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未来可能实施的煤电联动办法，虽然将部分缓解煤价上涨对电力企业的成本压力，但电力目前的计划定价特性仍较强，与电煤的市场化趋势相比，电、煤价格联动中电力行业相对煤炭行业将处于弱势，火电行业利润未来将进一步向上游煤炭行业转移。
电力 仍快速扩张
供需矛盾趋缓
2004年是我国电力供求失衡形势最为严峻的一年，新增装机投产速度目前仍然低于用电增长，导致电力需求矛盾加剧，全国有24个省级电网出现了拉闸限电，经不完全统计，2004年高峰期间用电缺口至少达3000万千瓦。今年前三季度我国累计发电量15574.78亿千瓦小时，同比增长14.5%；用电15713.11亿千瓦小时，同比增长14.9%。预计第四季度用电量将达到5900亿千瓦时，2004年全年用电量将达到21650亿千瓦时左右，较2003年净增2760亿千瓦时左右，增长14.5％左右；用电增长仍继续高于经济增长，电力弹性系数预计达到1.65。2004年全年新增装机容量预计为4800万千瓦左右，至2004年底我国发电装机容量可达到4.33亿千瓦。
随着2004年上半年出台的一系列宏观调控措施效果的逐步显现，钢铁、化工、建材、有色金属行业等受控的高能耗行业以及工业行业增长速度也将逐步回落到正常区间，2005年用电增速同比将会有所放缓，预计2005年用电量将达到23910亿千瓦时左右，同比增速在10.5%左右；新增装机容量4800万千瓦，发电装机容量有望超过4.8亿千瓦的水平。2005年夏季高峰用电缺口预计在1500万千瓦左右，随着新增装机容量逐步投产和电网建设的进程加快，从2005年下半年开始全国性电力供给硬短缺的压力将减轻，但局部供需矛盾依然存在。
2003年我国做出调整“十五”后三年电力发展规划以及加快电力建设的决定，若能按计划实现开工规模和投产规模，按建设周期三至四年计，其新增装机产能将在2006、2007年得到充分释放，电力行业未来两、三年内仍将处于行业规模快速扩张阶段。预计2006年新增装机在5000万千瓦以上，2006年我国电力供需矛盾有望得到基本缓解。2007年及以后，我国电力供需形势将趋于平稳，电力行业将逐步进入成熟发展阶段。
火力发电利润向上游转移
对于火力发电企业而言，燃煤价格的强势上涨越来越构成对企业的经营压力。2004年电煤供应形势相当严峻，重点电煤合同兑现率低，运力紧张、运输成本加价，市场电煤价格飙升。2004年年初以及6月中旬火电机组上网电价经历了两次上调，分别为：自2004年1月1日起将省调以上燃煤机组上网价格提高0.007元/度，6月15日调整华中、华东、华北、南方4个区域电网销售电价、每千瓦时平均提高0.022元。两次调价的目的均是出于缓解去年四季度以来的电煤价格上涨给火电企业带来的经营成本压力，但从火电企业盈利能力下降的现实情况来看，电价的上调幅度尚不足以抵消煤炭、运输涨价带来的负面影响。
据我们选取具备可比性的21家火电类上市公司数据显示：2004年三季度火电板块销售收入同比增长了30%，而23%的毛利率却较去年同期水平下降了7个百分点，毛利下降幅度逾20%，净利润同比下降幅度也达到20%。电煤产品价格自2003年第四季度以来的快速上涨，已吞噬掉火电企业两成的利润。2004年三季报显示，汕电力(000534)(相关,行情,个股论坛)由于燃煤和运力涨价的因素影响，经营毛利率已由2003年度的21%下降为负值。又以华能国际(600011)(相关,行情,个股论坛)这类拥有高参数高性能机组、成本费用控制能力强的公司为例，华能今年前三季度毛利率为26%，与去年前三季度32.7%的毛利率相较，盈利能力同比也下降了20%。统计显示，广东地区火电公司承受更大的煤炭涨价压力，而类似豫能、赣能等机组性能较差、成本控制能力一般的企业毛利率下降幅度居前，申能主营业务毛利率下降则主要是由于毛利率较低的天然气管网业务比例上升的原故。
