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2005年1月23日，由太平洋证券公司主办的“太平洋论坛·资本市场的价值和机会”在昆明隆重召开。论坛邀请证券业名人及政界要员共同对2005年中国资本市场的发展趋势进行预测与展望。搜狐财经对此次论坛进行了全程直播。下面是上海证券交易所研发中心主任胡汝银发表演讲。
一、和平崛起的经济与金融基础
对近现代世界发展历史的广泛研究表明：
就一个国家在全球的崛起而言：
（1）这种崛起首先表现为一种经济与金融现象，表现为经济与金融系统在国内外的强势发展，表现为经济与金融实力的持续扩张，表现为经济与金融的运作质量、创新能力和资源整合能力的全球持续领先。
（2）就历史趋势而言，在一个国家崛起的过程中，军事扩张（发展、征服）和经济与金融扩张（发展、征服）之间，既存在着相互补充和相互支持的关系，也存在着相互替代的关系，并且，这种替代关系呈现出一种不断增强的趋势，经济与金融扩张越来越成为一种不战而胜、并受到广泛欢迎的“征服”力量。同时，经济与金融的稳健发展和对外扩张，既代替了传统的帝国主义的领土扩张，也为军事实力的不断提升提供了坚实的支持。
（3）经济与金融扩张的基础，是通过对内、对外的经济与金融自由化，充分动员与利用国内外的经济与金融资源，营造有利的、可持续的经济与金融发展条件，确保足够的投资回报和收入能力。
中国的和平崛起需要有相应的经济与金融基础，需要有强有力的资本市场发展的配套支持。
历史启示与国际经验
文艺复兴之后的500多年来，从国际比较的角度看，国家的兴衰，固然依赖于国家军事实力的长期稳定上升与否，但更依赖于在和平时期和战争时期如何持续、有效地开发与利用生产性的经济与金融资源，依赖于同其他竞争性的国家相比社会经济与金融的发展速度和发展效率是否处于领先地位，依赖于一个国家的经济与金融实力能否相对地不断上升，依赖于一个国家的经济与金融发展能否同军事实力增长齐头并进。
这一期间的早期强国西班牙与荷兰沦为二流国家，英国抑制拿破仑实现取得欧洲霸权的美梦和发展成为“日不落”帝国，美国后来居上，苏联超级大国的崩溃解体……，一个又一个具体的历史案例皆是明证。
以英国为例。在17－19世纪英国与法国的竞争过程中，英国在金融方面所具有的重要优势，既促进了和平时期社会的经济发展、政治稳定和财富储备，也增强了战时国家在国内外借款、动员和筹集资金的能力，增强了国家的实力。正是这一点，历史学家们将金融视作“英国胜过法国的主要优势”。
再以美国为例：
上述“老牌”发达国家是这样，新兴经济体也是如此。如我国的台湾地区，其电脑及其元器件的生产能力在全球首屈一指，莫不得益于股票市场对外限制性地开放后QFII（合格的境外机构投资者）对相关行业上市公司的价值挖掘和投资示范效应。印度软件业称雄的情形亦与此类似。
二、战略转型与历史挑战
和平崛起与对外开放条件下中国资本市场的战略转型
改革开放以来，中国实质经济快速发展，经济规模和经济成长潜力巨大，国民储蓄率极高，普通国民对风险资产有着强烈的偏好并具有开放心态，同时居民财富与金融资产的不断增长以及以此为基础的机构投资者的迅速发展，将推动投资者在全球范围内选择金融产品及其供给者，发掘更有吸引力的投资机会，选择最好的市场以及最好的产品进行投资，以获得最理想的投资回报，另一方面，数量众多的国内外企业对在国内外金融市场上进行直接融资和资源整合存在着巨大的战略性需求，经济与金融全球化条件下人民币将逐步走向自由兑换，所有这些因素将加速中国证券市场与国际接轨。
在这样的环境条件下，中国要和平崛起，发展为一流的国家，就必须建立具有一流国际竞争力的金融体系和资本市场，为中国经济持久发展提供强大的金融平台和资本“引擎”。
而一个脆弱的资本市场不但不会对中国的和平崛起提供有力的支持，反而会成为一种拖累和资源浪费，成为一种风险和不稳定因素。
尽管十多年来中国资本市场从无到有，规模扩张的速度很快，但仍然十分脆弱：
l 法律机制、市场机制和微观经济基础等制度性的基础设施不健全,在很大程度上仍旧保持着计划经济的传统 。
l 市场发展依赖于简单的数量扩张和资金驱动，而不是质量和效率的不断提升。投资风险高、回报低，市场可持续发展能力低，难以确保足够的投资回报和收入能力。
