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一个以激进著称的民营企业，与一家身负重任的大型国企，是如何共同探索和实践中国资本市场的“第一场市场化重组”实验的？
本报记者 王云帆 北京报道
“跳探戈需要两个人，但只能有一个人领舞”——这一句西方谚语像是专门为近三个月来，华融与德隆的“重组探戈”准备的。
2004年12月14日，武汉市检察院“以涉嫌非法吸收公众存款”为由，签发了对德隆核心人物唐万新的逮捕令。2004年12月16日，在4名武汉公安的看押下，唐万新离开被监视居住了近5个月的北京中苑宾馆天聪阁，乘火车南下江中，受羁于武汉市看守所。
据记者了解，公安部就德隆问题曾专门成立了一个706大案组，并委托武汉市公安局经侦部门具体查办。
截至12月初，整个德隆体系，被监视居住的有56人，被正式刑拘的大约为12人，目前尚无进入正式诉讼程序的。
值得琢磨的是，在被监控的这些人中，基本没有直接归属德隆国际和友联战略管理公司的，均隶属于德隆实际控制的各个金融机构。
“个别人有双重身份，比如王宏虽然是德隆国际的董事，但他是因为金新信托总裁的身份被拘捕的。”知情者解释。
而12月中旬，也正是国务院要求华融结束债权登记，三个月甄别期行将收尾的关键时刻。
中国资本市场所谓第一场“市场化重组”由此再度引人瞩目。
人们不禁追问，前三个月究竟发生了什么？一个以激进著称的民营企业，与一家身负重任的大型国企，是如何共同探索和实践“这场大手笔”实验的？
市场原则下的角色
德隆危机爆发后，资不抵债是个基本的事实，但与以往不同的是，德隆的这个资被认为仍有增值的空间，而缺乏的，是新增的资金去推动存量资产的增长。
在这种情况下，政府能看到的无非是三种办法：一是冒险借钱给德隆，让他自己解救自己；二是通过央行发放再贷款，行政接管德隆；三是找到第三方出钱重组，而在此前搭建一个托管的平台，以维系、恢复，甚至增加德隆的资产。
显然，前两者一个风险过大，一个过于保守。最终，政府将目光锁定在第三条，即市场化道路上。
2004年8月底，当国务院关于市场化重组德隆的思路得到明确，并决定引入华融作为托管平台时，各方普遍猜测，华融或将接受债权银行委员会的委托，以债权维护者的身份入驻德隆。
随后的事实证明，市场化重组的信号比想象中更为明显。
2004年8月26日，德隆国际、新疆德隆、新疆屯河及华融分别作为合同的甲乙丙丁方签定了一份《资产托管协议》。
根据协议规定，德隆将其2004年8月31日合法拥有的全部资产不可撤回地全权托管给华融，由华融全权行使德隆的全部资产的管理和处置权利。而华融也表示出将尽最大努力，利用专业化优势，采取市场化手段，充分尊重债权人权利，努力维护债务人和投资者合法权益，积极稳妥地完成德隆系资产的清理、处置或重组。
人们从这份合同的字面上，读出了崭新的意义——德隆与华融的关系被定位于“偿债式”的商业托管，而“非清算式”的行政接管。换言之，华融的使命是拿了德隆的资产去帮助处理德隆的债务，而不是拿了债权人的债权去追讨德隆的资产。
这使很多媒体热衷讨论的“华融接手德隆是否意味着政府要救德隆”，演变为一个无聊的伪命题，也真正揭开了中国第一次市场化重组实验的序幕。
“当时的这份资产委托协议是为了赶第二天央行的新闻稿，还很不全面。”知情者透露，由于德隆国际等只直接投资过南昌商业银行一家金融机构，所以该协议所涵盖的主要是德隆的实业资产部分。
为此，2004年9月初，双方又补签了一份不为外界所知的资产托管补充协议。
在此合同中，“和甲乙丙方表面上并无关联，但却是甲乙丙方因实际出资或其他原因而实际拥有所有权的公司股权或其他资产”——即通常所说的“壳公司”资产也被纳入委托范畴。
据此，德隆自己梳理出来了31家壳公司，并分别与华融签定了资产委托协议——这批壳公司主要控制着德隆金融机构和上市公司的股权。
2004年9月18日，合同中的甲乙丙方分别在三地向作为丁方的华融进行了公章、财务资料的交割。
根据上述合同，德隆作为托管方，资产权和收益权都还在德隆。从法律上讲，德隆还是这些资产的所有者。
