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年内发放3G 牌照的信号越来越明显, 我们目前认为电信业重组的可能性在加大。3G 的临近使得电信业是否重组的问题也临近决策。我们提醒投资者注意重组对设备商的负面影响。由于电信业是否重组具有较大的不确定性，投资者应密切关注事态变化。
顾峰 杨大力 申银万国
3G 的临近使得电信业是否重组的问题临近决策。之前的高层互换可以看作是对未来电信业重组的一次准备和预演。可能的重组将使未来3G 的投资下降和推迟，价值链将从设备商往运营商转移。无论最后重组的方案如何，由于各自的网络价值都得到巨大提升，所有参与重组的运营商都将获益，联通的网络价值面临重估。
3G 牌照年内发放
信产部高层3G 建设的表态趋于积极。04 年12 月， 信产部副部长奚国华首次表示，“中国3G 到了该决策的时候”。在近日召开的信产部工作会议期间，信产部部长王旭东表示，今年将适时提出3G 战略决策建议。我们注意到，高层改变了过去“ 谨慎、务实”的看法，首次就3G 进程作积极表态，对3G 的态度正趋于积极。从部分设备商的研发情况看，今年3 月对国产3G 制式TD-SCDMA 的商用化测试应该能够通过，这将成为推动3G 牌照发放的一个重要因素。本周据信息产业部电信管理局副局长韩夏透露，电信管理部门开始清理3G 号段资源，可能将15、18 号段用于3G 运营。
种种迹象表明，年内发放3G 牌照的信号越来越明显。我们继续维持“05 年中期将发放3G 牌照”判断。
电信业洗牌在即
结合最近与运营商、设备商之间交流的情况，我们目前认为电信业重组的可能性在加大。
从政府的角度看， 电信行业目前的竞争格局必须要改变。国家是几大运营商的最大出资人。运营商过度竞争是当前困扰电信行业的突出问题，进而影响到电信企业国有资产保值增殖的问题。虽然行业主管部门已经先后出台了系列法规， 加强电信市场监管。但如果只治标（ 不允许进行价格战） 而不治本（ 改变行业的竞争格局） 来遏制行业过度竞争，其作用十分有限。换言之，要遏制运营商过度竞争，必须要改变当前电信行业的竞争格局，进行重组。
电信业如果重组可以遏制恶性竞争，避免重复投资，对于我国通信业的发展是有利的。重组后各大运营商实力相对平均，可以防止主流运营商利用网络资源的优势，蓄意阻碍与新兴运营商互联互通。同时，重组也可以避免新兴运营商单纯采取降价策略来增加市场占有率，从而引发无休止的价格战。因此， 重组在一定程度上可以引导有序竞争， 解决目前电信市场存在的一些恶性竞争问题，行业整体的盈利能力可以保持相对稳定。而且简化了国内电信企业构架，也可以解决网络建设的重复投资问题。这一点我们已经在前面的报告中进行了详细分析。
从不久前发生的电信高层互换的事件我们也可以看出一些有益的信息。高层互换的具体变动是联通高层转任中移动、中移动高层转任中国电信、中国电信高层转任联通。网通由于当时临近海外上市， 从保证顺利发行考虑，暂时没有涉及高层变动。从高层互换的顺序观察，是固网运营商和移动运营商高层互换。对于固网运营商，原先移动运营商的高层到任对其未来开展3G 移动业务有较大帮助， 似乎有高层愿意增加固网运营商的移动运营经验的考虑。原固网运营商的高层转任，可以加强移动运营商对固网的了解。现在看来除了遏制行业无序竞争外，高层互换也是对未来电信业重组的一次准备和预演。
3G 的临近使得电信业是否重组的问题也临近决策。3G 牌照的发放，使得电信重组更为迫切。让四大电信运营商实现全业务经营，充分竞争，曾经被认为是中国电信行业未来的改革方向。但近几年电信行业过度竞争的状况，迫使政策制定者们开始重新思考这一问题。3G 牌照发放之前， 政府必须要对电信业重组与否做出抉择。
我们认为，3G 牌照发放伴随着电信重组的可能性在加大。
联通乐在其中
控制运营商数目，更准确的说是控制网络数目是决策部门在进行电信重组时要考虑的首要问题。不算小灵通网，中国目前存在联通G 网、联通C 网、中移动G 网3 张网。联通一家运营商就拥有2 张网络，联通目前并没有能很好地经营两张网，而在3G 牌照发放中又将产生新的问题，会使运营商之间更难平衡。3 家运营商可能是主管部门最希望实现的目标。从近几年电信行业的运营状况来看，四家移动通信运营商是偏多的。但是短期强调遏制过度竞争并不是要电信行业重归“双寡头” 垄断。我们认为， 从最终的市场竞争格局来看，主管部门可能倾向于在4 大运营商基础上形成3 家运营商，更准确的说是要形成3 张移动网络。如果要控制未来的网络数量，必须要涉及联通的重组。
表1：中国电信行业的竞争格局
业务业务收入结构（%） 有资格运营商数目中国移动中国电信中国联通中国网通中国铁通
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移动业务 |
47.4 |
2 |
√ |
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√ |
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固定本地电话 |
32.1 |
4 |
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√ |
√ |
√ |
√ |
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* |
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长途 |
14.7 |
4 |
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√ |
√ |
√ |
√ |
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IP |
