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询价第一股华电国际成为“Ｈ”ｔｏ“Ａ”股价接轨第一股，一定程度上促使上证指数改
变下调速率，迅速接近1200点——
摘要
我国作为最大的新兴市场，虽然有着高速发展的经济潜力，但国际资本在综合考虑经
济的不稳定性、资本控制、法律保护不力、会计制度松弛、政策变动频繁以及腐败等因素
后，势必会要求有一个比较高的风险溢价。因此，在与国际接轨过程中出现Ａ股重心的不
断下移有其一定的合理性，也是市场转轨期不得不为之付出的代价。
同样股票估值方法应相同
我们认为，随着金融全球化的进一步发展，资本的自由流动是大势所趋。根据资
本的流动性特点，它决不会固守在某个国家或地区追求相对收益，而是将尽可能的在全球
市场寻找投资机会。从格雷厄姆到巴菲特再到彼得·林奇，他们的选股思路或指标或许不
同，但他们的落脚点是相同的，即寻找价值低估的股票。同样，对于Ａ股市场，投资主题
与国外市场相比可能有巨大的差别，但好股票的标准应该不会有太大的不同，整体大环境
已经不允许我们按自己的标准玩游戏，估值方法不应强调中国特色。
目前国际上最常用的估值指标是市盈率指标，虽然从它的计算公式中忽略了影响
市场估值的股息率、治理结构等问题，但是它把公司业绩和市场表现有机的结合起来，并
且由于它摒弃了高深复杂的数学模型，具有非常宽泛的受众群体，因而成为应用最广泛的
估值方法之一。
估值接轨不是简单的数值接轨
利用市盈率标准体现我国Ａ股市场的估值水平本身没有问题，但是如果我们用市
盈率来简单地比较中、外证券市场估值水平，则有失公允。资料显示，到去年10月底，
美国道指30、香港恒生指数、德国ＤＡＸ指数、英国金融时报指数的市盈率分别为18
倍、18倍、21倍和24倍左右，而日经225指数、巴黎ＳＢＦ指数市盈率则高达3
8倍左右，可见，不同国家由于所处的经济环境、政治环境以及文化背景的差异，决定了
其具有不同的估值取向，如果人为地抹杀不同市场的差异性，简单地比较市场的市盈率水
平，那只能产生一个畸形的资本市场。
各个市场所要求的股权成本不一样、不同市场的投资者所要求的风险溢价不一样、
不同市场的会计制度也会有一定的差异，这些都会导致不同市场合理的市盈率水平不一样，
估值接轨并不是估值指标在数值上的无差异化，Ａ股市场需要有一个符合自身实际情况的
市盈率估值标准。
股权分置是自主定价权缺失的根本原因
一些学者认为，过份强调国际接轨已经使我国失去了自主定价权，而要看国外资
本的脸色。其实不然，以目前本土资金的规模和实力，完全可以自主定价，但是不符合国
际估值潮流的所谓自主定价，只能使证券市场进一步脱离市场经济的轨道。为什么管理层
公布了保险资金入市、企业年金入市等一系列拓宽资金入市渠道的利好政策之后，本土资
金还是迟迟没有动作，主要的原因不在于自主定价权的丧失而是在于股票有没有这个价值。
事实上，股权分置才是自主定价权缺失的根本原因。人为地将上市公司股票割裂
成流通股和非流通股，由此所造成的股东利益追究目标差异在公司治理结构上的弊端已经
严重影响到了我国证券市场的健康发展，而解决股权分置的首要任务就是全流通，可见在
2／3股票不能流通的背景下，讨论市场的估值问题，面临巨大的不确定性。此外，以净
资产为基础价格的非流通股转让平台的存在，在市场全流通的预期下，对当前Ａ股市场价
值中枢起到了明显的拖累作用，可以说不是不想自主定价，而是在股权分置背景下没法自
主定价。
统一估值取向是Ａ股市场走出低迷的前提
诚然，不同的市场有其不同的价值中枢，在同一个市场中，各个细分行业也会有
不同的估值标准，但我们认为相对统一的价值取向是市场走向成熟所必须的。例如，基金
和ＱＦＩＩ的价值投资理念，只有在得到其他类型机构投资者的响应，并成为大部分机构
投资者的共同投资理念，才能在股票投资上发挥真正的效应。
《中国证券市场估值问题调查结果》显示，认为当前国内证券市场总体估值水平
偏高的机构比例达到了被调查机构的68％，散户投资者则仅有16％。与此同时，认为
估值水平偏低的散户达到了被访者的65％，机构投资者则仅为5％，可见，对于我国证
券市场估值水平的定位，不同的投资群体之间分歧是相当大的。
此外，对于我国证券市场市盈率水平的定位问题，市场也表现出了较大的差异性，
有36％的受访机构认为应该定位在20倍以下，有58％的机构投资者认为应该定在2
0倒30倍之间，如果说机构分歧还不太明显，那么散户投资者对当前市盈率定位的心理