但在资产和债务处置权上，华融全权代理，而对它的回报是，“按照托管资产处置回收金额和抵债或债务减免金额的1％收取报酬”。
这样，德隆仍是资产及负债的主体，只是把资产债务有偿托管给愿意提供增量资金的第三方，而在没有找到第三方前可由央行以过桥贷款方式垫付。日后，当第三方把资产价值最大化后出售后，按照个人债务、机构债、银行债的次序还款，最后如果有剩余资产，仍归属德隆，如还有未能填平的窟窿，也需要德隆继续偿付，或是追究以刑责。
当然，在现实中，双方面对的问题更加复杂。
德隆的产业资产相对清晰，而金融资产中，德恒、恒信、中富三个证券公司和金新信托由于风险过大，已被监管部门托管给华融。这样，针对这4家金融机构，华融不仅接受了德隆资产委托具有作为股东的责任，而且接受了监管机构的行政托管任务，直接接管了其经营层。而其他金融资产，华融同样只是替代行使德隆这个昔日大股东的权责。
由于，德隆问题的爆发主要由金融而起，无论是政策许可上，还是自身实力上，德隆对金融一端已完全失去了重新掌控的可能。
而且，在德隆用一种极端的方式把中国金融最深层的问题，用最表面化、最集中化的方式暴露了出来以后，已直接引发了国家一揽子处理金融问题措施的出台——2004年11月5日，央行、财政部、银监会、证监会联合发布《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》，而关于600亿证券投资者风险补偿基金即将出台的传闻也不绝于耳。
“可以说，在金融问题上，已从德隆个案变成了一个由政府统筹的共性问题。”知情者说。
这样一来，德隆产业资产如何解决，成为双方共同关注的焦点。
改组董事会之争
自临危受命后，华融迅速抽调精兵强将成立了一个专事德隆事宜的第一重组办公室，由原股权部总经理杨芬任主任、证券业务部总经理王小波任副主任，总裁杨凯生亦亲自挂帅督战。
很快，华融便结合德隆系资产分布情况，在20个办事处设立了第一重组工作组，并先后向德隆系有关企业派驻了七个专项工作组。同时，开始对德隆实业和金融的资产、债务分头清查、登记。
德隆近期写给某部门的一份汇报中也承认，“在协议签订至今的两个多月时间里，华融公司投入大量人力，积极地进行资产接收和核查工作，同时华融公司的工作人员对客户和债权人做了大量的说明解释工作，初步稳定了局面，取得了阶段性成果。”
汇报中还举例称，“近期，华融公司已向屯河股份和天一实业发放了总额为2．3亿的过桥贷款，专项用于甜菜收购和亚麻收购，保证了企业的正常生产秩序。”
不过，既然是一场市场化的重组，德隆与华融作为两个相对独立的利益主体，分歧似乎注定了无可避免。
在合作之初，德隆与华融每周五下午两点都要开一个碰头会，而华融高层也曾亲赴唐万新的监视居住地，进行过深入的探讨。
可是，这样的联席会议开了不到4次便夭折了，而且从一开始便摩擦不断。比如，在第二次会议上，华融便提出禁止德隆将会议记录在会后向有关部门以纪要的形式发布。
有知情者透露，将双方矛盾推向公开化的是一场董事会之争。
在2004年10月15日召开的每周例会上，华融突然提出要改组德隆国际、新疆德隆及屯河公司的董事会，以及变换法定代表人的意向和方案。
据称，华融此举在于“方便实施经营管理”，并“为了所属企业摘掉德隆的帽子，恢复市场信誉”。
而知情者透露，唐万里在2004年9月曾赴新疆企业巡视，或许是此次纠纷的导火索。德隆方面的说法是，唐万里是去做托管后的解释工作。华融的看法则大相径庭，他们向多个部门发出通报，指责德隆有“明修栈道，暗渡陈仓”之心。
由于德隆内部关系过于错综，华融担心德隆在受到托管后，依然向下具有隐秘而强大的控制力，当是正常的顾虑。
很快，新疆德隆和屯河董事会被全面改组，华融派驻了大量兵马，德隆原先的两个董事长“转岗”为总经理。
但是，在改组德隆国际董事会的问题上，华融遭到了德隆方面的猛烈狙击。
华融一度希望能同时改组德隆国际的董事会，原来九名董事只留用一至两名，其他全部替换成华融成员。可德隆对此坚决反对，并上告到央行寻求协调。
