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编者按：
尽管国内房地产业从2003年底就沦为了国家宏观经济调控的重点对象，融资渠道日益狭窄，其潜在的巨大市场需求和巨额盈利使这块银行被迫吐出的“肥肉”成为国门内外，市场各方争夺的盛宴。联华信托近日拟推的“准房地产基金”产品给了部分普通投资人一个分一杯羹的机会，然而一个以纯基金形式投资中国房地产业的理财品种究竟离大众有多远呢？
准房地产基金启动
领汇上市余波未平，大陆的房地产基金又一夜间风生水起。
就在几天前，刘永好旗下的福建联华国际信托投资有限公司（以下称“联华信托”）推出了国内首个与“房地产信托基金ＲＥＩＴＳ）”接轨的房地产信托产品——联信·宝利中国优质房地产投资信托计划。
这只产品在设计上借鉴了国外房地产信托投资基金方式，首次引进中介机构参与管理、首次实行受益人大会制度、按照公募产品要求进行充分的信息披露的信托计划，因此，联信·宝利信托计划已被业内称作“准房地产信托基金”。
联华信托业务管理部经理陈颖向记者介绍：“以前的房地产信托产品都是先有项目再募集资金，而联信·宝利是先发行产品替投资者理财，再把资金匹配到项目上去，按基金的模式滚动来做，非常类似现在的证券投资基金，只不过是专项投资房地产项目。公司设计初衷是资金先行，不过已储备了一些项目端放在后。”
虽然还不能完全达到房地产信托基金（ＲＥＩＴＳ）的各项条件，但联信·宝利的设计已十分接近契约型封闭式基金。
它引入的“受益人大会制度”和目前基金公司的“基金份额持有人大会制度”非常类似。
受益人大会制度即是让投资者通过相关程序能够掌握一定的权利，加强投资人的知情权以及对信托机构的约束能力，通过行使受益人表决权，使投资者真正参与信托事务的重大决策。而证券投资基金投资人通过购买基金份额成为基金持有人，按照《基金法》规定享有要求召开基金份额持有人大会、对基金份额持有人大会审议事项行使表决权等权利。
联信·宝利还采取了在预期收益以外增加浮动收益的措施，十分类似证券投资基金的分红。在产品设计中，它规定了投资人可以享受优先受益权基准年收益率5．3％，并随利率上浮而同步上浮，同时投资人还可享受10％的超额利润分配。
另外，与以往发行的房地产信托产品一般只发一期不同，联信宝利也是首次计划分多期持续发行房地产信托产品。
由于《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》还未最终出台，所以整个发售仍不能超过200份，联信·宝利产品预计募集资金6500万，目前正在接受福建除厦门地区的预约。陈颖告诉记者：“等基金运作稍微成熟点后，会考虑去异地做项目推介。”
“在投资方面，这只‘准房地产投资基金’主要是向开发商提供贷款、对房地产经营企业的股权投资以及对成熟物业的收购三个方面。”陈颖说。
“主要还是以提供贷款为主。目前的房地产资金需求旺盛，而提供贷款这一模式也非常成熟，所以我们这个基金刚开始的一期、两期会以贷款为主，不过将来会进展到自主投资，买卖楼盘，购买出租率很高的楼盘、对成熟物业收租这些形式。”陈颖说：“从风险的角度考虑，等基金成熟后，我们才会考虑大摩地产基金那种收购模式。如果收购的话，也会要求收购出租率在70％以上、以市场价80％以下价格收购，另外，还有一系列严格的风险控制条件限制。不过，延伸到这种收购模式应该也不会太远了。”
为了防范风险，联华信托还为该基金引入了一家国有商业银行作为托管银行，负责监督该项基金的使用；普华永道会计事务所负责审计工作，戴德梁行提供项目的可行性咨询。
海外基金大肆涌入
中国地产市场炙手可热，海外投行虎视眈眈。
2月1日，美林集团Ｍｅｒｒｉｌｌ Ｌｙｎｃｈ ＆ ＣＯ．宣布收购北京银泰置业有限公司的少数股权，并参与向北京一个重点地产项目投资3000万美元。美林由此进入中国地产市场，成为一个包括柏悦酒店、200多个私人住宅单元和其他一些设施的合资地产项目的股东。