预期可谓是相当模糊的，有33％的受访者认为应该定在20倍以下的同时，有44％的
受访者认为应该定在30倍以上，认为应该定在20到30倍之间的仅占23％。整体价
值取向的混乱，造成了价值投资只能表现为不同类型机构之间的价格博弈。在各种新旧观
点的碰撞之下，相对统一的估值取向的形成，是股市走出低迷的前提。
经济高增长不应成为高估值借口
诚然，中国经济持续高速发展对于全球范围内的资金流入产生了极强的吸引力，
资本市场作为宏观经济的一个组成环节，也将对此有所反映。但是从开放市场的实际情况
看，高速增长的经济并未成为高市盈率的支撑。有关资料显示，美国股市在近60年的发
展历程中，市盈率突破20倍的只有5次（纳斯达克除外），即使在经济连续106个月增
长的20世纪60年代，市盈率也基本维持在20倍以下。
新兴市场韩国，资本市场开放前的70年代经济增长率在14％以上，市盈率水
平大致也在20倍一带。20世纪90年代开放后，市盈率基本维持在20倍以下。因此，
以中国经济的良好增长预期就认为Ａ股上市公司应享受高溢价是没有根据的。在市场经济
环境下，成熟市场已经形成对整体市场大致统一的价值趋向，当市场整体水平高于所公认
的价值中枢之时，自然会有资金抽离，从而使得市场整体水平始终处在一个相对合理的市
盈率水平。更何况，经济向好并不见得能充分体现在上市公司身上。
同一公司不同市场市盈率趋同
1、新兴市场对外开放的发展历史表明，Ａ股重心下移有其一定的合理性
全球股票市场大致可分为发达市场（欧、美、日等国）及新兴市场（亚、非、拉
等）两类，分别统计这两个市场定价水平的平均值可以发现，在净资产收益率与派现率相
当的状况下，新兴市场的市盈率（预测）较发达市场普遍要低（见表1）。
新兴国家的发展历史表明，资本市场对外开放的结果是在国际估值水平下的市盈
率接轨。哥伦比亚大学和杜克大学的有关人员研究了24个新兴市场在国家资本开放的过
程中的表现，结果表明，在资本市场完全开放前，这些国家都经历了长达7年左右的市盈
率下降过程，譬如印度，20世纪90年代初推行资本市场自由化改革以后，在经济正常
发展的情况下，收益率每年递减1．6％，这一趋势持续了6年抵消了将近40％的ＧＤ
Ｐ增长。台湾股市在引进ＱＦＩＩ前后出现了重心不断下移的局面。
我国作为最大的新兴市场，虽然有着高速发展的经济潜力，但国际资本在综合考
虑经济的不稳定性、资本控制、法律保护不力、会计制度松弛、政策变动频繁以及腐败等
因素后，势必会要求有一个比较高的风险溢价。因此，在与国际接轨过程中出现Ａ股重心
的不断下移有其一定的合理性，也是市场转轨期不得不为之付出的代价。
2、结构性调整还未结束
不可否认，Ａ股市场从2245点下跌到目前的1300点下方，市场整体估值
风险已经大大释放，相当一批股票即使在国际化视野下也已经具备了投资价值，但总体看
来，目前定价严重高估的非蓝筹股依然大量存在。有关资料显示，按最近两年滚动盈利计
算（11月1日），市盈率高于30倍的公司占上市公司总数的比例仍达到59．03％。
此外，市净率低于1的上市公司在国际市场上大量存在，而在Ａ股市场市净率低于1的公
司则明显偏少，部分定价合理的蓝筹股与定价严重偏高的非蓝筹同时存在，导致Ａ股市场
定价体系结构性矛盾突出，市场整体资产价格要达到相对均衡状态，仍有待大量非蓝筹股
的价值回归，由此决定了过去四年来的结构性调整还将在未来一段时期内延续。
3、同一公司在不同市场上市，市盈率水平将趋于一致
由于经济、政治、文化背景的差异，不同市场、不同行业的市盈率估值水平可能
带有一定的差异性，这也是前文所述的市盈率估值比较并不仅仅表现在数字上的无差异性。
市场上，新兴市场的市盈率水平远较成熟市场要低，本身就充分体现了这中差异。但是，
我们发现，同一公司在不同市场的市盈率水平，总体表现趋于一致（见表2）。
表2统计了7个国家的公司在不同市场的市盈率表现，无论是成熟市场与成熟市
场之间还是成熟市场与非成熟市场之间，同一公司的市盈率都表现出惊人的一致，如日本
的丰田汽车，在日本、美国、德国三地，市盈率都是25倍、印度的ＢＡＪＡＪ公司，在
印度、英国、德国三地的市盈率都是11倍。由此我们认为，在资本流动的预期下，同时
在Ａ股市场与Ｈ股市场上市的公司其市盈率最终将趋于一致。仅管这个过程会比较痛苦，
但不管愿意与否，这都是大势所趋。事实上，Ａ股市场重心的不断下移以及毛股的出现，
都在一定程度上体现了这种接轨。
（ 责任编辑：吴菲 ）
