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2004年以来，高风险证券公司相继出现问题，进而被行政接管或托管，从目前的进展趋势看，2005年上半年有望完成对德隆系证券公司、南方证券、闽发证券、汉唐证券等证券公司的最终处置；根据目前的证券公司经营状况，2005年还可能会出现多家经营失败的证券公司以不同的方式被处置的情况。
在当前的资本市场上，证券公司的活力是整个市场活力的关键和基础。在当前中国的证券公司中，经营状况和风险管理状况差异相当大，有的资产质量相对良好，有的历史包袱沉重，甚至面临退出的危机。当前应当及早考虑证券公司的退出机制问题。如果缺乏有效的退出机制，就很难形成一个有效的证券公司优胜劣汰机制和风险的最终化解机制。随着证券行业竞争日趋激烈，证券公司的优胜劣汰就难以避免，此时，就需要建立一个有效的退出机制。同时，有效的退出机制能够强化对证券公司的激励和约束，促进证券行业结构的改善，降低系统性的风险。
证券公司只进不出的原因
在市场经济条件下，市场的低迷时期，往往也是合乎经济理性市场行为的退出行为活跃的时期，这包括转让股权、收购兼并以及关闭等等；市场的高涨时期，往往也是社会资本踊跃进入的时期。
但是，反观中国的证券公司数量，尽管市场起起伏伏，但是证券公司的数量一直稳定地保持增长，社会资本稳定地高速进入证券行业，近年来除了少数几家证券公司被强行退出外，即使在市场的低迷阶段，证券公司基本上也是只进不退。首先考察证券公司家数的增长，这种增长势头基本上很少受到证券行业景气波动的影响，即使考虑到一些历史形成的信托公司等的证券经营机构的整顿因素，近年来证券公司家数的增长势头依然是相当快的。从1998年到2002年，证券公司的家数分别是84家、87家、94家、102家、125家。2004年6月30日公布的证券公司数量为130家。
其次考察这些证券公司的净资产和资本。与证券公司家数增长一致的是，证券公司的净资产和资本一直保持了快速的增长，净资产的平均增长率在30％以上，而资本的平均增长率则甚至一度接近50％。近年来的市场低迷在一定程度上减缓了这种增长速度，但是增长的趋势依然得以延续。
探询证券公司经营困境下只进不退这个悖论的深层次原因，应当从证券公司的体制方面、从证券行业的市场结构方面来进行。
证券公司在经营困境下的只进不出，反映了当前证券公司以软预算约束为特征的国有产权为主的市场行为特征。与西方证券业早期以合伙制为主、后期以社会化的股份制为主不同，我国券商绝大多数是由国有企业或地方政府发起成立，与上市公司相似，券商以国有产权为主，内部人控制现象严重。国有券商的大量出现是前期证券业具有“垄断租金”而寻租的结果，并不是以利润最大化为最高目标。这就产生了两个问题。一方面，进入政策放开而退出渠道不畅，证券业过度拥挤，同时各地重复建设严重，大小券商星罗棋布，没有达到起码的规模经济。另一方面，在竞争中失利的券商不愿被兼并收购或破产清算，不能及时止损退出市场，导致恶性竞争现象严重，券商争抢投行项目、在同一地区重复设立营业部都显示了这一点，使证券业不能维持必要的利润率。
从目前的趋势看，中国的证券公司将不可避免地迎来一个以并购重组为主要特色的结构调整阶段。从发展趋势看，2005年可能会成为中国的证券公司总量首次出现下降的一个拐点年份，其中的关键因素，就是退出机制开始发挥作用，尽管这种退出机制在很大程度上还是被动的、成本还是相当高的。
退出中的“花钱买机制”
目前的资产管理业务为什么是证券公司的地雷？除了高杠杆的投机特征之外，这一业务中存在很多可能的利益冲突和利益输送。比如，自营和委托管理是否有清晰的界限？怎么保证运行透明和利益输送不会发生？如何防范老鼠仓？
现在有这样一个说法：中国的证券市场往往可以成为上市公司的圈钱工具，也可以成为证券公司的洗钱工具，但却往往难以成为投资者的投资工具。如果这些上市公司圈钱而不提供回报、证券公司洗钱而不承担责任，由此形成的损失要求由央行买单，而不注重相应的制度改革，不仅是对公共资源的浪费，也无助于市场制度的完善。
从市场原则和市场纪律角度说，应按照市场的要求使那些亏损并且资不抵债的公司退出。但是，因为这些证券公司的巨额资产管理业务相当部分是通过挪用客户保证金或国债回购等形式形成的，它的经营亏损本来只是一个公司的经营失败问题，只是一个公司的风险，而挪用保证金、国债回购等又使得这一单一证券公司的风险扩散和传染成社会性风险，会影响到客户和社会公众。
在这种情况下，很容易形成严重的道德风险，一个非常不正面的激励机制，即：如果个别公司通过承担高风险而实现盈利，当然是机构和高管的盈利，获得的只是小团体的利益；一旦形成了大窟窿，则由政府来埋单。
如果继续沿用这种被动的救助证券公司的模式，实际上可能会在客观上起到鼓励证券公司挪用保证金进行高风险业务的效果；但是，因为历史的原因所形成的经营包袱，也不可能在一夜之间解决。因此，在证券市场上，我们也期望能够有银行改革中类似的“花钱买机制”的改革逻辑：政府为历史包袱付出一定的成本，但是一定要配套进行相应的机制改革，特别是针对可能导致道德风险的制度缺陷进行矫正。
准入管制宜放松
退出机制的核心是优胜劣汰，是坚持清晰的市场纪律，从这个意义上来说，即使证券公司的退出要付出较大的成本，但是为了维持市场纪律也必须坚持，同时相应地要以新的制度要求建立更为健康的新的竞争者。
这个准入管制放松的过程至少应当从两个方面同时进行，其中一是全面改革当前国有证券公司的治理结构；二是同时引入新的活力，培育新的市场力量。
如果放任证券公司不断增资扩股而不推进其治理结构的改革，特别是准入机制的改革，那么，随着证券公司的资本金越来越大，下一步推进对证券公司进行改造的成本也越来越大，没有数亿乃至数十亿元的资金，很难在一个证券公司中有决策权和影响力。维持证券公司的垄断和高门槛，会使进入者为了获得他们付出的高昂入门费而不择手段，加上初入市场的大胆和对证券业高收入的期望使得增资扩股根本无法改善证券公司的状况，反而使其每况愈下，改造越来越困难。
(作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长)
（ 责任编辑：雨辰 ）
