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谈对银行业看法或银行业的投资策略,不得不先从投资与长期业绩预测的关系谈起。因为这是一个无法回避的问题。很多人说,我买股票就持有一天,与长期业绩预测毫不相干,我们认为这是一个误解。
其实你一直在无意识地进行长期预测。大家都知道,任何时点的股票都是未来现金流的折现。哪怕持有一天,股票也应是包含未来价值的。未来如何也是必须要预测的。如果你说你只看下一年的业绩来定投资策略,你的假设实际是2005年这个点的业绩持续下去,由此得出的估值是你投资的基准。因为如果一个公司2006年之后的价值是0,那么你投资该公司的价值只是2004-2005年价值的现值,它肯定是很低的,这样几乎没有公司值得投资。所以,无论如何,你确实无意识地在对公司进行简化的(将本年或下一年的价值永续下去)长期预测及估值。
为使估值更准确,更逼近真实,我们要做一个长期的预测,例如15年左右,我们必须估计15年左右每一年的状况,这样,就不会在下一年悲观时低估价值,也不会在本年乐观时高估价值。
所以,无论如何,2005年只是我们估值时需要考虑的一个点,但估值及投资策略并不是只这一个点就够了,它需要2005年以后的更多的点较详细的预测。
在明确了第一个基本理念之后,现象与策略的关系也清晰了。有人说不良资产大幅增长了,所以银行的投资策略应是减持减持再减持。有人说大银行要上市了,所以银行的投资策略应是减持减持再减持。有人说与国际银行估值对比我国银行并不低估,所以银行的投资策略应是减持减持再减持。我们认为,这些说法只是依据现象作为投资的准绳,而忽略了投资的内在逻辑,即估值决定投资策略。比如,差股票估值如远高于市场价,依然有很大投资价值。
任何现象都必须经过预测、估值这一不能越过的环节,即无论什么事情,都要落实到数量上,都要给一个量化的估值水平。如果没有量化的分析,人人都可以从各种现象出发,做出投资判断,这个市场的理性要全部抛弃了吗?不简单地否定一切应该是一个较科学的观察事物的方法。
我们说,事情到底坏到什么程度来算算吧来具体分析一下吧,不能不正视而一味地逃避。股票也是这样,不能一听大银行上市、国际银行估值、全流通的讨论、银行不良资产的增长,就下悲观判断。咱们坐下来算算帐,考虑诸多好的坏的因素之后,银行未来业绩会如何增长,银行到底值多少钱,再与市场价比一比。在讨论完了分析方法之后,我们最后来简要分析一下银行的业绩增长及估值。
银行是可以看得更长远的公司
我国经济未来仍会持续稳定增长,不会大起大落,这应是共识。而银行也将伴随经济而持续稳定增长,其间,可能增长来源将会发生变化,如消费信贷、中间业务增加。同时目前市场进入壁垒较高。可以说,银行是随经济不断增长的常青树。
而一些行业或公司,在经济长期增长过程中,反而会衰退甚至死亡。因为金融产品的消费是持续的,不是一次性的。稳定的存贷款客户将向银行贡献持续不间断的来源及收入。而实体商品从厂家买来就只一次,贡献就只一次。下一次客户消费选择变化的可能性极大,厂家掌控余地有限。
银行可以说是恢复能力强的"壁虎"
这样一个长寿型的行业或公司,由于客户基础的相对稳定性,如果准备水平还可以,风险控制水平不太低,出现问题(主要是不良资产大增)时,会迅速消化,消化之后又呈现业绩大增,收益创新高的情况,原因是为收入利润做贡献的客户还在那里,并且还在增长。因此,银行业是一个完全能也应建立稳定业绩增长预期的行业。所以,我们为什么要在不良资产增长预期下过分悲观呢?不良资产增长是正常的、可消化的,不是世界末日的来临。
我们认为大多银行股定价低,不是仅仅基于2005年,而是基于更长期的预测,长期低增长、增资、利差缩小等冲击因素也考虑在内。如果亲自做一个长达10年以上的预测你会有深切体会。
鉴于银行客户稳定、经济持续增长及目前较垄断的竞争格局所产生的银行常青树特征,鉴于在上述特征之上银行消化不良资产的较大弹性处理及恢复能力所产生的壁虎特征,鉴于不仅仅是2005年一个点的业绩测算,我们坚持认为,银行股是明显低估的。依然维持银行股强于大盘的评级。
