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股利分配本是股东依法享有的权利，而我国上市公司有利润却不分配的现象比比皆是，其口头理由往往是"满足公司未来业务进一步发展的需要"，但实际上往往将未分配的利润用来委托理财，或投资于与主业完全不相关的产业。而热衷分配的公司，其股利分配方案往往成为大股东变现或操纵股价的工具，或者成为配合公司再融资的要求而玩的数字游戏。上述两种情况应该给予遏止。
实际上，通过股利分配制度来回报投资者的目的是非常正确的，其好处不言自明。但在股权分置的国情下，流通股的成本与法人股的成本差异巨大，分红对于流通股东可谓杯水车薪，但对于法人股东却是十分有利。两者的根本利益未必能真正结合在一起。
在股权分置状况下，流通股股东和法人股股东存在着显著的利益取向不同：流通股股东以远远高于法人股股东的价格取得了股票，却因持股比例过小而无法参与企业经营管理。因此，他们更期望股价上涨以此获得资本利得。而法人股股东则凭借其资本垄断优势，以极其低廉的价格获得了企业的控制权，由于法人股不能在市场中流通，股价涨跌对他们不构成任何实质性影响，所以，他们不关心股价高低，只关心实际控制权、融资权，只希望通过分红等方式获得回报。
这样就构成了中国股市的根本矛盾：流通股东希望股价上涨与法人股东对股价上涨的无动于衷。当企业需要再融资的时候或者法人股东可以通过操纵股幕获取暴利的对候，法人股东也会希望股价上涨以实现其目的，这就必然造成企业控制人虚夸业绩。这样，股价短暂上涨之后必然会下跌，最终伤害的依然是流通股股东。反之，当企业再融资无望，或者大股东无法再操纵股价获利，则企业非但不会虚夸业绩，还会故意隐瞒业绩。2003年年报出现的种种更改坏帐计提标准的怪现状，即由此而来。而最终损害的还是流通股股东。
所以，要真正保护流通股股东利益，就必须使法人股东与流通股东利益取向趋同。要让法人股东在乎股价涨跌、关心股价变化。实现全流通固然是达成这一目标的最有效的手段之一。但股权分置是一个"牵一发而动全身"的系统工程，在没有足够智慧解决之前，尚不能轻举妄动，因此，应更多的考虑在现有体制下解决法人股东与流通股股东的矛盾。
为此，笔者设想通过"管理层激励性持股计划"的薪酬方案设计，把股价或者上市公司的业绩与上市公司高管的激励机制结合会起到事半功倍的效果。
管理层激励性持股计划的构思
所谓管理层激励性持股计划，就是确定某年业绩(扣除非经常性损益后的净利润)为基准，要求未来年份每年增长幅度为20％。超过增长幅度的净利润的20％用来作为管理层激励性奖金。该奖金通过信托方式只能买进上市公司已流通的股票。当管理层离职后，股价(以年均价计算)年度涨幅超过银行一年期贷款利率，方可全部行权卖出。否则应同比例降低行权份额。若年度涨幅低于银行一年期存款利率，则不可行权，股票归下届管理层。
实施管理层激励性持股计划之后，管理层将全心全意关注上市公司的业绩成长，同时彻底扭转管理层不关心股价涨跌的情况，并可间接阻止大股东对上市公司的利益侵占，提高上市公司股票的投资价值。
今年7月，我们在为宁波富达公司设计管理层薪酬计划时，提出了这样一套方案：
首先，高级管理人员集体个人出资金500万元建立风险抵押金。若年度业绩(均指扣除非经常性损益之后的净利润，下同)出现亏损，则从其风险抵押金中按年薪的数量加倍减扣。未来，企业只有达到2003年的业绩水平，管理层才可以拿当前全额年薪。若年度业绩没有达到2003年的业绩指标，则管理层年薪按照实际完成的百分比予以降低。若风险抵押金为0，则企业管理层应集体辞职。
其次，以2003年全年净利润7079．5万元为起点。设定以后每年净利润较起点增长幅度20％为基准业绩，并要求全体员工薪酬待遇增幅不能低于10％。即2004年的基准为8495万元，2005年的基准为10194万元，余类推。
再次，基准业绩的部分20％作为激励性薪酬。该部分业绩可以看作是企业经营者努力带来的超额利润。
第四，该激励性薪酬按照总裁、副总裁、其它管理人员4：4：2的比例分配。(比例可调整)该激励性薪酬委托给某信托机构，专项用于购买上市公司股票。
第五，高管人员本期任职期满半年后方可行使股票抛出权，但应以下一条为前提。
第六，以购买股票当年股票的平均价格为基准，以任职期满前后各半年股票平均价格做参照，计算年复利。若年复利超过同期一年期银行贷款基准利率，则可100％行权。若低于该基准利率，则行权数量同比例降低。若低于同期一年期银行存款利率，则不得行权。股票转归下一落千丈届管理层。
关于激励性薪酬的若干说明
设立高管人员风险抵押金，年薪按照完成业绩的比例降低，是为了提高管理人员的风险意识，让其明白企业经营不佳时对投资者损失是巨大的，他们也应承担责任。同时也让管理人员更加重视奖金，而不是重视基本年薪，增强其获取激励性薪酬的积极性。