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5 |
√ |
√ |
√ |
√ |
√ |
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** |
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基础数据业务 |
5.4 |
4 |
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√ |
√ |
√ |
√ |
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互联网业务 |
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5 |
√ |
√ |
√ |
√ |
√ |
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寻呼业务 |
0.5 |
很多 |
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√ |
|
|
√ |
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运营商利润市场份额（%) |
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75.43 |
19.16 |
6.28 |
-1.0 |
0.10 |
注：*包括IP 业务，**包括互联网业务，表中数据为2003 年数据，同时未包括中国卫星通信资料来源：申银万国证券研究所
由于联通、网通、中国电信都存在上市公司和集团公司， 重组可能涉及到资产或者股权，排列组合出的重组方案将非常多。目前市场上流传较广的方案是拆分联通， 具体操作是中国联通旗下的CDMA 网络将并入中国网通，GSM 网络并入中国电信，人员结构和原有的固网及长途电话网络，北方部分并入中国电信，南方部分并入中国网通，新的重组完成后，政府将发放3 张3G 牌照。
我们认为，这一流传的方案具有较强的可行性。按此方案，网通可以获得C 网，而C 网未来升级成3G 的新增投资相对很少，符合其资金实力较弱的现实状况；电信获得G 网，依靠其较为雄厚的资金实力， 可以进行规模更大的升级， 以及进行WCDMA/TDS-CDMA 的混合组网。
价值链微妙转移
未来3G 的投资将下降和推迟，使价值链从设备商往运营商转移。如果发生重组，很可能形成3 家移动运营商竞争的局面，而且3 家运营商都拥有2G 的移动网络，每一家3G 网络的建设都将以升级的方式实现。3G 网络的建设量发生了很大改变。首先如果电信业发生重组， 资产、人士、组织的重大调整将一定程度上延缓3G 的建设步伐。其次，有一张3G 网络从完全新建变成升级，建设量下降， 按照目前的估算，投资可能下降200 亿元左右。第三，3G 网络建设的节奏发生改变。网络升级不同于新建，建设过程相对缓慢而平稳，不需要在初期进行大规模投资以实现网络的全覆盖。从3G 建设第一年的投资可能有比原先预期有20% 左右的下滑。由于固网运营商可能在重组方案中获得2G 移动网络，其关注的重点必然从小灵通转向2G 移动网络，所以小灵通网络的建设会基本中止。
重组参与各方的网络价值都得到提升， 联通的网络价值面临重估。联通的网络分拆后可能将分别和两家固网运营商结合，根据梅特卡夫定律，网络的价值与用户的平方数成正比。联通的移动网通过与电信、网通的固定网结合， 可以大幅度提高的各自的网络价值。联通虽然拥有GSM 网络及CDMA 网络两个网络的独特优势， 但其相对较弱的市场竞争力使它处于最为被动的地位。而联通GSM 和CDMA 移动网络分别与中国电信与网通的固网合并起来，可以进行捆绑销售。借助固网的实力，原先的C/G 移动网的竞争力大大提高；反之亦然。而原先的互联互通的问题也将随之解决。整合后的网络价值得以大大提升，竞争实力得以壮大，联通C 网和G 网的盈利能力有望提高。
无论最后重组的方案如何，由于各自的网络价值都得到巨大提升，所有参与重组的运营商都将获益。而具体的重组方案只是把重组产生的利益在各个利益主体之间进行分配，即使是仍然处于亏损状态的CDMA 网络，获得它的固网运营商除自身的网络增值外，也能够减少投资规模、极大的缩短3G 建设的时间、赢得竞争的先机。新建一张全国范围的3G 网络大约需要800 亿元左右的投资，而联通C 网可以平滑升级到CDMA 1X-EVDO 制式的3G，新增投资不超过250 亿元。而且C 网升级对硬件改变较小， 升级需要的时间很少。但是预期中的重组方案可能不会涉及到中国移动，其竞争对手在重组中获益，也就意味着中移动将在这次重组中变相受损。
流通股表决机制能够在一定程度上保证流通股股东利益。中国联通可能的分拆，很可能要涉及到国内流通股股东分类表决。由于C 网资产属于联通集团，不在联通上市公司手中，剥离C 网的操作难度相对较小， 即使如此， 也需要流通股参与表决是否继续经营、租赁C 网。
而且几大运营商都已境外上市，为了保证未来国企继续能从境外融资， 决策层需要对境外流通股股东利益加以保护。
投资策略
我们认为，目前电信业重组的可能性在加大，如果重组发生，联通必然参与其中。电信业重组将使未来3G 的投资将下降并推迟，使价值链从设备商往运营商转移。重组参与各方的网络价值都得到提升，联通的网络价值面临重估。
我们上调中国联通的投资评级，建议投资者“增持”中国联通。我们还要提醒投资者需要注意重组对设备商的负面影响，对中兴通讯维持“ 观望” 评级。由于电信业是否重组具有较大的不确定性，提醒投资者密切关注事态变化，注意相关风险。
（ 责任编辑：马芳 ）
