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资本市场，特别是股票市场怎样才能健康发展，走出目前的困境，已成为各方面非常关注的问题。对此，有各种各样的看法，涉及的范围也比较广。我只想讲一个看法：强化两个支柱，即优质大型公司（蓝筹公司）和机构投资者。也就是大力调整两个结构，即上市公司结构和投资者结构。同时，要理顺一个观念，即正确比较分析市盈率。
第一个支柱：上市公司中的蓝筹股公司
上市公司的质量是中国资本市场稳定发展的基石。现在进一步体会到，真正支撑股票市场稳定发展的是上市公司中的优质大型企业，即通常所说的蓝筹股公司。这些上市公司的股本规模大，难以短期炒作，但业绩好，长期投资的价值大、未来发展的空间大，便于机构投资者包括境外合格的机构投资者，以及保险和社保资金进入。
1．国内上市的优质大型企业（蓝筹股公司）在逐步成长形成。
2003年总股本10亿股以上的上市公司共82家，占上市公司总数的6.25%，这些公司总体盈利水平均有大幅度的提升，平均每股收益为0.28元（全部上市公司为0.198元）；平均净资产收益率为11.19%（全部上市公司为7.45%）；平均每股经营活动净现金流量0.82元（全部上市公司为0.526元），各项指标均高于同期所有上市公司平均值。这82家大型上市公司在整个市场所占的比重也不断提高，主营业务收入和净利润占所有上市公司的比重分别达到43%和64%，我国证券市场以这些大型上市公司为主体的蓝筹公司群体正逐步形成。这些公司不仅成为2003年总体业绩提升的中坚力量，并成为中国股市的风向标。2003年这些蓝筹公司的股价出现的上升势头，也体现了股价向业绩回归的趋势。问题是一批真正优秀的特大型企业到海外上市没有在国内上市，使国内市场不能形成能反映中国上市公司全貌的强大的蓝筹公司队伍。
2．现在要进一步研究的是，如何善于运用国际和国内两个市场。值得注意的是，已经开始出现恶性循环迹象，即优秀大型企业一阵风要求到海外上市，不在国内上市，造成国内市场上市公司构成得不到应有的改善，市场行情不好，又进一步促进优质大型企业到海外上市，国内市场进一步恶化，投资者信心减弱，形成恶性循环。出现这种状况，决定性的因素是认识上出现了偏差。我作为H股的创始人体会最深，也是最有发言权的。1992年研究H股方案时，反对的意见集中在为什么把优质企业送到海外去；现在又出现了一种意见，不同意在国内上市，认为国内股市条件不好。对此，我想讲以下几个观点：
第一，中国企业到海外上市，对引进外资、转变企业机制，扩大国际影响发生了重要作用。对外开放这条路要坚定不移地走下去，尤其是加入WTO以后，更要融入国际资本市场，不能走封闭的道路。
第二，从上市公司的分布来看，要善于运用国际市场和国内市场，但要以国内市场为主。这是世界各国，包括发达国家的共同经验。道理很简单，主要投资者、消费者、纳税人以及客户和职工都在国内，他们最了解这些上市公司也有权利分享这些上市公司上市后权益，国内投资者如果不能和境外投资者一样平等分享权益是不应该的。
第三，1992年设定H股方案时，早已明确选择少量的（而不是大部分更不是全部）优质大型企业到海外上市，并且与香港方面商定一个公司可以在国际和国内两个市场上市。到目前为止到海外上市的企业共有108家，其中有31家是两地上市。可见，那种只想海外上市不愿在国内上市，是不符合已定的原则和历史事实。
第四，国内市场存在不少问题，是影响一些企业在国内上市的原因。大家应当联起手来，解决这些问题，研究那些海外市场能做但国内不允许做的事，如何采取相应对策加以解决。这也是一种推动国内市场成长和发展的动力。如果把国内市场办成“次级企业”市场，不仅无法发挥资金有效配置的功能，也将无法全面真实的反映我国经济的发展状况，后果是不堪设想的。
第二个支柱：机构投资者
从不成熟市场转向成熟市场的一个重要标志就是从散户投资者为主转为机构投资者为主、从短期投机为主转向长期投资为主。实践证明，这是一条重要标志。
首先是大力发展证券投资基金，已见成效。
从1998年证券投资基金开始试点算起，中国基金业的发展只有六年多的历史，在较短的时间内就成功地实现了从封闭式基金到开放式基金、从资本市场到货币市场、从内资基金管理公司到合资基金管理公司的三大历史性的跨越，走过了发达国家几十年走过的历程，取得了举世瞩目的成绩。1999年底，中国基金业的资产规模只有577亿人民币，到今年11月31日，基金资产规模已达到了3244.74亿元，年增长率超过了40%。A股流通市值的10%为基金所持有。基金的快速发展对改变投资者结构和投资理念、制约并提高上市公司治理水平，促进资本市场稳定发展起了重要作用。中国的基金业虽然很年轻，但已形成了资本市场的生力军，现已进入多元化全面发展的新阶段。我们今后的任务是逐步使它成为资本市场的主力军。