近两年国内电力建设项目的大规模上马，其中有80%为建设周期较短的火电项目，新增火电机组将增加对电煤消费的需求，同时现有电力机组的持续高负荷运转也对电煤有着旺盛的需求。预计2005年、2006年电煤需求将分别增加1.4亿吨和1.3亿吨。电煤需求未来两年将维持13%左右的增长，由于电煤重点合同价严重低于国内商品煤平均销售价格，未来真正市场化后的电煤价格将出现刚性上涨的态势。未来可能实施的煤电联动办法虽然将部分缓解煤价上涨对电力企业的成本压力，但电力目前的计划定价特性与电煤的市场化趋势相比，电、煤价格联动中电力行业相对煤炭行业将处于弱势，火电行业利润未来将进一步向上游煤炭行业转移。
电力设备 受益明显
为应对快于经济发展速度的用电需求增长，除目前大力倡导的加强需求侧管理、优化电网调度和保证电网安全运行等基本措施以外，加快电厂建设节奏、较快地提高供给水平无疑是现实可采取的重要手段。2005年，全国发电装机容量将达到4.8亿千瓦左右，2010年，装机容量达到接近6.5亿千瓦，“十一五”期间平均每年投产机组将达到3400万千瓦。随着国家加大对电力固定资产的投资，电力设备行业受益程度明显。
2004年1－10月，电力固定资产投资额突破2685亿元，同比增长50.8％；在电力投资快速增长的拉动下，1－10月，发电设备的产量高达5216万千瓦，同比增长102.7％。预计2004年全年发电设备产量将达到6310万千瓦，比去年全年产量3700万千瓦增长70％以上。而由于2004年发电设备行业的高速扩张，预计2005年发电设备行业尽管产量有望进一步增长，但由于2004年基数高的原因，同比增速将大大降低，预计2005年发电设备产量将达到7500万千瓦左右，增速在19％左右。由于日前国务院下发紧急通知对电厂建设实施宏观调控，预计2005年发电设备投产产量将成为一个历史性高点，2006年及以后投产产量将趋于下降。
我国电力行业过去一直存在“重发、轻供、不管用”的思想，造成输配电资产占电力行业资产比重偏低，随着对电网建设投资的逐步重视，主干电网有可能进入建设高峰期，输变电一、二次设备子行业由于电网投入的加大而步入中长期稳定较快增长周期。预计2005年我国电网建设投资在1500亿元左右，较2004年增长约30％，这将为输变电一、二次设备企业取得良好经营业绩提供保障。
发电设备板块2005年仍将由于产量和价格齐升的推动而保持良好盈利，但二级市场股价走势已将基本面的积极变化显示得较为充分，同时由于国家开始重视调控电源建设项目，2005年很有可能成为发电设备板块的业绩高点。对发电设备板块整体评价为中性偏淡。
输变电一、二次设备板块由于电力行业投资的重点逐步转向电网建设而面临良好发展契机，电网投入的加大将促进输变电设备行业步入中长期稳定较快增长周期。其中二次设备由于主要集中在国内厂商进行竞争，避免了与跨国输变电设备巨头的竞争，相关上市公司受益更为明显。对输变电一、二次设备板块整体评价为谨慎看好。
煤炭 寻求新的利润贡献点
在煤炭价格趋稳的状况下，煤炭上市公司要维持业绩增长必须寻求新的利润贡献点，从现有的政策环境和供求状况分析，有两条路径可走：一是收购、兼并煤矿，或通过大规模的技术改造，增加煤炭产能；二是实行产业链的纵向延伸，大规模发展煤电联营。