l 市场浅短化并高度分割，功能不全，产品结构极度简单，配套性差，结构性缺陷严重，缺乏健全的市场定价机制，价格信号扭曲，金融资产的质量过低。
要卓有成效地解决上述问题，发展一流的资本市场，就必须以历史的、长远的眼光,从战略的高度,对现有的资本市场运行机制进行深刻、透彻、严谨的剖析和检讨反思，卓有成效地推进系统配套的全面改革和制度发展，实现资本市场运行与发展模式的战略转型，确立并实践资本市场新的发展观。
这一新的资本市场发展观可以用专业语言简洁地表述为：以效率改善和质量提升为中心，以市场为导向，以制度发展为手段，通过政策目标、运作机制、微观基础、游戏规则、行为模式和基本理念等方面的战略转型，大力完善法律机制、市场机制、国家行政机制和整个制度环境，努力发展资本市场的内在稳定机制和自我治理机制，通过市场质量提升、结构改善和微观机制的合理化来控制、降低和化解市场风险，避免高度依赖外在市场力量、阻碍微观机制合理化的行政稳定措施和监管机构的越俎代庖，实现短期稳定与长期稳定相一致，提高市场参与者和整个资本市场的质量与国际竞争力，推动和实现资本市场的可持续发展，以最佳的方式有效地满足和平崛起条件下社会经济对资本市场发展的需求。
三、重新构造资本市场的微观基础
证券市场上股票的供给与需求取决于股票的价格水平；若股票的实际价格水平偏离了内在价值和均衡价格水平，就会出现供求失衡，偏离越多，供求失衡就越严重。这是现代经济学和金融学的常识。因此，目前中国资本市场非常脆弱和供求失衡的基本原因，不是目前市场价格水平过低，而是过去相当长一段时间内市场价格水平过高，超过了股票的内在价值与均衡价格，导致价格水平与上市公司的投资回报和收入能力不匹配，导致相当一部分股票在给定的股价水平下缺乏长期可投资性，以致投资者信心脆弱，并形成了路径依赖。
目前中国股票市场存在着两种价格扭曲：
l 总水平扭曲：股价总水平长期偏高
l 结构性扭曲：劣质股股价偏高
股价扭曲的基本原因
第一、微观层面上市场的价格发现和定价功能不健全，产品结构不匹配，缺乏做空和指数期货等市场内在平衡机制和对冲工具，同时外部力量长期对市场进行不当干预，以致出现市场对政府的深度依赖；
第二、制度层面上制度性基础设施不匹配，缺乏健全的法治和商业文化，公司治理与投资者保护不善。
一个能够让投资者不断进入、持续得到投资收益的市场，首先是一个资产定价合理的市场。和任何商品市场一样，定价能力是证券商和证券市场的核心能力，正确的资产定价是证券商和证券市场赖以持续发展的基础和前提。在经济学和金融学理论与全球证券市场的实践中，这是一种常识！整个证券业必须明白这一点。中国证券市场目前为何功能萎缩，中国证券业目前为何会陷入全行业亏损，为何会陷入需要外部救助的地步，证券业自身的责任何在？证券业需要对此进行深刻的反省。
相对于证券资产的内在价值而言，价格水平越低，投资回报就越高，基础证券市场和衍生品市场的风险就越低，对潜在投资者的吸引力就越大，市场的供求活动就越活跃。
韩国和香港市场的发展现状即是明证：韩国证券交易所股票市场2004年的市盈率在10－16倍之间波动，其一级市场和二级市场的活跃程度在亚洲名列前茅，其股指期货和期权的交易额更在全球首屈一指；在内地市场黯淡的情况下，2004年股票平均市盈率在18倍左右的香港证券市场喜获大丰收，总市值、总成交金额和入市的个人投资者人数皆创新高，股权市场集资额全球第二。
维持过高股价的代价：国内股价过高，严重抑制了市场需求，导致大量公司、包括大型蓝筹公司只能赴海外上市，流失到海外：目前在海外上市的中国公司股票流通市值达2万亿。
大量优秀的公司到海外相对廉价地上市，而国内的投资者，特别是机构投资者不能分享它们的成果，我们的市场变成了一个长不大的市场！
海外同步上市引发的问题
高定价--中国证券市场运作与发展的战略性错误和非专业化的结果。
相对于周边大多数市场而言，大陆市场的股票质次价高。为什么要将很多低回报、被掏空的垃圾公司的股价保持在如此高的水平上？
实质经济领域沃尔玛低价多销的成功范例：善待顾客，不断超越顾客的期望，以卓越的方式，为消费者提供物美价廉、物超所值的商品－－世界第一公司的成功奥秘。
维持过高股价的代价
