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1200点，中国股市继续下跌，现在再谈中国股市的心理点位，几成笑柄。四年前，这个点位是很多人认为的理想状态，但今天的事实是投资者无人问津。
2004年10月25日，摩根士丹利经济学家谢国忠接受媒体采访时预期中国股市将进一步下滑，“我认为中国股市的估值仍然偏高。”
而事实是，截至去年12月31日收盘价，中国股市全部A股的平均市盈率为19.8倍，上证180加上深证100的平均市盈率为15.2倍，这与同期道琼斯的平均市盈率17.2倍已经几乎吻合。
“中国股市的定价在长达3年半的暴跌中已经在与国际‘接轨’，而在这个过程中，中国股市的定价权却在一步步地滑落到外资机构和国外投资者手中。”一位证券公司的投行人士坦言。
定价方式曲折改革
“在中国股市的定价权上，监管层这么多年来思路似乎一直并不清晰。”上述投行人士批评道。这一批评并不耸人听闻，从中国股市诞生至今，监管层一直没有找到一剂根治定价混乱的良药。
证券市场建立以前，公司发行价格大部分按照面值发行，定价没有制度可遵循。证券市场建立伊始，即上个世纪90年代初期，公司股票发行数量和发行价格基本上由证监会确定，市盈率相对固定，一般控制在13倍左右。
从1994年开始，监管层进行发行定价改革。1994年至1995年，哈岁宝、青海三普、厦华电子和琼金盘等四家公司试点了上网竞价发行，但后来这种方式没有被使用。1995年后，仍采用固定价格方式，新股发行定价主要取决于每股税后利润和发行市盈率。
1996年12月前，监管部门核定股票发行市盈率为15倍，其计算依据是盈利预测中的每股收益，而盈利预测随意性很大。当年12月26日，证监会发布《关于股票发行工作若干规定的通知》，以前三年每股税后利润与市盈率作为定价依据。
1997年1月到1998年3月，新股发行定价以过去三年已实现每股收益的算术平均值为依据，核定的市盈率是15倍。1998年3月到1999年3月，新股发行定价方法又恢复到1997年1月之前，规定新股发行价格以预测的发行当年加权平均每股收益为依据，市盈率为15倍。
1999年3月，监管部门发布《股票发行定价分析报告指引试行》，要求发行人提供由其与主承销商共同确定的定价分析报告，作为证监会依法核准发行价格的重要依据之一，监管部门不再规定具体的新股发行市盈率。2000年7月，《上海证券报》发表了梁定邦先生的一篇题为《新千年开始之际的中国资本市场》的文章，监管机构基本采纳了其文中关于发行定价的建议，并很快把它上升为新股发行政策。结果从2000年2月到2001年11月，仅22个月中，中国196家新股IPO照搬美欧港台自由定价方式，新股市盈率远高于原来的15—18倍。尤其令市场哗然的是，闽东电力发行市盈率高达88倍。
这成为中国资本市场建立十几年来发行定价最为离奇的一段，而这正是在发行定价上“取洋经”的结果。
“可以说监管层在当时发行定价的问题上已经丧失了自己的判断力，对中国股市的市场环境没有做出清晰的分析。当时中国证券市场正迎来其建立以来最为火爆的上涨行情，投机成风，投资者追求暴利，上市公司趁机圈得更多的资金，没有谁清晰地看到真正的危机，监管层一心想学习先进的定价方式，定价思路完全围绕外部建议而设计。”时隔多年，上海一家证券公司的分析师依然颇多感慨。
2001年7月以后，新股发行体制从审批制转向审核制，又恢复了核定新股发行市盈率的办法，以发行前一年的每股收益为依据，市盈率不超过20倍。
外资争抢定价权
2001年7月，中国股市在一轮波澜壮阔的上涨之后，开始下跌，在很长一段时间内，这被称之为股市价值的回归。
而此时国外机构也开始了对中国股市的极大关注。2001年9月，在沪市暴跌400点之后，摩根斯坦利的分析员认为，A股市盈率的合理值应介乎25至30倍，也就是说现在A股仍有30%的下调空间，甚至称，如果中国能够将资本市场效率提高到纽约或伦敦的水准，这将是完成中国现代化进程的最后几步之一。高盛有关人士也称，1000多家A股公司之中值得投资的只有12家。而此时有着外资背景的中金公司也发表了著名的“千点论”。
但是JP摩根、美林等世界各大投行却将业务重心转移到中国，美林将菲律宾业务出售给当地机构，花旗集团则关掉其马来西亚业务部门，瑞银华宝、摩根斯坦利、高盛集团将其亚洲总部设在香港，其他国家只维持零星业务，主要业务放在中国。