我们选择年增长20％作为基准，原因是：中国经济潜在增长速度为10％，企业管理人员自身努力因素应年度自然增长10％。二者合计为20％。增长率为20％，意味着4年时间业绩应该翻番。企业管理者一般任职期间为4年。这要求管理者应在任内实现利润翻番的目标。
只有超过基准的业绩才计算激励性薪酬，而且薪酬比例只占20％，同时要求员工薪酬增长不能低于10％。这个比例将得到大股东和广大中小股东以及全体员工的一致拥护。企业管理者也会十分重视这种激励性薪酬。还以宁波富达为例，该公司2004年基准业绩是8495．4万元。若实际实现净利润1．3亿元，激励性薪酬将达到900万元，可购买股票约100万股。若利润为2亿元，激励性薪酬为2300万元，可购买股票约250万股。这些钱远高于其总裁当前年薪60万元的标准。对大股东来说，这是一种激励管理层的最有效的办法，将可以降低监管成本而坐享企业成长的好处。
当然，薪酬的分配应按照企业经营者实际情况确定，不必拘泥于实际方案的设计。董事会可以根据公司总裁的请求，确定或调整这个比例。
必须采取信托方式购买股票
将激励性薪酬以信托方式购买流通股，这是这个激励模式最大的创新之处。其要点在于：
如果企业管理层直接获得了激励性薪酬的资金，将很快变成为百万乃至千万富翁，从而可能失去进取心。以信托方式购买，有期权性质，可以激励经营者在其任内继续辛勤为公司做贡献。
如果购买法人股，则管理层的利益不在于股价涨跌。比如，假设管理层通过自己设立的企业购买了上市公司的法人股，由于股票不可流通，他们感受不到股价涨跌对自己的利益有任何影响，所以，他们对股市涨跌将漠不关心，对中小投资者的利益得失不会有切身体会。如果购买法人股是以借贷方式实现的，由于有还款压力，他们将格外重视分红，而过度分红将影响企业的扩大再生产。
更严重的是，在法人股不可流通的情况下，管理层的股票将只能通过非公开市场转让，定价基准将是每股净资产值。为了提高净资产值，管理层将有积极性推进大股东的增发、配股等再融资计划，严重损害中小投资者的利益。
因此，以管理层可能获得的激励性薪酬购买流通股，很自然地将管理层的利益与中小投资者捆绑在了一起。管理层将与所有公众股持有者一样，关心股市冷暖，关心自己的股价变化，对一切可能引起股价下跌的因素进行回避，而竭力促进股价的上涨。当市场趋于理性的时候，股价的上涨将主要取决于企业业绩的增长，此时，管理层自然将全力以赴促进企业经营状况的改善，以取悦市场、取悦投资者，获得自己的回报。
通过信托方式购买，还有几个好处。一是回避了管理者自己买卖股票的法律障碍；二是防止管理层过于热心股票反而荒废了业务；三是便于接受社会公众的监督。
股票变现要有约束
笔者认为，对管理层的激励性持股变现需要增加几个约束条件：
首先是期限。本方案设计为"离职半年后"。这一规定与当前法规所要求的相一致。它的好处是防止管理层提前抛出股票兑现，而要求其在职期间不卖自己的股票，使对管理层的约束可以持续化。实际中也可以调整为持股满一年、二年等。
其次是股价变现的最低要求：与银行一年期贷款利率挂钩。只有超过该利率，才能100％变现，否则，要按照比例降低。同时，如果股价涨幅要求达不到银行一年期存款利率的水平，则管理层不能变现，股票将回归公司。有此要求，就意味着对优质企业，即使用银行存款或贷款购买其股票，也是有投资价值的。这将极大地激发社会资金投资优质股票的积极性。
这一大创新，自然使管理层关注股价而又不能操纵股价，因为我们所选取的参照标准，都是股票"年平均收盘价"。按照现代投资理论，决定股价只能是企业的投资回报。这将使管理层不得不全力以赴搞好企业经营，提高企业的投资回报。
由于管理层持有了流通股，流通股的价格涨跌对其切身利益影响巨大。我们可以预期，管理层在积极提高企业经营业绩的同时，一定会努力维护企业自身利益，防止外界干扰，甚至拒绝大股东的不合理要求，真正成为全体投资者的保护神。
激励高管持股可实现多赢
实行"管理层激励性持股计划"，最少将有如下重大意义：
法人股东满意。此举确保了经营者格外重视企业管理，重视为企业不断创造净利润，确保了国有股份的保值和增值。
公众股东满意。以二级市场价格参照作为行权条件，将使企业高层管理者重视股票的二级市场表现，不会出台损害股票价格表现的措施，不会侵占上市公司利益。
全体股东满意。以2003年这个历史上最好的业绩作为基准，设定一个20％的年增长率，超过部分的20％作为激励性薪酬，切实保障了所有股东的利益。
社会上其它股市投资者满意。此举使上市公司大股东及其管理者从空头身份(重视融资)转变为多头身份(重视投资回报)，对中国股市整体构成长期重大利好。
简单可行。由于不涉及到法人股和其它股份，而只属于企业经营管理的日常问题，只需要股东大会通过即可实施，不需要行政审批。
中国将诞生一大批持股市值达到百万元以上的管理层富翁，有利于刺激中国的管理业发展，有利于刺激社会创业激情。
应该说，在股权分置难题没有破解以前，此举无疑将大大提高股市的投资价值，对中国资本市场构成长期重大利好。
（ 责任编辑：蒋灏 ）