记者通过有关渠道得到了德隆当时呈递给央行的一份报告《关于德隆国际战略投资有限公司积极配合保持独立主体资格参与重组工作的请示》。
《请示》中写到，“从商业角度看，华融公司与德隆国际是不同的利益主体，我公司将全部资产托管至华融公司后，华融公司按照协议要求行使经营管理和资产处置的权利，而我公司将对华融的工作结果承担经济责任。”
“如果按照华融公司的方案，在我公司的董事局中，由华融公司工作人员占大多数，则我公司董事局无法独立从德隆国际的经济利益出发，发表意见。我公司将无主体去主张权益和提出疑义。”
德隆的一位留守人士认为，不同的利益主体和定价的市场原则，是所谓市场化重组的题中应有之义，如果华融变相把德隆主体消灭了，“到时就是左手和右手，谁来监督呢？”
为此，德隆紧紧咬住，“改组德隆国际没有法律依据”。
由于委托方是作为甲方的德隆国际、乙方的新疆德隆、丙方的新疆屯河，而德隆国际又是后两者的母公司。所以，华融改组后两者董事会倒也顺理成章，而改组德隆国际本身的董事会似乎缺乏必要的法理依据。
华融很快就此作出了调整。知情者称，两个星期以前，华融再次知会德隆，提出希望能与德隆国际的39个股东签定补充协议，将德隆国际委托给他们。而德隆方面表示，“这更是难以接受。”
至今，双方依然僵持不下。
有关知情者还透露，双方矛盾的另一焦点问题是对“壳公司”的认识。
尽管德隆递交了31个“壳”，但华融认为德隆系远要庞大。据说他们曾开出一张写有78家企业名字的大名单，要求德隆坦白——就华融立场来看，德隆无疑具有拖延时间和藏匿资产的动机。
德隆方面给出的解释是，由于德隆体系此前过度分散，在危机爆发后，有关人员和资料大量流失，公安在查处过程中，又没收了很多线索，以致恢复完整需要更多的时间和精力，“而且这个78家企业中，有些是重复计算的，有一些是已经注销的，还有一些在界定上存在分歧。”
这番答复，似乎具有让人难以驳斥的客观性，但却同样难以证明自己的清白——这再次为双方的合作增添了隔阂。
据说，自2004年11月中旬以后，双方已鲜有联络。华融已基本抛开了德隆留守团队，照自己的方式按部就班地开展工作。而德隆团队对此反应激烈，他们在一份材料中声称，“在我们看来，华融资产管理公司对德隆实行的偿债式托管，实际上已变为行政接管。”
就上述问题的准确性，记者于2004年29日晚向华融公司发去了详细的采访提纲，但截至发稿时，尚未及得到对方正式的回复。
矛盾深处
或许有人会疑惑，如果按市场原则，德隆与华融作为委托双方，似乎有着共同的利益诉求，即追求“资产价值最大化”，何以如此纷扰？
其实，双方的分歧远不是利益二字所能涵盖。
至少，德隆考虑的还有唐万新的刑责问题和东山再起的幻想，而华融的第一个顾虑一定是稳定。
据可靠人士透露，当初在临危受命之时，华融方面就有人曾表态，“这是当一个政治任务接的，而不是为了一个经济目标”。
毕竟，这只是第一场市场化实验，而且从一开始就不是纯粹的——华融进入这场重组的行为本身，就并非是市场化的，而是承接了有关政府部门的指派。
作为一个平台，华融背负了太多相悖的责任——既要对自己的“客户德隆”负责，保证他的资产价值最大化，又要履行一定政府职能，比如保持稳定。虽可以借助政府之手拿到央行的过桥贷款，但反过来，必须遵循央行的要求，比如先稳定个人帐户——而它的收益只是1％的中介服务费。
所有的这些，被有关人士归结为文化的冲突，“华融是国企的管理方式，德隆是民营的管理文化”。
而“原来以做事为中心，现在以责任为中心”的话从已经“做砸了买卖”的德隆口中说出，多少有些事过境迁的味道。
除却文化因素，双方更现实的分歧在于，企业经营的理念相去甚远——德隆至今对自己所倡导的产业整合津津乐道，而华融并不以为然。
“这事没有先例。之前国家处理的都是单个的金融体，唯一办法就是再贷款由央行买单。这是政府第一次处理产融结合的，而且金融还涉及混业的复杂体。”
“但目前金融分歧不大，产业矛盾较大。”接近德隆者称，因为德隆对金融履行的主要是股东职能，而产业是一竿子插到底的。