在中国特大型国有企业海外上市的过程中，外国投行一直都扮演着主角，作为主承销和联合承销商，在中国企业海外上市的定价上起着关键的作用。
“国内的券商无法做这种业务，这是没办法的。错就错在我们大量优质的企业纷纷赴海外上市，去主动贱卖自己。”中信证券研究所总经理徐刚指出，“实际上，这还拖累了本土资本市场在即将开放的过程中逐步丧失了对本土公司的定价权。”
徐刚认为，我国海外上市公司的质量普遍高于国内A股公司，治理结构也优于A股公司的平均水平，但是，这些优质公司的估值却很低。目前H股指数的平均市盈率只有15倍，一些大型优质企业甚至更低。因此，在心理预期的作用下，国内这个没有价格主导权的市场必将被迫向海外中国股票的价格靠拢。而交行A＋H同价发行则使得这种定价权的丧失表现得具体化了。
与此同时，很多外资大行也连篇累牍地发布了很多关于中国经济未来发展的负面报道。高盛的一份报告认为，深发展的合理定位是1.84元！东海证券董事长朱科敏指出，这其中明显存在外资通过唱空中国经济、打压银行股继而打压中国股市的迹象。台湾股市对外开放时也有过惨痛的教训，以QFII为代表的外国投资者通过制造舆论，大肆打压台湾股市。
2003年7月QFII的先行者瑞士银行购入宝钢股份、外运发展、上港集箱和中兴通讯4只A股，随后这几只股票立即受到投资者的追捧。“QFII的进入更多的是对投资者投资行为和上市公司的影响，进而改变整个市场。”北京一位投行人士指出。伴随着QFII的进入，2003年上半年起，价值投资理论在中国资本市场开始大行其道，包括基金公司在内的很多机构投资者追随其后，逐步失去对国内资本市场定价的判断能力。
国元证券总裁蔡咏认为，“国外投资者投资中国股市是把它放在其全球配置资产的背景下进行的，QFII有海外市场对中国企业估值经验，所以肯定也影响对国内股市的估值。”“目前的问题是，外国的投资理念顺势乘虚而入，原来的投资理念和估值体系全都被否认了，这种改变也是把本土资本市场的定价权拱手相让。”世纪证券的一位人士指出。
估值压力
当中兴通讯香港上市后A股和H股股价非常接近时，比价效应显得更为明显。“实际上，A股市场近期的持续下跌就主要源于这一估值压力。香港H股指数6月之后的止跌企稳表明，宏观因素已经不能解释下半年以来A股市场的持续下跌。A股市场持续下跌的关键在于海外中国股票的估值压力。”徐刚指出。
世纪证券的那位人士也称，国内的大型优质企业到海外上市肯定受到国外市场一些因素的约束，在定价上打折扣、受到不公平待遇很平常，这种估值进而影响到国内资本市场。
融勤国际的孙红伟指出，长期来看，世界范围内市场的定价肯定要统一，但中期看还会有一些差异，这需要用市场的方式逐步去改变。中国股市还是个“小孩子”，所以市盈率肯定表现得要高一些，需要投机刺激。
“其实即使是在西方资本市场，也不存在统一的估值标准，有的成份指数市盈率低至十几倍，高的则有三十几倍，上证综指目前市盈率已低于法国、日本。要考虑到中国社会体系与美国的差别是很大的，而且中国资本市场是一个新兴的市场，不能在估值上非要看齐。”世纪证券的那位人士认为。
而“接轨”正在不断涌现，交通银行A＋H股同价发行对市场的震动是巨大的，这将大大拉开交行和A股市场同类股票的价差。对于A股市场投资者来说，“A＋H”模式的杀伤力更在于市场预期。业内人士认为，这将为后来者提供参照系，如中行、建行IPO，中石油“海归”等，随着越来越多的企业采用“A＋H”模式上市，比较效应将蔓延开来。
蔡咏告诉记者：“我并不赞同不同的市场要有统一估值。股票定价的机制很多，价格差异的形成有多种因素。一律定价是假定全世界是一个市场，资金能自由的流动。在目前条件下不可能一律定价。”
“海外有一套成熟的估值方法，但方法是多样的，不同的估值方法会有不同的判断。由于经济基础、市场基础、投资成本以及投资偏好等方面的差异，不能把市盈率看成是惟一的估值方法。”申银万国研究所的桂浩明提醒道，“不同的市场上，估值有差别是很正常的，另外还有个本土定价的问题，机械照搬国外的估值理论，就会导致放弃本土定价权。”
“在国内优秀的企业不断外流，国内市场定价权丧失的情况下，国内股市将可能沦为海外资本市场的二板或三板市场。”徐刚先生直言不讳。而国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松的看法更是让人吃惊：“近年，内地股票市场基本不能准确反映内地经济增长的实况，反而香港股市可充分反映其状况。从某种意义上说，香港股市承担着内地经济晴雨表的功能。
（ 责任编辑：雨辰 ）