供需矛盾依然存在
2001年起我国煤炭行业终于摆脱了多年亏损的困境，近两年行业景气度更是在下游相关产业强劲需求、国际能源市场价格不断上涨的带动下持续走高，煤炭行业整体效益得到持续改善，煤炭企业的盈利能力不断得以提升。这种高景气的运行格局预计仍将维持一段时间，主要原因是短期内煤炭市场仍将维持供不应求的局面。特别是火力发电的需求，使市场对煤炭保持旺盛的需求。
由于在煤炭的需求中，火力发电是最大的使用市场，2005年，我国的火电机组进入投产高峰期，预计新增电煤需求1.4亿吨，用煤量将超过11.2亿吨。其次是钢铁工业用煤增加较快，预计2005年，全国钢产量将达到3亿吨，用煤2.1亿吨，同比增加2000万吨以上。在其他主要耗煤行业中，预计2005年，建材行业用煤2.1亿吨以上，比2004年增加2000万吨；化工行业用煤2亿吨，比2004年增加2000万吨。综合预计2005年全年原煤生产量在21.1亿吨左右，商品煤消费总量大约在21.2亿吨左右。
面对旺盛的需求，我国煤炭行业的供给却难以在短期内满足需求。首先，现有大型煤矿（国有重点和国有地方）增产有限，前些年我国煤炭勘探工作陷于停滞，精查储量不多。2004年上半年国有重点和国有地方煤矿原煤产量分别增长13.2%和7.3%，明显低于全国原煤产量19.8%的增速和全国商品煤销量15.2%的增幅。其次，因乡镇煤矿大幅提高产量而导致煤炭市场供过于求的可能性很小。最后，无法依靠国外进口大幅增加国内煤炭供给。我国煤炭消费占世界总产量的30%，由于我国煤炭紧张和世界经济复苏，已经引起国际煤炭价格大幅上涨。以澳元计价，澳大利亚煤炭价格从2003年11月底快速上涨，目前累计上涨超过100%。煤炭价格的迅速上涨证实世界对煤炭的需求大幅上升，而不单单是美元汇率问题。
煤价上涨因素将逐步弱化
今年一季度起，煤炭价格继续攀升。前三个季度，原中央财政煤炭企业商品煤累计平均售价为每吨200.18元，每吨同比增加了26.70元，增加幅度为15.4%；其中华东地区的每吨价格更是达到232.76元，而个别城市如广州每吨的价格则高达530元。供发电用煤平均售价为每吨155.69元，同比增加了16.50元，增加幅度为11.9%。2004年前三季度，煤炭上市公司的销售价格同比基本上都有了30%以上的涨幅。尽管这种价格上涨可能受到结算方式不同的影响，进而也影响了毛利率的横向和纵向比较的有效性，但煤炭价格上涨助推业绩快速增长的判断是显然的，煤价上涨已经成为2004年上市公司业绩增长的主要推动力。
2004年前三季度，煤炭行业上市公司实现平均主营业务收入207173万元，同比增长48%，平均净利润达34355万元，同比增长124%。神火股份(000933)(相关,行情,个股论坛)、煤气化(000968)(相关,行情,个股论坛)、西山煤电(000983)(相关,行情,个股论坛)、兖州煤业(600188)(相关,行情,个股论坛)等今年前三季度的净利润增长均超过了100%，并且利润的增长呈现加速的态势，如神火股份今年中期的净利润同比增长74.53%，到第三季度同比增长就达到119.99%，金牛能源(000937)(相关,行情,个股论坛)则从124.97%提高188.15%，西山煤电从107.46%提高到132.12%，兖州煤业从83.48%提高到122.95%，整个煤炭企业在第三季度的利润增长出现了加速的态势。
