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文章作者：袁海 楚田 黄嵘 张岩铭 袁青 陈海生 刘晓午 石海平 袁京力
若人民币进入升值通道，对能源行业的上游企业是中长期利好，部分下游企业的利润空间将受到挤压。
能源业：未雨绸缪 趋利避害
如果人民币升值幅度在5％～10％内，对电力和煤炭行业大部分企业不会有显著影响，但石油行业中部分子行业会受到明显影响。若人民币进入升值通道，则对能源行业的中长期影响巨大。
电力企业借力外债
我国部分电力企业利用外债主要是美元和日元，且多属于长期借款。根据我国现行财务会计制度，汇率变动产生的外币折算差额直接计入当期损益，在偿还期之前只影响其财务报表，并不影响其实际现金流。
据初步统计，电力上市公司在2003年的汇兑损失合计约2．3亿元，漳泽电力（000767）是个典型例子。漳泽电力所属河津发电厂的两台350ＭＷ发电机组是利用日本海外协力基金借款建设的，截至2002年12月31日，共取得贷款217．77亿日元。近年来，日元汇率波动显著，漳泽电力汇兑损益在2001年、2002年和2003年1～9月分别为2．1亿元、1．4亿元和1．1亿元，占当期经营利润比例分别高达213．99％、50．04％、34．18％——人民币对日元汇率每变动1％，漳泽电力每股收益变动约0．014元。
若人民币步入升值通道，遭受巨额汇兑损失的电力行业业绩将有较大改观。
在电力设备投资方面，火电机组30万千瓦以下发电机组都产自国内，燃料也主要是国内采购，人民币升值对这部分火电企业起到降低成本的作用。
但对部分大型燃油、燃气机组和大容量、高参数、超临界机组，因对外依存度高，人民币升值意味着总体采购成本降低。燃料成本方面，国内发电企业除华能国际外，大多采用国内燃煤；对进口重油的燃油电厂以及进口天然气的燃气电厂，则人民币升值后影响较大。以深南电（000037）为例，该公司每年进口重油60万吨，轻油6万吨，若人民币上涨5％，该公司成本将减少6000多万元。
因此，电力企业应抓住人民币升值机遇，调整融资结构，在可能的情况下，推迟新机组的采购与基建，从而降低采购成本。
煤炭企业适度微变
从对外借债引发的汇兑损益和进出口的结构性依赖度来考虑，国内大多数煤炭上市公司将不会受到人民币汇率的影响。
目前国内煤炭出口量占整个煤炭产量的比重约4．5％，比重偏小，所以汇率变动对整个行业的利润水平影响不大。同时国内主要煤炭上市公司基本没有外币负债，因此也不存在汇率对财务成本的影响。若人民币升值，而不考虑未来煤炭出口价格的可能提高，部分煤炭出口企业的利润会降低，如兖州煤业（600188）和安泰集团（600408）。
2003年以来，煤炭价格持续上涨与国内需求上升，国外煤炭价格也随之上涨，同时海运费用也有所提升。若人民币升值，国际煤炭价格将逐步接近国内煤炭价格，加之运力和运费成本在2005年有可能回落，国内沿海地区将有可能率先面临价格冲击，部分煤炭用户有可能选择进口煤炭作为燃料。但我们分析认为，当人民币汇率上升在10％以内，将不会对我国煤炭市场价格体系产生根本影响。
因此煤炭企业应密切跟踪和研究煤炭供需形势，适时调整内外销比重；在可能出现的煤炭价拐点前，扩大产能要慎重。
石化产品利润受压
与煤炭行业不同的是，国内油品市场价还没有自主定价能力，进口依赖度较大，市场价格随国际油价的变动而变动，受美元影响度较大。人民币升值将直接导致国内石化类公司的原油售价下跌，原油采掘企业的高利润将受到挤压。