去年下半年停止发行新股，将融资者拒之门外，使得整个证券业的IPO收入为零，投行业务全面瘫痪，全面亏损；同时，二级市场上股票价格不合理，对新的投资者缺乏吸引力，新的投资者不敢进入，经纪业务与资产管理业务自然就要受到影响。其结果是，证券市场运转不畅，供求双方都游离于市场之外，市场发展处于停滞状态，极象是一个武功或多或少被废掉了的武林中人。
整个证券市场就象是开一个很大的超市，由于里面的货物定价太高，把顾客吓跑了，潜在的供货商也望而却步，结果货物难以售出，货流不畅，超市里的商家（中介机构）全都亏损了。这种高定价完全是一种鼠目寸光的短视行为，是一种作茧自缚。
救市？一种维持市场扭曲的、专业上极为愚蠢和外行的做法！
美国纳斯达克综合指数由5千点左右干脆利索地降到两千点以下，市场很快走出了新经济泡沫破灭的阴影－－设想一下，纳斯达克综合指数目前如果仍人为地维持在3千点的水平，市场必定处于半死不活的状态！
相比之下，日本人迟疑不决，以拖待变，日经指数由1989年最高峰时的3万8千点下降到2002年8千点左右的底部花了十多年的时间，它的证券市场和社会经济也衰退了十多年，至今仍未能完全摆脱泡沫经济的纠缠。
中国股市之步日本股市后尘！
除了定价不合理之外，另一个严重的问题是法律机制不健全，对不当行为人的惩罚不到位，个人的法律责任不到位，立法、执法和监管不到位。在国际上是犯罪的行为，在中国的证券市场上往往不会受到处罚，即使偶尔受到处罚，也是一种缺乏威慑力的处罚。这是对不当行为的鼓励！也使对投资者的保护有名无实。必须要有严厉的刑事处罚、民事处罚和行政处罚，要让干坏事的私人成本远远超过所得到的私人收益！香港对黄宏生的处理，就是一个很好的范例，很值得大陆借鉴。
有世界一流的制度环境，不一定有世界一流的证券市场；但是，没有世界一流的制度环境，就一定不会有世界一流的证券市场！因此：
第一、中国证券市场开放和发展成功的关键，是建立健全的、配套的制度性基础设施；
第二、基本制度建设比金融工具创新更重要；
第三、对推进基本制度建设具有重要作用的战略性金融工具的创新比无足轻重的金融工具的创新更重要。
推进基本制度建设和解决深层次问题的最主要措施包括：
第一，推进法律制度改革，加快法律制度现代化步伐，包括公司法和证券法的现代化。
第二，放松政府管制，推进金融市场自由化。
第三，尽快以有利于流通股股东和补偿其投资损失的方法解决股权分置问题。
第四，形成合理的价格形成机制和完整的产品结构，包括引入做空机制，引入股指期货与期权，形成资本市场的内在稳定器和内在调节器。
第五，让更多的大型蓝筹股在国内上市，改善上市公司结构，提高上市公司的整体质量。
在解决历史遗留问题时必须着眼于根本性地提升中国证券市场的全球竞争力和可持续发展能力，改善证券市场的运作机制和运作质量，降低市场的系统性风险。
证券市场的停滞不前，会导致社会投资渠道的不通畅，从而导致机构投资者和整个证券业的衰落，增加金融风险和金融体系的脆弱性。解决证券市场所面临的深层次问题，迫在眉睫，时不我待。
法规和监管需要为证券市场的创新和自我治理留下足够的空间，必须注重法律机制和市场监管的成本效力（cost-effective），必须避免微观金融创新的政商不分和过度管制。金融创新权力归于国家而非归于市场参与者，将大大限制证券市场的创新能力，使金融创新过程成为一种迟缓僵化的政治与官僚过程，直接抑制市场的运作效率和发展活力。
最近两年资本市场虽然出台了不少措施，但未解决根本问题，并引出新的问题。比如类别股东表决制，本来是想去防止坏人做坏事，但最终的结果可能是好人也不能做好事，好的上市公司难以顺利发展。必须对症下药，大力推进法律制度和公司制度的根本性改革，解决深层次的问题。要治本而不能限于治标。深层次的问题得到了解决，再解决表层的问题，便游刃有余，便捷有效，事半功倍，而不是事倍功半。
在解决中国资本市场问题方面，必须重视日本处理1990年前后经济问题时出现的如下两大败笔的前车之鉴，避免重蹈覆辙：
（1）在泡沫形成期间，政府政策和制度的变更缺乏整体一贯性，政府内部不存在进行通盘设计、发挥综合调整功能的政策机构，各部门按照本位主义的习惯性行为方式追求局部利益最大化；
（2）在泡沫破灭之后，官方和民间都抱着侥幸心理，以拖待变，指望景气回升消化不良资产和金融呆帐，缺乏壮士断臂的勇气和决断力。
（ 责任编辑：佳炎 ）