美林集团的进入成为继摩根士丹利（Ｍｏｒｇａｎ Ｓｔａｎｌｅｙ）在中国运作房地产基金之后，最引人注目的外资投行中国“房地产布局”个案。
早在2003年，摩根士丹利就以一种先驱般的姿态进入中国房地产市场。
当时，摩根士丹利、上海金地集团、上海盛融投资有限公司共同出资，在中国设立了一家合资公司，公司注册资本50000万人民币，其中摩根士丹利出资约27500万元，占注册资本的55％，金地出资约7500万元，占注册资本的15％，上海盛融投资有限公司出资约15000万元，占注册资本的30％。这是摩根士丹利第一次与中国大陆房地产企业开展合作。
摩根士丹利与国内企业联姻主要是为了探索公司房地产投资的新盈利模式：收购不良房地产资产，处置后再卖出。
摩根士丹利参股的这一合资公司受让了中国建设银行的不良资产包，资产包账面总值为28．5亿元人民币（约合3．44亿美元），包括了中国建设银行16家分行分布在华中和华南地区的154项资产，这些资产大多为中国主要城市中的商业物业，其中部分资产为在建工程。
在亚洲范围内，摩根士丹利是最大的房地产及不良资产的收购者，在被收购资产的再开发、出售、出租和物业管理中发挥着重要的作用。
另外，摩根士丹利房地产投资部下属的一个股本基金——摩根士丹利房地产基金ＭＳＲＥＦ自1991年以来在全球共收购了约350亿美元的资产，成为全球最活跃的房地产投资者。
就在摩根士丹利采用收购模式进军国内房地产“不良资产”的同年，摩根士丹利房地产基金又与上海永业集团股份有限公司共同投资6亿元人民币在上海新天地开发了一个高档住宅项目——锦麟天地雅苑，并有两家新加坡公司参与。
大摩双管齐下，一面是投资模式，一面又是收购模式。但是，又有知情人士说，摩根士丹利房地产基金对首个投资项目的投资额大概只占到其总投资额的10％左右，2003年还是以观望为主。
而在2004年，美国雷曼兄弟、澳大利亚麦格理银行、美国洛克菲勒等多家知名跨国房地产投资基金纷纷涌入中国，已与国内尤其是上海房地产发展商达成紧密合作意向，其中不少项目也已经进入了实质性操作阶段。
为何在2004年一夜之间，各大投行纷纷涌入中国房地产市场？
为了防止房地产市场的隐患最终转嫁给商业银行，抑制可能产生的泡沫，中国人民银行在2003年6月13日出台了新的房产信贷政策（银发2003121号），对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等7个方面提高了信贷门槛。由于中国并没有完全开放房地产金融市场，除银行信贷之外没有更多的金融工具，房地产信贷门槛的提高导致房地产融资体制中融资渠道更加狭窄，该政策在房地产界引发了强烈反响。
深圳资深地产分析师半求介绍说，中国重视房地产基金有一个过程，早在2000年底，法国里昂基金开始与万科接洽，香港的房地产基金也开始在深圳为华侨城、万科等房地产企业融资提供“贴身服务”。而2004年国家宏观调控紧缩了对房地产的资金供给，控制了银行资金向房地产企业的流向，迫使房地产企业寻求银行以外的资金。
一直以来，银行是房地产资金一个比较稳定的来源，私募基金、房地产基金都不是房地产企业稳定的资金来源。
房地产业银根紧缩，加上土地出让金缴纳规则的变化又使得一些开发商陷入资金链断裂的危机。
强烈的资金需求像一块巨大的磁铁吸引着外国投行的“热钱”。
“国内的房地产收入稳定，又是暴利行业，现在很多国内银行做的就是房地产基金的事，只不过是以贷款的名义。”半求说，“国外房地产基金进入中国，国内银行的压力最大。宏观调控政策迫使银行既不能将钱投入股市，也不能过度放贷至房地产企业，因此，银行的力量也推动了国内房地产基金的发展。”
地产基金三种盈利模式
“领汇基金、联华信托准房地产基金、摩根士丹利不良资产处置基金恰好可以看作三种房地产基金盈利模式的标本。”一位新加坡房地产咨询师分析说。