对于炼油行业而言，因其原料原油的定价是国际化的，但其产品成品油的定价由政府控制，人民币升值会降低炼油行业的国际原油进口成本，因此对抬高行业利润有帮助。由于成品油价格的定价是区间机制，售价与国际定价相关联，若成品油价格下降幅度小于原油的下降幅度，对炼油行业就会产生实质利好。
对于石化行业而言，我国主要进口合成橡胶和合成树脂，出口主要集中在基础化工原料，若人民币升值，资源类化工产品的利润空间将会受到压榨，惟一能够免受影响的是靠非关税壁垒保护的产品，如配额方式约束的进口尿素等。对合成树脂、合成橡胶和合成纤维等中游产品来说，目前进口大于出口，人民币升值，进口产品价格的走低将加剧国内市场竞争，对国内产品的价格会产生压制作用。
一旦人民币升值，大量“热钱”达到目标后抽逃资金，我国货币又将面临贬值的风险，那时对金融业的打击将很大。
银行业：资本抽逃下的坏账之忧
由于拉动我国经济发展的资金主要是间接融资，即银行贷款，如果说人民币升值后将会冲击金融业，银行业肯定首当其冲。“升值之后的资本外逃是我国金融要承受的最大痛楚！”光大证券首席经济学家高善文、上海复旦大学国际金融系孙立坚教授都对人民币升值下的金融业表现表示高度关注。
升值之初：外贸企业坏账
孙立坚教授分析，人民币升值之初金融业受到的影响不会很大，主要有两方面：一是银行核心资本缩水，一是外贸企业坏账可能增加。
孙认为，人民币升值对中行和建行的打击会比较大。“这两家银行的核心资本中包括450亿美元的外汇储备，如果人民币很快升值，这两家银行的稳健性指标就会降低。现在这两家银行正在积极寻找海外战略投资者，人民币升值将直接影响它们向海外投资者的要价，进而影响上市进度和银行业的整体改革。”
一位银行业证券分析师认为，从我国银行业的资产负债结构来看，除了建行和中行以外，核心资产中外汇资产的比重并不是很大。因此，由于人民币升值导致的核心资产缩水问题，对整个中国银行业来说并不十分明显。
但外贸企业坏账可能会增加。当人民币随着美元一起贬值时，国内廉价的劳动力得以以更低廉的价格出口，并在国际商品市场上获得优势。但我国经济的对外依存度已经达到60％，意味着我国经济发展需要依靠外需拉动，如果人民币升值，外贸企业的竞争力下降，创利能力下降，可能导致银行坏账增加。孙分析道。
对此，央行货币政策委员会委员余永定认为，一旦扩大人民币兑美元的浮动范围，由于允许的升值幅度有限，中国进出口不会受到很大影响。
汇率调整后的贬值之忧
对我国金融业，汇率变动最大的风险来自人民币升值之后可能出现的贬值。
孙立坚教授分析，一旦人民币升值，大量“热钱”达到目标后抽逃资金，到时我国货币又将面临贬值的风险，那时对金融业的打击将很大。
据报道，2004年有200多亿元没有外贸背景的国外资金流入国内，来自央行的最新统计也表明，6个月来个人结汇意愿明显增强。在人民币升值战役中，这些源源不断涌入的海外“热钱”才是对我国经济最具破坏性的因素。
“热钱”永远在追逐高收益。因此，进入国内的“热钱”不会停留在银行体系，而是投向一些投资领域，使这些领域以人民币计价的资产价格不断上升——最明显的例子便是房地产。而这些投资资产价格的不断上升带动国民购买，在部分领域很可能已经或将要形成资产的非理性泡沫。这些非理性泡沫短期内带动了银行业的繁荣，掩盖了银行体制的脆弱性。
“东南亚金融危机的教训告诉我们，主要依靠银行间接融资拉动经济，在出现大量资本外逃时，银行体系很可能面临金融危机。”
孙分析，当海外“热钱”抽出国内时，原先虚假“繁荣”的资产将很快缩水，后果一是令大量投资者破产，导致银行面临巨大坏账风险；二是银行抵押资产缩水，令银行收益面临损失。
对策：远离泡沫行业 加速直接融资
“针对‘外需拉动型’经济的潜在风险，一方面要靠外贸企业在发展中转变生存策略，比如提高产品的附加值，不再仅仅以‘低价’优势吸引海外市场；”孙分析，“另一方面，银行需要开发更多的用于汇率避险的金融衍生产品，如外汇远期业务。通过这些业务锁定企业外汇浮动风险。”
