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摘要：海螺水泥受宏观紧缩的冲击引起市场过度反应，目前公司在国内水泥行业市盈率最低，与国际同行的估值优势也相当明显，H股价格也超越了A股，可望吸引QFII 等国际投资者的眼光。
一、05 年战略将有所调整
1、 公司现状：经历苦难
受宏观紧缩政策和能源成本上升的影响，海螺水泥的经营管理在04 年下半年开始遇到一定的挑战，主要表现在市场对水泥需求的下降和价格的持续低迷。 04 年海螺水泥产品的均价从年初的280 元/吨左右下降到近期的205 元/吨左右，而综合成本从04 年年初了130 元/吨左右上升到150 元/吨以上，直接影响了公司的毛利率。在我国整个水泥行业受宏观紧缩政策冲击的背景下，水泥企业在短期内仍面临严峻的形势，海螺水泥也必须经历这段苦难的历程。
海螺水泥04 年的煤炭进价已上升到450 元/吨左右。我们预计，05年煤炭价格还有10%以上的涨幅，对海螺的发展仍构成较大制约。04年公司的电价约在0.5—0.6 元之间，预计05 年仍会维持这一水平。为了削弱能源的制约，海螺水泥也采取了一系列的对策。宁国水泥的余热发电系统已示范成功，05年准备在8 个生产基地进行推广。几条万吨线的上马，大大减少吨能耗，相比小级别的生产线，万吨线的能耗起码减少15%。边际的能耗呈递减走势。
预计海螺水泥04 年的产量将达到3600 万吨，05年达到4800 万吨，06 年达到5600 万吨。相比03 年，公司的产能和产量的增长率会有一定的下降，但这是任何一个具有规模效应的企业在成长阶段中都会面临的问题。
经过一段时间的观察、消化、调整和巩固之后，海螺水泥公司在原来T 型战略的基础上制定了新的发展策略。产能扩张、增加出口和扩大份额是公司05 年的工作重点。
2、 公司将分地区实行不同的扩张战略
海螺水泥在05 年的扩张可能更偏向于收购各地水泥企业而不是投资建新线，这符合政府对于水泥企业“有保有压”的限制政策。 从调研的情况来看，公司的扩张政策在我们预期的此基础上采用了两条腿走路的方法。在华东地区（长三角），公司主要以扩建原生产基地为主，而在华南地区（珠三角）主要以新建生产线和收购兼并小水泥为主。05年海螺水泥将在安徽的芜湖和宣城等地区建设3 条以上的5000 吨/日的新干法生产线；在广西扶绥收购部分小水泥，并在此基础上加以扩建；收购湖南雪峰的生产线进入上市公司。
我们初步预计：海螺水泥05 年在安徽、广西、广东和湖南地区建设1300 万吨左右的生产基地（含350 万吨左右的粉磨站）。
3、 海螺水泥将以扩大出口来实现高额利润 。公司04 年出口的水泥及熟料已超过100 吨。在此基础上，海螺水泥将05 年的出口指标定为450 万吨水泥和熟料，预计占到了05 年总产量的9.375%，主要销往美国和东南亚国家。根据公司高层透露的信息，水泥及熟料出口价（离岸价）相当于04 年年初的水平，即280 元/吨以上的价格。大大高于海螺水泥目前内销价205 元/吨左右。作为世界上水泥产量最大的国家，我国的水泥价格远远低于欧美国家，而东南亚国家石灰石资源的缺乏也限制了其与我国在水泥产品上的低成本竞争。根据我们了解的行情，水泥在美国市场上的价格为80 美元/吨左右，在东亚及东南亚的价格为65 美元/吨左右。因此，海外对中国水泥的需求是客观存在的。
4、 海螺水泥充分利用宏观紧缩来抢占市场
我们始终认为：短期内紧缩政策对于水泥行业的压力仍较大。但从长期看，一些龙头公司可能是宏观紧缩的间接受益者，规模优势和定价能力将日益增强。一方面，新竞争者进入的行业壁垒明显增高令许多投机资金望而却步，另一方面，业内小企业在成本和销售上的劣势使其面临破产和被兼并的危机。
海螺水泥认为宏观紧缩是整个行业整合的良机，有利于其抢占市场份额。公司仍把销售的重点放在江、浙、沪地区，目前已占有华东市场25%左右的份额。在此基础上，公司计划将三地的市场份额分别调高到30%、25%和40%左右，以消化日益扩张的产能。
海螺水泥在江、浙、沪地区的主要竞争对手有嘉信、三狮、华新等公司，从成本和规模上来看，海螺仍占据明显优势。海螺水泥目前的压价销售也就是为了占领市场，最终到达市场调控者的位置。但与此同时，海螺水泥依旧采用款到发货的制度，以保证其充足的现金留。公司只是适当放宽了收款的期限，把3 个月的银行承兑汇票延长到6 个月的银行承兑汇票。
二、市场悲观预期已过度