该人士一再强调，其产业在恢复生产后，可能还是比较优质的企业。历史上德隆的产业体系已形成了一个相对独特的关联体，即由一个投资控股性企业作为战略平台，控制多个生产型企业，并被归类整合到几个主导产业。
如今，这个主管战略的投资控股型企业，即德隆国际本身已被托管。
对此，德隆近期向有关部门提出了书面建议，“德隆产业链环环相扣，简单变卖资产将使企业价值受损，请求不要简单地采取变卖资产的方式偿还债务，或者将托管的生产型企业交德隆经营还债，或者在变卖一部分资产偿还过桥贷款的同时，保留德隆部分资产，在经营中偿清债务。”德隆甚至声称，“我们认为依靠这些优质企业，每年偿还3至5亿元的债务是完全有把握的。”
德隆如此迫切的原因是，他清楚最后的净亏额，肯定要德隆先买单，还不足的央行买。“当然，央行买的单越大，唐万新的刑责也就越大。”
与德隆复杂的投资理念和管理模式相比，华融更为朴实。
“它重视的是常规的法律实体的运营，并不看重德隆国际原来作为战略管理平台的价值。”德隆国际一位原高管观察到，华融进入后，将德隆原本纵向式的管理模式，按简单的法律关系全部拉直了，“形成了层级化的管理体制，而原来相对扁平化”。
德隆方面还担心，华融的产业经营团队是否可以完全胜任——据说，华融迄今已向德隆系的相关企业派驻了900人之众。
他们认为华融在资产处置方面颇多历练，但增补上来的一些经营者，产业经验似乎有所欠缺。
但此时的德隆已是人微言轻。
一位权威主管部门的官员向记者感叹，“双方的不一致是体制性的。”
波折和未来
这三个月，用“一波三折”这个词可谓恰如其分。
最开始，唐万新依然幻想着由自己得到政府的再贷款，来主导重组进程。2004年7月，他递交了《市场化解决德隆问题的整体方案》（相关报道见本报2004年8月报道《主导德隆系大重组的力量》）。
对政府而言，德隆败军之将，又何以言勇？该方案已无操作的可能。
其后，政府明确由华融入场。而德隆团队依然表达出强烈的参与热情，因为他们希望一个好的结果有助于唐万新减轻刑责。
2004年9月1日，德隆曾将所有产业老总召集到北京，与华融在一起开会讨论。2004年9月上旬的一次多方协调会议上，大家还在讨论唐万新的工作环境问题，比如德隆提出了给唐万新安装一部直线电话的申请。
就在2004年9月7日，蜗居天聪阁的唐万新执笔拟就了又一份方案，题为《用创新的市场化手段彻底解决德隆危机的整体方案》。
《整体方案》中，唐一气抛出了8条偿还德隆300亿债务的解决途径。归纳来说，即先将德隆的产业与金融分开，将德隆产业承担银行债务（约37亿）后的余额质押给资产管理公司，继续给予30亿贷款，用于解决金融个人债务。他相信，这样银行和个人债务都已解决或有保障。然后，再用金融资产余额解决25亿，市场消化（机构客户债转股）100亿，重组方消化剩余55亿，股票出售变现50亿。
唐号称，在这个模式下“国家仅仅通过资产管理公司提供30亿过桥贷款，德隆整体债务就可以全部解决，最后德隆通过处置资产偿还过桥贷款”。
杨凯生近期在媒体上说：“任何人提出重组方案，我们都是欢迎的，我们愿意认真研究，但是必须切实可行，不要把它描绘得光辉灿烂却又遥不可及，那样是没有意义的。”
而一位中立的业内权威人士向记者分析，唐万新的这些方案虽然具有一定的操作性，但仅仅围绕“削债”二字，“路子太野，监管当局恐难接受”。
“并且这些方案只有唐万新自己才有能力去实施，比如让机构削债，因为他以前确实曾帮助他们赚到过可能是几倍的钱，由他去提出削债，或许对方会考虑。换了第三方去，断不可行。”
可此时，德隆已和华融渐行渐远——这些方案注定只能停留在未经证明的狂想上。
或许，对已没有机会再次证明自己的唐万新而言，此次被刑拘不失为一个次优的结果，“因为监视居住同样没有自由，但不能冲抵今后的刑期。”
而由唐万里带领的德隆留守团队依然在做着最后的努力，“我们的最后一个机会是寻找到合适的战略投资者，以整体重组德隆产业资产。”
该人士透露，德隆目前正多方接触，并与一些买家进入了实质性谈判。
或许正是出于这些乐观的期望，一位德隆留守人士不无深意地对记者引述了狄更斯《双城记》里的一句话——“这是一个最坏的时刻，也是一个最好的时刻。”
（ 责任编辑：雨辰 ）