为了避免汇率调整后的坏账急剧增加，国内银行应该高度警惕那些以人民币计价、出现非理性“泡沫”的资产行业，包括以这些资产作为抵押物的贷款。
“另一个重要对策就是必须加速发展直接融资渠道。不能再让中国经济发展、企业发展完全依赖银行贷款了！”高善文建议。
孙也指出，从近些年各国金融危机的教训中可以看出，以间接融资为主的金融体系在金融危机中受到的伤害要远远大于以直接融资为主的金融体系。“直接融资能够分散‘热钱’抽走时的市场风险。而不至于冲击银行体系。”
人民币升值将导致汽车价格下降、制造成本下降，财富效应导致需求上升，因此汇率调整对汽车企业具有正负两方面效应。
汽车业：借力升值任重道远
目前我国汽车行业主要以满足国内需求为主，只有少量出口，因而汇率调整影响主要在国内汽车市场。
人民币升值将导致汽车价格下降，同时由于制造成本也在下降、财富效应导致需求上升，因此汇率调整对汽车生产企业具有正负两方面的效应，对业绩的影响较复杂，不能一概而论。从长期看，人民币升值有助于加快汽车进入普通家庭，有利于汽车产业的发展。
价格影响：国内车价下降
2004年1～11月我国汽车进口158621辆，同期国产汽车销售458万辆，进口量占总需求量的3．33％，显然国产汽车占主导地位，进口汽车仅起补充作用。在现行的关税制度下，进口车价格仍然普遍高于国产车，近年价差已经有一定幅度缩小，目前大部分在20％～40％之间。
人民币升值，进口车折合成人民币后价格下降，国产车为要保持价格优势，价格也要有相应幅度的下降，因此，短期内，人民币升值压缩国内汽车企业利润空间。由于普遍认为人民币升值幅度不会太大，国产汽车价格优势不会完全丢失，因此，人民币升值带来的是部分企业（主要是中高级轿车制造企业）短期销售利润率降低，但不会对企业的生存和发展带来根本性的冲击。
对低端汽车市场——如经济型轿车和经济型商用车市场，我国汽车制造企业保持较强的价格优势，进口车竞争力不大，人民币有限升值不会对该市场产生影响。
成本影响：成本下降 高档车明显
人民币升值，国产汽车成本也会相应下降。
首先，对于有较大比例进口零部件的汽车产品，人民币升值则进口汽车零部件的人民币价格下降，直接体现为成本下降。中高级轿车表现会比较明显，由于这类车进口零部件比例较大，最高能达到60％，整车成本下降较多，中高级轿车也是国产车与进口车交锋的主战场。
其次，人民币升值将使进口原材料价格下降，钢板、橡胶等原材料在汽车制造中占有重要地位，进口原材料下降将使国产汽车成本下降。
整车、零部件影响：延缓出口 劣势突显
我国部分汽车企业已开始尝试少量出口，今年以来汽车出口增长很快，但由于多数是小排量的乘用车和小吨位的载货车，出口金额低，对生产商业绩贡献小。人民币升值会削弱国产汽车的价格竞争力，从而延缓我国刚刚开始的汽车出口步伐。由于汽车出口量在各汽车企业总产量中比例极小，对企业短期经营基本没有影响。
汽车零部件行业受人民币升值冲击会较大。由于我国很多零部件企业原本就缺乏竞争力，整车企业出于利用自身配套资源和提高国产化率的要求才尽可能地采用国产零部件，人民币升值将加快整车企业全球采购的步伐，使更多零部件企业面临生存危机。
对策：海外扩张
但是自2002年以来，欧元对美元升值幅度超过了40％，欧元区汽车企业——包括零部件企业的应对方法值得国内汽车企业借鉴。
在欧元对美元不断攀升期间，由于人民币与美元挂钩，这使德国大众在2003年前9个月里损失12亿欧元。鉴于此，德国大众计划削减一半从欧洲运往中国的汽车零部件，以便抵消欧元兑人民币升值而产生的成本。公司希望在未来4～5年内，将出口至中国工厂的零部件比例降至20％。
