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□本报记者 柳剑能
人们认为在经历了股份制改造、消化不良资产的诸般前奏之后，一直计划海外上市的商业银行理应在今年进入上市的实质性阶段
进入新年，公众对银行业改革的关注再度聚焦到银行上市这一敏感话题。
部分原因是一则新闻直指四家银行——中国民生银行、中国交通银行、中国建设银行和中国银行——将在香港上市，部分原因是人们认为在经历了股份制改造、消化不良资产的诸般前奏之后，一直在计划海外上市的商业银行理应在今年进入上市的实质性阶段。
这种预期的理由看上去非常充分：四家银行中的三家——交通银行、建设银行和中国银行——在获得国家注资后，去年迅速推进和完成了股份制改造，而民生银行的H股上市计划也已筹谋多时。但是，现实情况可能远比人们的预计来得复杂和曲折：对任何一家企业来说，上市都是复杂事项，对一直受体制痼疾之困的中国商业银行来说，成功在海外上市更面临着上市时机、上市地点以及发行价格选择等多方面的难题。
有迹象表明，上述四家商业银行有很大可能性将把香港作为多个上市地之一或者惟一上市地。
这一看法并没有得到香港联交所方面的确认。
香港联交所公关部的叶子微表示：香港联合交易所从没有发布过有关四家上市银行会在香港上市的公告，并且，依照联交所的惯例未来也不会评论或讨论上市申请人及上市申请。
不过，民生银行总行办公室副主任万青元向记者证实说：“民生银行正在努力争取今年到香港发H股。”交通银行总行办公室公关处宋峰则证实交通银行有在香港和上海上市的计划，但是“不能给出具体的时间表”。至于建设银行和中国银行，尽管有消息说囿于美国的《SQX法案》，这两家先行启动改革的国有银行将放弃在纽约上市，但是记者并没有获得两家银行的确认。
市场人士分析说，从目前的情况看，建设银行和中国银行选择香港进行首次公募的可能性要大于在其他市场上市的可能性。
跨市场融资的定价难题
在挑战各家银行成功上市的诸多难题中，如何确立一个合适的价格，可能是难中之难。之所以如此，一是投资者对价格非常敏感，二是对计划在多个市场同时上市的银行来说，还面临着如何跨越不同股市进行合理的定价，从而兼顾内地及海外投资者利益的问题。后者更为棘手。
由于中国A股存在非流通股，这使A股市盈率高出海外股市，并出现“同股不同价”的异常现象，也就是海内外投资者在同一只股票上利益不一样的现象。
据统计，现在共有29家公司同时发行A股与H股，即使每股的投票权、净资产值及股息相同，但两地市场价格仍有很大差异。比如，以1月17日的收市价计算，南京熊猫(600775.SH，0553.HK)，A股收市价高达4.98元人民币，H股只是1.05港元，差距高达4倍。
要使海内外的投资者利益完全一致，理论上就应该“同股同价”，但实施起来却有障碍。专家指出，因为A股和H股两个股市之间的资金本身不能流通，发行成本、市场风险、投资人要求的市场回报也都不一样，所以两个股市不可避免要出现“同股不同价”的现象。除非人民币和港元挂钩，并形成两个股市之间的套利机制，两地股市才会像底部相通的容器，最终两边的水面趋于平衡，即“同股趋向同价”。
据消息人士称，定价难题一度干扰了交通银行的上市步伐。中国证监会为了实现同股同价，并在内地市场引入更多优质蓝筹股，曾要求交行采用“A＋H”模式。结果，“A＋H”方案在进行几个月之后难产。
即使是单纯发H股，定价也是一个颇费踌躇的问题，因为海外股市IPO前的询价机制，在A股尚未实行。