目前国际房地产基金主要有三种模式，第一种是投资型，即充当开发商、投资方的角色，在对开发商资本金、抵押率、财务指标等考察，对合作伙伴管理水平的参照基础上介入项目的开发，包括最初级的贷款和股权投资方式，比如摩根士丹利房地产基金、计划中的联华信托基金都采用这种方式；第二种是经营型，即购买有稳定租户的成熟物业，长期持有物业收租盈利，并不介入前期开发，香港此次上市遇阻的领汇基金、新加坡腾飞基金就是这种模式；第三种就是不良资产处置型，通过收购一些“烂尾楼”、不良资产，将其证券化，打包处置从而变现盈利，摩根士丹利不良资产处置基金就属于这种情况。
“房地产产品还是一个地域性非标准产品，外资想进入中国的房地产市场，与其进入实物领域，不如进入金融领域。本土公司有地、有运作经验，但是没资金，外资地产基金给国内地产商提供资金，成立合资公司进行投资开发，形成了一个较为完整的价值链。摩根士丹利与国内很多房地产企业的合作都偏向于这种投资模式。”半求分析说。
而领汇基金则是政府对存量资产——公屋、政府的停车场以及一些存量房产进行包装，打包上市，通过上市来套现，从而使得政府有新的钱再去投资，相比投资型模式，领汇基金要封闭很多。
根据2004年12月的资料显示，香港房委会将旗下180个商场及停车场分拆出售给领汇，这些资产总值达309亿港元，扣除房委会90亿港元的负债，该基金的资产净值达219亿港元，打算集资207亿港元至213亿港元，对基金90％的份额进行国际配售，采取保守的资本与负债政策，将大部分的净收益作为股息派发。
“国内普遍实行的物业买卖其实还在初级阶段，当退出机制不完善、资金不雄厚的时候，地产企业只能靠买卖退出，而实现领汇基金模式则可以一方面套现一方面做经营，主要是做旺商业地产，使其增值，地产投资商靠参股赚钱；同时长期持有，进行物业经营和资产管理。”半求表示。
另据一位知情人士透露，国内今年也将出现去纽约上市的内地版“领汇基金”。
据透露，深圳国际信托投资公司和新加坡嘉德置地计划将在今年把一部分涉及到沃尔玛、嘉德置地、美国西蒙地产的国内零售地产及开发中的购物中心打包成立商业地产基金，去纽约上市。
而北京国际信托投资有限公司也有计划设立房地产信托投资基金去新加坡上市。
第三种模式——不良资产处置主要是国际投行借助房地产专家的专业知识与在经历多次房地产泡沫中积累的经验，把不良资产转化为优良资产，在再开发、出售或出租的过程中给投资者提供一定的收益。
目前中国有超过18000亿元的不良资产，其中相当大一部分是房地产，截止到2004年，国内银行的储蓄存款超过了11万亿元，目前银行放贷非常谨慎，因此，如果能通过房地产基金的方式来处理这部分不良资产，能很大提高经济运行的效率。
国内ＥＲＩＴｓ滞步法规缺失
“基金解决的就是退出机制问题。目前投资方只有通过销售实行退出，虽然这一机制并不是很顺畅。如果国内能够实现领汇基金的方式，房地产投资本金的退出就多了个通畅的渠道。”半求说：“但是领汇基金这种模式需要市场有良好的诚信度、股市审批相对比较简单。在中国这样一个房产基金初级阶段，还是投资模式比较适合中国。”
“房产投资按照基金的模式来滚动，效率会提高很多，也能解决很多环节的问题。现在很多投资者都有闲散资金愿意拿来买房出租，通过房地产基金进行统一安排。”陈颖向记者说。
深交所综合研究所毛志荣表示：在交易所发展ＲＥＩＴｓ交易产品目前具有相当的可行性。因为ＲＥＩＴｓ的上市流程和交易规则与普通上市公司的规定基本一致，实施成本较低，而目前房地产开发企业已有29000多家，可以成为发展ＲＥＩＴｓ产品的主要资源。
他认为，信托计划ＲＥＩＴｓ是我国目前ＲＥＩＴｓ发展策略的首选，有香港和新加坡的经验可借鉴。信托计划模式的优势在于从结构上可以确立受托人和资产管理的职能，在保证ＲＥＩＴｓ的投资和收入分配策略顺利实施的同时，有效地保护信托单位持有人的利益。