在欧元对人民币升值期间，大众还因为增加对中国的直接投资获益匪浅：原计划以欧元衡量的投资额减少。欧元对美元汇率大幅上涨25％以上后，德国大众在中国的计划投资总额按该汇率折算可以节省10亿欧元。
鉴于此，汽车业界管理咨询人士建议，国内汽车企业可以考虑在适当时机选择在国外开设工厂，同时提高自身的技术含量和产品附加值。日本汽车企业之所以在日元升值后能迅速实现在美国的本地化生产销售，主要还是产品具有很强的竞争力。但毕博管理咨询公司董事总经理陈荣祥警告，在海外建厂要求企业资金实力雄厚，而且要在零部件配套以及售后服务等方面做好充分准备，否则可能遭遇“出师未捷身先死”的命运。罗兰贝格中国区总裁朱伟指出，海外并购设厂的一个关键要看企业能否融入当地的商业社区。企业应提前培养具有国际化视野的专业人才，并充分利用当地的人力、物力和渠道网络。
人民币升值后，运营商的外债本息偿付压力减小，可以向当地国际金融机构贷款，扩大投资规模，形成规模效应。
通信业：几家欢乐几家愁
在国内电信设备市场逐渐进入平稳增长期的情况下，海外市场日益成为一些通讯企业持续增长的最重要“引擎”。不过，人民币升值一直如阴影般笼罩着一些中国通信设备出口商。
升值“阴影”下喜忧参半
“人民币升值对于公司业绩的影响主要来自出口市场。由于以往都采用美元报价，转换成人民币后，存在汇率变动损失，影响是负面的。”招商证券行业分析师周强对记者分析。
周强以中兴通讯为例，假设原材料采购成本、管理成本和相关出口商的补贴政策都不变的情况下，中兴通讯2005年销售总额267亿元，其中海外市场92亿元人民币。如果人民币升值5％，那么汇兑损失将为4．6亿元，实际销售额为262．4亿元。Ａ股公司每股盈利为0．92元，比在没有人民币升值情况下降低26．4％。如果前面的假设成立，人民币升值对中兴通讯等电信设备制造商影响是较大的。
周强解释，中兴通讯国外采购芯片成本确实因人民币的升值有所降低，但这一比例只占整个采购成本的40％，考虑通讯设备出口商60％的国内采购比例，应该以不变处理。总的来说，相对于通讯设备较高的毛利水平（40％以上），中兴通讯成本中器件比例并不高，人民币升值影响基本可以忽略。而对于通信企业来说，管理成本在万不得已的情况下是不能减少的。
不过，人民币升值并不是对所有通信企业都有很大冲击力。在对通信设备和手机制造商产生影响的同时，也为中国联通等电信运营商走出去创造了有利条件。国际电联标准局局长赵厚麟分析，人民币升值会对各大运营商的国际投资产生放大效应，对运营商在国外市场的基站、铺线、组网等建设有积极推动作用；另外，人民币升值后，运营商的外债本息偿负压力减小，可以向当地国际金融机构贷款，扩大投资规模，形成规模效应。
周强以中国联通为例说明人民币升值对电信运营商的利好效应：由于目前中国联通有大笔的海外银团贷款，一旦人民币升值，对中国联通及类似企业业绩肯定有正面影响：目前中国联通海外银团贷款合计99．32亿元人民币，其中海外贷款占总额的1／3左右，2004年上半年公司所有贷款利息是12亿元左右；而海外贷款利率远低于国内贷款。如果以人民币升值5％计算，中国联通的海外贷款利息将为7．6亿元，比2004年减少0．4亿元。
对策：技术升级与海外投资
尽管投资者担心人民币升值会给通信设备终端上市公司带来较大冲击，但部分专家认为，如果对策得当，这一冲击其实不具备持续性。