2005年，煤炭市场外部环境继续趋好，全年煤炭市场有望保持相对平稳的运行态势，煤炭价格增幅将减缓。主要影响因素除供求外，最重要的就是石油价格和运输能力。2005年石油价格预计从第二季度开始从高位逐步回落，但明年全年均价比今年要高。2005年运输能力也将会随着大秦线、朔黄线、宁西线扩能改造的完成，秦皇岛、黄骅港下水量的增加而有所增加，基本能够适应煤炭运输要求。在大多数企业短期内的产能扩张潜力十分有限，煤炭产品的毛利率水平也已处于历史最高水平的情况下，煤炭价格上涨对煤炭企业的业绩支撑能力已经消耗殆尽。
必须寻找新的利润贡献点
在煤炭价格未来趋稳的状况下，煤炭上市公司要维持业绩增长必须寻求新的利润贡献点，从现有的政策环境和供求状况分析，两条路径将成为首选。一是收购、兼并煤矿，或通过大规模的技术改造，增加煤炭产能；二是实行产业链的纵向延伸，大规模发展煤电联营。
增加煤炭产能的方法分长、短周期两种。短周期就是通过资本运作于现有煤矿，短期内提高公司煤炭的产能，取得比较高的边际收益，这也是目前煤炭企业比较常用的方法。而长周期则是开采新矿，目前开采一个中到大型矿井需要3-7年时间，取得收益周期比较长，投资额也比较大。
煤炭上市公司在产能扩张方面都有各自的计划，总的来说短期产能扩张的幅度不大。2004年兖州煤业、上海能源(600508)(相关,行情,个股论坛)、开滦煤业、神火股份和兰花科创(600123)(相关,行情,个股论坛)煤炭产能扩张都在5%左右，且大部分是通过提高洗煤厂的精煤回收率提高精煤产量。西山煤电和煤气化两家保持了10%的稳定增产速度，只有金牛能源由于去年的产量受突水事故影响过低，今年产能有70%的增长。总体来看，2004-2005年主要煤炭上市公司的产能扩张都不大。但从长远来看，兖州煤业、西山煤电、国阳新能(600348)(相关,行情,个股论坛)、神火股份、开滦股份(600997)(相关,行情,个股论坛)、上海能源都有较大的产能扩张动作。
发电用煤占煤炭消耗量的50%以上，煤炭在发电厂成本中所占比重也达到60-70%，发展煤电联营能够发挥煤炭企业优势，并且具有环保和减少运输成本的作用。以邯郸紫山特钢公司提供数据为例，如果单销售煤炭企业盈利2000万元，而把煤炭全部用来发电之后盈利6000万元，如果把自发电力的三分之一用于生产特钢，这部分的盈利为1.5亿。由此可见，煤电联营不但经济效益可观，而且也具有继续向下游延伸的潜力，尤其是煤炭企业可以建设坑口电厂，成本控制方面的竞争力更强。
在煤电联营方面，许多企业都有项目建设的计划，但是到目前为止只有西山煤电具有一定的发电规模，募集资金项目古交电厂在2005年开始投入发电，虽然新开工电力项目初期可能不会提供很高的利润，但是煤电联营的未来发展趋势良好，公司在这方面具有长远的眼光。其他企业，如国阳新能、上海能源也有发电项目，但都是供企业自用电工程，还不具备相当的规模。
投资策略
电力 中性偏淡
火电板块尽管有明年有望推出的煤电联动办法存在短期股价上涨的可能，但由于煤炭和运力涨价仍然构成火电企业的减利冲击，且预计现有机组年发电小时数增长也将极为有限，同时由于长期高负荷运转、积累了机组大修方面的欠账，环保收费力度的逐渐加大也增加了火电企业的运营成本，火电板块负面因素较多。2005年火电机组电价仍可能有所上调，这将对部分规模效益良好、成本控制有力的企业构成一定的积极影响，如华能国际、申能股份(600642)(相关,行情,个股论坛)等，此类公司纷纷通过签订长期合同，稳定中长期煤炭供应，这将加强其2005年燃料成本控制能力；此外，规模外延式扩张也将成为抵消火电毛利率下降的一个有利因素，整体评价为中性偏淡。