特别需要指出的是保险资金、社保资金、企业年金逐步增大，进入资本市场的限制逐步放宽，预示着巨大的资金潜力和强大的长期投资者队伍会发挥重要作用。以保险资金为例，据预测，未来5年内每年将以20-30%的速度增长。今年4月，保险业总资产和可运用资金规模已突破10000亿元。社保资金、企业年金的增长速度也会是相当可观的。这些资金属于“保命钱”，既要增值又要安全，十分关注长期投资的价值。对资本市场来说，一方面要有多元化的投资产品，另一方面要提供具有增值潜力的优质大型企业的股票，以利于长期投资，又能随时变现。如果说，允许这些资金投资到海外市场，甚至去买H股，为何不积极创造条件使其投资于国内市场，这对机构投资者、对国内资本市场都是有好处的。
理顺一个观念：正确分析市盈率
这些年来，影响人们投资理念和投资分析的一个重要问题，是认为中国市盈率过高，而且试图用某个海外市场的市盈率同中国的市盈率作比较，并以此作为合理定价标准。这种看法是不科学的。
表. 2004年12月10日主要市场市盈率比较
|
成份股 |
年度平均 |
2004年
12月10日 |
全部股票 |
年度平均 |
2004年
12月10日 |
|
S&P500 |
21.38 |
20.06 |
纽交所综合指数 |
27.85 |
26.96 |
|
伦敦FTSE100 |
32.86 |
21.03 |
FTSE全部普通股 |
36.84 |
22.68 |
|
日经225 |
73.44 |
42.24 |
东京交易所综合指数 |
77.67 |
53.63 |
|
法兰克福DAX30 |
33.07 |
17.11 |
DAX全部普通股指数 |
41.22 |
20.60 |
|
恒生指数成份股 |
17.70 |
17.52 |
香港全部普通股指数 |
18.47 |
17.54 |
|
NASDAQ100 |
45.93 |
37.04 |
NASDAQ综合指数 |
67.49 |
51.56 |
|
上证50 |
27.25 |
21.79 |
上证综合指数 |
30.92 |
25.20 |
|
上证180 |
27.94 |
22.02 |
深证综合指数 |
30.05 |
25.99 |
|
深证成份股 |
19.64 |
16.81 |
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注：1.以上数据取自彭博系统；2.S&P500样本公司并非全来自纽约交易所，但比道琼斯行业指数更具比较意义。
经过初步分析，得出以下结论：
一是由于各国经济增长水平、市场定价环境、交易制度安排、上市公司及投资者结构均存在较大差异，以某一个或几个国家的市盈率水平为合理基准的评判方法并不科学。不同发达国家或同一发达国家不同市场的市盈率水平并不存在统一的客观基准。
二是中国股票市场是新兴加转轨的市场，供求不平衡，而且分割为流通股和不流通股，市盈率必然有一个逐步趋向合理的演进过程。1997年8月至2003年初，我国沪深股市综合市盈率基本维持在30倍以上，最高达到64倍，去年以来，随着我国经济运行加速，上市公司整体业绩大幅增长以及市场价格中枢的整体下移，我国股市市盈率水平明显下降，12月10日沪深股市综合市盈率分别为25.20倍和25.99倍。
三是2003年初以前，沪深两市综合市盈率高于美国、英国、香港等股票市场，成份股市盈率与美国、英国等国股票市场大体在同一水平；而无论是综合还是成份股市盈率，沪深两市均低于日本、德国及NASDAQ市场。
2004年我国股市无论是综合市盈率还是成份股市盈率水平，都已基本与美英等发达国家接近，部分成份股市盈率甚至低于发达国家水平。
香港股市的成份股市盈率和综合市盈率均为全球最低水平，而我国的境外上市公司主要集中于香港市场，其市盈率水平大部分低于境内同类型A股上市公司。这是由于海外投资者对我国企业缺乏了解，对中国公司的质量和业绩判断比本土公司更为谨慎，导致中国公司在海外市场的定价偏低，市盈率水平远远低于发达市场，甚至低于部分新兴市场。
四是我国股市市盈率结构性特征明显，综合市盈率远高于成份股市盈率，而其他市场综合市盈率与成份股市盈率大体相当。主要原因是我国上市公司规模普遍偏小。统计资料显示，境外市场中蓝筹股占市值的比例均在60%以上，而我国仅为23％；境外市场蓝筹股占市值比例与占交易量比例大体相当，而我国蓝筹股交易量所占比例只有其市值比例的一半，蓝筹股对市场的影响力十分有限。可见，壮大蓝筹股队伍是促进市盈率逐步合理，缩小综合市盈率和成份股市盈率重要措施。
我国经济速度较快、资本市场处于发展初期、市值结构较为特殊、投资者以中小散户为主、大部分股份尚不可流通等客观因素对我国的市盈率水平产生直接影响，在认识这些客观因素的基础上，我们要对症下药，进一步健全机制，在维护市场稳定的基础上使我国市盈率结构更趋合理。
（ 责任编辑：紫陌 ）