“人民币升值对于以通信设备制造为代表的高科技出口商影响远远要小于对纺织、家电等传统产品出口商的影响，对于通信设备产品，价格的重要性要小于传统产品。因本国汇率变化导致通信设备产品在国际市场上报价升高，进而影响产品竞争力、导致销售下滑，并不具有必然的因果关系。”虎杰投资首席分析师张寅认为，人民币升值导致的中国通信设备产品价格上升并不完全是坏事，这可以从根本上提高中国出口商研发核心技术的积极性，从而促进中国通信设备产业技术升级。
而对电信运营商，人民币升值是一个海外投资的良好时机。
国际电联标准局局长赵厚麟认为，一但人民币升值，中国电信运营商应该积极走出去，开拓海外市场，特别是在电信业起步较晚的发展中国家抢先一步占领市场，奠定良好的市场基础。
为防范人民币升值对房地产业的冲击，国内除了在银行贷款方面继续支持外，还应该发展基金类的房地产金融产品。
房地产业：在与游资周旋中等待投资
在汇率调整预期下，国际游资早已通过各种渠道进入国内房地产业，这种局面会一直持续到汇率正式调整。但难以判断的是，即使人民币汇率做出调整，国际游资是否会停止对国内房地产市场的投机。
“不调整汇率给我国经济造成的压力显而易见，但是调整人民币汇率，带来的变数更多。”一位资深研究学者的评论也贴切地勾勒出国内房地产业在人民币升值预期下的彷徨心态。
国际游资栖身
种种迹象表明，国际游资早已栖身国内房地产业。
据国家统计局2004年12月12日公布的统计数据，1～11月全国商品房新开工面积为4．9亿平方米，同比增长11．7％；但供给的增加并没能平易房价的上行，可以对照的是，1～11月，全国商品房平均销售价格为2759元／平方米，同比上涨12．5％。
“海外资金进入内地房地产业很大程度上是看好其发展前景和机遇。从整个行业来看，商业住宅平均利润在6％～7％左右，而国外开发商凭借良好的成本控制手段，在高端楼盘的开发项目上甚至可以获得15％的利润回报。”北京中原房地产经纪有限公司董事总经理李文杰分析。
预期房地产价格上涨令内地房地产获得海外资金的青睐。西南证券研究中心房地产行业分析师段海瑞分析，房地产行业本身具有双重属性，有保值增值功能，往往会成为一个重要的投资领域。“房价上涨也为海外资金提供了套利空间。”
段海瑞同时认为，部分国际资本是抱着人民币肯定会升值的想法进入内地房地产业的。李文杰也认同这种看法：“不排除一部分外资进入内地房地产业是赌人民币升值。”
汇率之变与发展之辩
从目前观点来看，我国汇率调整方案不外乎一步到位式升值和渐进式升值两种，而这两种方案都会给房地产市场带来很多不确定变化。
在一步到位式升值方式下，游资带来的压力相对较小——这种情况下，国家可以通过种种手段对游资进出进行限制，因此也更具可取性。但是，由于无法预测升值幅度，如果这种调整方案导致货币高估，那么带来的危害更大。从国际经验来看，不少金融危机都是因为货币高估导致的。
渐进式升值方案下，游资带来的压力相对较大：游资会通过各种渠道不断流入国内市场，比如房地产；而且，每次汇率的小幅调整，都会给市场带来更大的升值预期，从而造成房地产市场更多的泡沫。
面对汇率调整的种种变数，一些地产业人士认为，“适当放松土地供应是解决问题的关键之一。”
地产人士表示，2004年上海房地产价格的迅速攀升，其中固然有外资介入的因素，但是也要看到，上海市是国内土地供应控制最严的几个地区之一。土地供应紧张放大了外资介入的效果，适当放松土地供应是解决问题的关键之一。
李文杰认为，除了政策调控，市场手段也不容忽视。例如通过一些金融工具促进房地产业的良性发展。
中国社科院金融研究所所长李扬建议，要在这个领域多引进一些直接投资，比如房地产基金。“现在我们能观察到，有大批国际房地产投资资金，等着国内资本管制的进一步放松，”因此，李扬建议：“国内除了在银行贷款方面继续给予支持外，还应该发展像基金之类的房地产金融产品。”
（ 责任编辑：胡立善 ）