水电板块由于受季节性来水等自然因素影响，经营业绩的不确定性因素较多，现有水电板块中除长江电力(600900)(相关,行情,个股论坛)、桂冠电力(600236)(相关,行情,个股论坛)装机规模较大以外，其余均属中小型水电，小水电未来经营发展潜力不大，部分小水电上市公司在未来通过资本运作来实现主营业务转型，退出非优势的电力行业，我们对此抱有一定的预期。长江电力作为超级大盘电力蓝筹股，其20余倍的市盈率水平目前尚处于合理估价区间，但如果来年中石油等其他超级航母上市，中石油的定价和市盈率水平将对长江电力造成较大影响，整体评价为中性。
煤炭 谨慎看好
随着行业业绩的提高，煤炭上市公司的股价也不断的走高，在整个市场股指不断走低的情况下，恒源煤电(600971)(相关,行情,个股论坛)、西山煤电、神火股份、上海能源等纷纷创出历史高价，其他品种也保持强势的整理走势。但最近整个煤炭板块却在多种因素的共同作用下出现了连续下挫的走势。
应该说近期国际原油市场出现的大幅下跌是其直接诱因。12月1日，受美国原油库存及成品油纷纷大幅增加的影响，国际原油期价单日暴跌7%，自10月27日国际油价见顶55.3美元以来，一个月内油价下跌超过了10美元，跌幅达18%。由于国外煤炭价格与原油价格具有高度的正相关性，油价下跌将对煤炭价格形成拖累。此外，明年山西煤矿限制产量、煤炭安全法规的修改以及对人民币升值的预期也给市场带来了不确定的影响。
但是，我们认为此次煤炭板块的调整受基本面的影响较小，主要原因还在于市场资金面，是基金的羊群效应使然。在煤炭行业政策面保持相对稳定，行业整体效益持续改善的前提下，煤炭上市公司的业绩仍会保持稳定增长，整体评价为谨慎看好。
重点推荐
兖州煤业
公司98%的收入来源于煤炭产销。产量稳步攀升和吨煤销售的净价大幅上涨成为公司业绩增长的两个轮子。公司地域、运输、技术方面的优势使公司具备了今后快速发展的核心竞争力。2004年公司业绩实现爆发式增长基本成定局，在电煤价格仍有向好走势的预期下，预计公司05年业绩仍有较大幅度增长。
神火股份
进一步扩张的潜力不大，预计煤炭产量基本稳定在320万吨左右。但从2003年下半年开始，公司加大了煤炭资源储备工作的力度，开发建设刘河煤矿以及薛湖煤矿开发前期筹备都在按计划进度进行，泉店还处在精查勘探及地质报告评审工作过程中，刘河矿建设工期需37个月，预计未来2－3年后公司煤炭产能将出现大幅提高。
申能股份
公司系上海本地的能源控股型企业，深厚的政经背景，与区域内平均水平相比，申能股份的规模优势明显，未来两年公司电力装机增长不大，电力业务规模保持平稳增长。随着东海平湖油气田二期扩建工程的建成投产，公司油气业务快速增长，公司在能源产业领域的多元化经营将有效抵抗电煤价格上涨、毛利率下降的风险。随着供气业务逐步达到规模效益，公司未来盈利能力值得看好。
金牛能源
公司主要产品1/3焦煤产能占公司煤炭产能的66%左右，产品销售客户比较稳定，区位优势明显。2004年下半年，东庞矿井已经恢复到突水前产量，预计2005年达到240万吨-260万吨。公司两次募集资金主要投向煤炭主业和与煤炭联系紧密的煤矸石电厂上，其中募集资金投资电厂项目全部完工后，公司电力机组容量比目前增加12万千瓦，增长10倍，规模扩张较快。
国电南瑞(600406)(相关,行情,个股论坛)
公司在电力二次设备行业中处于龙头地位，技术和研发实力雄厚，主导产品电网调度自动化系统国内市场占有率第一，变电站自动化产品在高电压领域市场占有率也高达45%。受益于良好的二次设备子行业发展，公司业绩有望延续快速增长势头。2004年内对大股东南瑞集团所持中德公司63%股权的收购，将有利于公司资源的有效整合，增强公司盈利能力。
（ 责任编辑：紫陌 ）
