。研究发现,我国自2003年以来的这轮物价上涨中,生产资料价格向非食品类消费品的价格传递大约只有15%左右,传递效率还是比较低的。
第三,进一步分析,我们把CPI细分为三类:食品、服务和一般消费品。由于国家统计局2001年后不发布服务类价格指数,我们经过折算后拟合了服务价格变化曲线。在CPI中,如果剔除服务价格因素,消费价格指数与零售物价指数基本是重合的,其中一般消费品指数变化是比较平稳的。
据此,我们预期明年CPI的走势。第一,各项支农政策出台使食品价格涨幅回落,粮食价格上涨压力已大大减缓,明年食品类价格的涨势有限,估计食品价格因素对明年CPI影响的程度达约不到1个百分点；第二,2001年CPI中服务类权重由12%上升到20%。2001-2004年,服务价格对CPI的贡献度为1.5个百分点。近年来服务价格主要受劳动报酬影响,上升压力较大。如果调控得当,明年服务价格对CPI的影响程度,估计有1-1.5个百分点；第三,由于中美生产资料价格走势是相互吻合的,在近16年间,美国PPI的中间产品波动的最高峰值为10%,目前我国PPI生产资料价格指数同比增长约为8.1%,如果汇率不发生重大变化,就是明年我国生产资料价格仍上升约为10%,按照最近几年的传递效率,考虑到除去服务类与食品类商品因素,其他消费品的价格仍是上涨乏力,对明年CPI的影响程度大致也在1.5个百分点以内。
综合上述分析,明年CPI同比上涨,调控措施得当,可以控制在4%范围内。如果包括公务员工资等劳动报酬等服务价格难以控制,不排除CPI涨幅超出4%。所以,我们对明年价格波动还是持谨慎乐观的态度。因此央行在货币政策决策中,应关注明年CPI的走势,但对物价上涨不必过于担心。也就是说,如果其它调控政策没有重大变化,若计划14%的人民币贷款增长速度,可能是偏紧了。
由于近一二年数量型工具调控中出现了许多难以测定的新因素,而投资体制改革和银行改革又在不断深入,不妨更多小步试探运用价格型工具进行调控,对货币、信贷规模的控制目标,宣布较宽的目标区间,如信贷规模增长为14%-16%,一则可稳定市场预期,二则央行争取主动。同时,央行应主动与相关部门配合,在改善融资结构,为更多的中小企业和民营企业解决资金需求方面出台更多的政策,以寻求对央行货币政策的呼应。
货币政策有效实施 必须借助资本市场
央行总量政策的局限性,不能充分解决结构问题,是因为我们的经济体制、结构仍存在问题。因此,想要发挥货币政策调控的有效性,我们还需要更加关注如何加快发展资本市场这一极其重要的问题。因为,要真正发挥货币政策的宏观调控作用,就必须有一个分散风险的社会融资结构,这就意味着我们要加快发展资本市场。
我认为,M2/GDP比例过高,是有点不正常,但同时要看到,这是体制性和结构性问题长期累积的结果,也不排除货币继续深化的影响,这不是央行近二年的工作没有做到位,因为这不仅仅是央行的事情。比如考察金融资产占GDP的比例并进行国际比较,那么我国的水平并不算高,所以这个问题在一定程度上与我国的金融结构有关系；再比如我国住户的储蓄率那么高,这在全世界上很少见,因而自然其持有的金融资产就多。因此,对这一问题要具体分析。即使能够确认这个水平偏高,根本出路也绝不是采取简单的总量政策,而是要真正加快改革。为什么总量政策不那么管用,就是因为改革不到位。
接下来的问题是怎么改?我认为当前要突出宣传加快发展资本市场的宏观意义。长期以来,我们比较多地注重股市发展的微观意义,如改善企业经营机制、为企业筹资等,现在我们必须看到其宏观意义,不加快发展资本市场已经不行了。那么,有哪些宏观意义呢?
第一,整个社会要搞市场经济,就会有竞争,就要优胜劣汰,就要有一些企业破产,工人下岗。要维护企业破产、工人下岗后的社会稳定局面,就要建立一张安全网,建立起完善的社会保障制度。但一旦社会保障制度建立起来,一大笔钱往哪里投?目前我国的资本市场能承接吗?一方面,我们要扩大保险资金和企业年金入市；另一方面,又担心资金都进入到股市中行吗?目前我国股市的问题,一是不稳定、长期低迷,二是池子太小。
第二,金融安全是整个国民经济安全的核心。要维护金融安全,加强监管,就要推行以资本充足率为核心的一系列审慎性监管指标,但要达到这些指标,目前中国绝大多数银行必然要增资扩股,或者发行次级债券,现在少量的次级债券已经都发不出去了?这不是又遇到了资本市场发展的问题了吗?资本市场不健全,这些问题如何解决?
第三,要进行货币政策调控,必然会出现反周期的紧或松的货币政策,那么如何避免货币政策调控对经济的剧烈震动?如何避免大起大落?前提是微观企业既要敏感,又要能承受得住调控的影响,否则整个经济就会忍受不了,垮下来。微观企业要能承受货币政策调控的影响,就不能有太高的负债率。如果负债率过高,央行银根一紧,一批企业承受不了,将导致整个经济承受不了。这样的事在近25年中已重复过几次。那么,如何降低企业的高负债率?就是企业不能全躺在银行身上,要增资扩股,要发行企业债券,这不又要求我国股票市场和债券市场等资本市场的快速发展了吗?
第四,利率市场化是改革的方向。确实目前也在加快这一改革步伐。随着改革的深入,银行保险等机构自然都会面临利率和汇率风险,因此要发展避险产品、衍生工具,这就要求我们加快发展包括期指、期货市场在内的资本市场发展步伐。
所以,我的结论是,要加快发展资本市场,这是目前我国继续保持社会经济稳定发展的极其重要的任务,货币政策的有效实施必须借助于资本市场的快速发展。