市场普遍认为：海螺水泥受宏观紧缩的冲击很大，05、06 年业绩与成长性受到质疑，受冲击的时间将较长。但我们认为海螺水泥的前景没有如市场认为的那么悲观。
1、 公司的产量与产能仍保持较大幅度的增长
我们预计：海螺水泥04 年的产量将达到3600 万吨，05年达到4800 万吨，06 年达到5600 万吨。相比03 年，公司的产能和产量的增长率会有一定的下降，但这是任何一个具有规模效应的企业在成长阶段中都会面临的问题，无论有没有宏观调控。04年公司产品的销售均价大概在230 元/吨左右， 我们即使采用05 年悲观的预计价格205 元/吨，加之05 年新增的1200 万吨的产量，基本可以抵消价格下跌带来的对主营业务收入的影响。
2、 05 年二季度后水泥的需求和价格都会有一定的回升，拐点可能出现，这对海螺水泥非常有利。
我们认为：水泥行业复苏的拐点可能出现在05 年二季度后，而整个行业真正的走强可能出现在06 年，特别是当煤、电，油、运的供需矛盾有所缓解和下游行业的需求有所复苏后，行业的景气值将有所提高。
鉴于水泥产品的同质性，我们认为行业的走向能替代大多数公司的走向。而龙头公司的反应可能会更快些。水泥产品又具有一定的不可替代性。在经历了一年宏观紧缩后，只有政策面有所松动，市场的需求又将重新活跃。
3、房地产行业的衰退的影响没有想象中的大。
根据我们所掌握的情况，从全国范围上看，房地产投资在整个水泥需求中的比例在25%左右，更多的水泥被用在了基建上。这点在海螺水泥的本次调研中也得到了证实。例如，海螺在上海销售的对象主要是各类工程承包商。大型工程承包商（如上海建工）只将20%左右的水泥用于房地产投产，绝大多数放在了基建项目上。而小型工程承包商可能会把更多的水泥用在房地产投资上，但与大型工程承包商的用量加权平价起来，“房地产投资在整个水泥需求中的比例在25%左右”的结论还是可信的。
2005—2010 年很多基建项目的开工建设，都为海螺水泥提供了发展的空间。特别是上海世博会和立体交通网络的建设都给海螺带来了机遇。
4、海螺水泥的管理、生产成本在国际上都具有一定的优势，具有不可替代性。
海螺水泥的管理、生产成本在国际上都具有一定的优势，考虑到生产线的重置成本等因素， 海螺的投资价值将再上一台阶。水泥产品具有不可替代性，只要一个国家或地区的GDP 和固定资产投资能有所发展，水泥的产量和需求量将始终保持一定的增长，即使是有宏观调控。海螺作为行业龙头，其优势地位足以让其分享中国经济增长所带来超额利润。
三、行业拐点即将出现
水泥行业在短期内仍处于从二季度峰值开始的衰退中，主要表现为市场需求的低迷和市场价格的下跌。我们认为：价格的急速下跌在05 年可能出现一个启稳的过程，而需求可能在宏观紧缩略有减缓的条件下出现反弹。这个拐点在05 年二季度后出现的可能性较大，规模型企业将从中受益。而整个行业真正的走强可能出现在06 年，特别是当煤、电，油、运的供需矛盾有所缓解和下游行业有所复苏后，行业的景气值将有所提高。加上国家实施西部大开发、承办奥运会、振兴东北老工业基地、推进城市化建设以及西气东输、南水北调、奥运工程、世博会等一大批国家重点建设项目在06 年的全面展开，将极大地拉动水泥的需求。
四、H股超越A股，估值优势显著
水泥类上市公司在04 年的景气值已经达到了近几年来的最高水平，随着宏观紧缩的来临，水泥企业盈利能力的拐点已经在04 年的二季度出现了。而05 年水泥类上市公司的盈利水平将有所下降，但根据规模、地区等因素变动，不同的公司也将表现出不同的发展趋势，有些公司的发展趋势可能和行业整体回落的格局背道而弛。
从规模性上看，海螺水泥、华新水泥、冀东水泥和亚泰集团的产能与产量与其他企业已产生了明显的差距。虽然，宏观紧缩打击了水泥的市场需求，但整个行业仍会保持10% 左右的增长。随着宏观紧缩的深入，盲目的水泥投资得到了有效的抑制，而业内小企业在成本和销售上的劣势使其面临破产和被兼并的危机。因此，业内的龙头将得到整合与扩张的机遇。从04 年上半年的统计数据来看，大、中企业的发展速度明显高于小企业，而小水泥的发展速度可能会低于行业的发展速度。
海螺水泥与处于第二、三等级的华新、冀东和亚泰相比，已完成了扩张战略的初步布局，总体估值水平的差距进一步拉大。与国际大型水泥企业13 倍左右的市盈率相比，海螺水泥8、9倍的市盈率估值水平已经具有很高的投资价值，特别当H 股的价格明显高于A 股的价格时，这种高溢价会吸引QFII 等国际投资者的眼光。
（ 责任编辑：马芳 ）