不过，如果要将国内的房地产信托产品延伸成为真正的ＲＥＩＴｓ产品，还需要克服制度和法律上的障碍。例如，如果以信托计划为基本模式，建立类似ＲＥＩＴｓ的投资实体并发行上市，投资者持有信托单位或进行转手交易，在实施中会遇到现有法律制度在信托合同数量、收益权凭证和证券定义等方面的障碍。另外，目前信托计划由人行的非银行金融机构监管部审批和监管，将ＲＥＩＴｓ作为信托产品上市，还涉及各部门之间职责的划分和协调。
而采用封闭式产业基金形式的ＲＥＩＴｓ（如领汇基金）就可借鉴现有的封闭式证券基金运作和监管经验，但是最大的发展障碍就在于国内目前对产业投资基金类的法律制度的不完善。
“如果房地产信托计划有一定规模，用标准化的合同，加上公募、中介机构介入、完整信息披露，然后再能够上市，就是完备的房地产信托基金。”联华信托总裁李晓东此前这样界定发展路线。
陈颖向记者说：“如果国家政策允许，我们肯定会考虑上市。证券投资基金在新《基金法》的界定下可以上市，而相关配套的产业投资基金法规还没有出台，上市的流通市场还没有确定，到底是在两大交易所和股票基金一起上市，还是另立一产权交易所都没有时间表。另外，如果考虑在国内上市，法规的不确定因素比较大。我们会根据实际运作情况，决定是否去香港地区、台湾地区或者新加坡上市。我们还是很期望能够尽快上市，关键是政策法规的限制。”
投资价值大于股票？
“按基金类型分，主要有公募的契约型基金、公司型基金、产业基金和风险投资基金。产业基金一般进行实业投资，通俗地说属于‘富人俱乐部’形式，投资门槛很高，这点与公募的证券投资基金很不一样。”国泰基金公司产品资讯经理柳士强向记者介绍，“房地产基金是一个专项基金，属于产业基金，国内目前研究很多，而获批成立的还没有，比较类似证券投资基金公司发的专项投资房地产的主题行业基金。”
国内第一个产业基金——中比基金刚刚获得商务部牌照，得以启动。产业基金在国内还处于初级阶段，市场前景不可限量。
同时，柳士强又表示：“上市的房地产基金将来肯定会有，但是监管层还要考虑控制风险和产品成熟度，类似的基金成立之前首先要有相关管理办法的首先出台，才能进入审批程序。是否会对实业投资实行分类监管，是否要作公开信息披露，做怎样的信息披露形式，是像社保基金那种向委托人披露的形式，还是向社会公开披露信息，都需要有相关政策的规定。”
“投资产业基金和投资股票一样，只要将来证监会允许，并且有可获得的收益，基金公司就会有兴趣参与投资。国内产业基金的投资收益率一般都很高，并且是以股东身份直接参与分红，红利收益除去一定的管理费之后，尤其是将来强制分红制度实施以后，房地产基金可以投资经常分红的公司，收益非常可观。”柳士强的话中不无兴奋，“投资这种房地产基金需要有规模效益、风险相对也比投资股票要小一些。如果将来政策投资范围许可的话，基金公司在股票行情不好的情况下，可能会偏向于投资房地产基金。”
也就是说，一旦政策放开，投资房地产基金的价值比投资股票还大。
深交所的研究报告显示：我国房地产业已成为与银行业高度依存的行业，大约70％的房地产开发资金来自银行贷款的支持。近年来，房地产贷款在金融机构新增资产中的比重呈上升的趋势，从2001年的39％，预测会上升到2005年的42％－67％，2010年的45％－62％，这将对银行产生很大的压力。房地产企业正在急切地寻找除银行之外更好的融资渠道。
另外，还有些专家呼吁，国内目前的背景与当年美国出台《房地产投资信托基金法》的背景基本一致，应当尽快完善相关法规。当时，一方面美国房地产企业的融资有一些困难，特别是向银行借贷方面有各种各样的限制。另一方面，美国普通投资者欲分享地产业的利润，大多只能投资于住宅市场，没有集合投资的合法渠道。因此，1960年，美国就出现了房地产信托基金，迄今已有300多项该类基金，市值达3000多亿美元。
（ 责任编辑：姜隆 ）