国泰君安证券公司研究部长期研究金融业的梁静博士告诉记者：“内地银行发行H股可能分两步走，一是初步定价，对于承销商来讲，它不仅会在每股净资产上考虑一个市盈率和市净率，也可能考虑用未来的现金流量来给股票定价，得出一个内在价值——这种股息贴现模型也是国外用得比较多的定价方法；然后是在路演和进一步向机构投资者询价，最终定出一个价格来。”
申银万国证券研究所的高级分析师励雅敏则认为，股息贴现模型目前看不是很适合中国商业银行，这个国外比较流行的办法理论上是成立的，但目前用这个模型估值会与实际产生较大的偏差。
按照励雅敏的理解，“国内银行在香港上市，最有可能是采用PB(市净率)结合ROE(实际资产收益率)的方法，其次会考虑市盈率结合成长性的方法。定出一个初步价格后还肯定会进行询价，一方面是让国外的投资者更了解国内的银行，另一方面通过这个过程对自己原先预估的价格进行修订。”
比如，香港现在大部分银行股的市盈率水平大致在15倍－20倍左右，那么“国内银行未来上市也会大致在这个范围上下波动”；已经在香港上市的中银香港(2388.HK)的市净率在2倍左右，那么“其他国内银行的市净率也可能在1.5倍－2倍之间徘徊”。
海外上市最好时机？
由于内地银行在海外上市尚无先例，分析人士们倾向把在港上市的中银香港作为观察中国商业银行上市前景的一个参考坐标。
对中国商业银行上市前景存有疑虑的投资者经常提出一个问题：如果在一个市场上，投资者可以轻而易举地买到花旗或汇丰的股票，人们凭什么去购买中国商业银行的股票？
一位要求匿名的银行业分析师对此不以为然，他反唇相讥说，既然投资者可以轻易地买到花旗、汇丰的股票，为什么还有那么多选择了中银香港，并追捧出与花旗、汇丰旗鼓相当的市净率呢？这不正说明中国的银行自有其为投资者认可的价值吗？
该分析师认为，内地银行还是具有相当的竞争力。比如，建设银行剥离了不良资产之后，目前的不良贷款比率只有3％左右，交通银行的不良贷款率则仅为2.93％，这些银行的不良贷款率甚至比中银香港来得更低，因此完全不用过虑中国商业银行的投资价值。
另一位跨国咨询公司资深董事也告诉记者，2004年中国商业银行对公贷款的损失率在1％－2％左右，跟历史上两位数以上的坏账已经是完全不同的概念，其他各项指标也非常好，处于历史上最好时期，这正是在海外IPO的好时机。
这位人士还指出：就财务状况而言，国有银行IPO已不是问题，问题潜伏在未来——去年10月底的那次加息还同时启动了利率市场化的改革，随着其改革的推进，“中国内地银行有没有能力在一个低利差的空间里继续赢利，在赢利模式雷同的激烈市场竞争中保持增长，目前还很难判断，而这才是投资者的心头大患”。
国泰君安证券公司的梁静博士则进一步指出目前国内银行主要靠利差赢利潜在的危险性。由于赢利模式很单一，所以通常需要靠规模扩张来增加赢利；规模一扩张，资本充足率就会下降，这样的话又需要更大规模的融资，这就形成一个恶性循环。国内投资者被这种“恶性循环”的运作规律揉搓过，几乎成了惊弓之鸟，所以大型银行要发A股的传言时常引来股市“跌声一片”，这也充分传递了要求银行具备可持续赢利能力的呼声。
值得庆幸的是，各银行已经认识到这个问题的重要性并着手进行业务调整和重组。数据显示，中国银行2003年的利息收支净额为643.64亿元，比2002年的558.69亿元增长了15.20％；其他营业收入为140.11亿元，比2002年的109.75亿增长了27.66％，远远高于利息收支净额的增长率，显示出赢利结构对利息差的依赖正在下降。
建行行长常振明在2005年的工作计划里也对此进行了重点部署，常振明要求在新的一年里推进公司业务、个人银行业务、中间业务的交叉、联合营销，促进各项业务协调发展和业务结构的转型。而转型的目标之一则是减少对单一的存贷差赢利模式的依赖。
（ 责任编辑：铭心 ）
