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本报实习记者贝佳发自上海
改革都是艰难的。美国证券交易委员会(SEC)去年12月公布了修改之后的现代化提案——全国市场系统法规（RegulationNMS），向公众征询反馈意见。现在来自于美国最大的机构投资者之一、美国教师保险与年金协会(TIAA-CREF)的反馈冲击着实不小。
TIAA-CREF是一家养老基金，管理着价值3200多亿美元的资产。据英国《金融时报》报道，该机构发现难以证明“最优价格交易规则”是正当的，并建议将之取消。该基金声称，此规则是反竞争的，并过度限制了投资者按自己认为的最佳方式处理股票买卖单的能力。
这个被称为“SEC有史以来最雄心勃勃的市场改革方案”，其目的在于改变美国证券市场现有的交易方式，将纽交所的全部交易实现电子化。主要内容是实现“最优价格交易规则”，只要该报价是自动化的且立刻可得，就遵循此价格优先规则。内容涵盖“指令保护”、“市场间通道”、“亚便士定价”和“市场数据”等四方面。若获得通过，该计划将对股票交易规则作影响深远的全面修改。
投资者在选择购买某一价格的股票时，首先要选择的是交易场所，而这个选择的时间通常在10~30秒。这个时间内股价很可能发生变化，最后投资者可能以高出原价格的钱购买该股票。采用该改革方案便能保证购买价格不变，以原价继续在其他交易场所进行选择。
改革方案也确立了一个统一、公平的市场通道原则，投资者将通过一个弹性收费的连接渠道来了解各个交易市场的报价；亚便士定价规则禁止市场参与者提交或接受报价增值不足一便士的NMS股票，以此增加价格的透明度和连贯性，同时保护已显示的限价指令。方案还制定了市场数据新规则，以增加透明度并改善市场资料衍生收入的分配方式。
SEC主席威廉·唐纳森(WilliamDonaldson)面临的压力不仅来自外部机构，甚至在SEC内部，也无法达成共识。格拉斯曼和阿特金斯，这两位SEC五名委员中的成员，在多个公开场合对改革方案提出批评，呼吁公众支持一个不带最优价格交易规则的改革案。
投资者除了对价格有要求，对交易的及时性也存在要求。若采用了唐纳森的方案，选择或等待合适的交易场所无疑使交易及时性遭到破坏。该方案妨碍了买家和卖家在市场中寻找到对方的能力，不利于发现股票的恰当价格，获得最好的交易价格若时间过长，这对许多大投资商来说，损失也许更大。
SEC修改后的改革计划中，提出了两个方案。一种称为“更优价全面保护”(depth-of-book，DOB)，是指保证投资者在几乎所有的下单指令中都得到最好的报价。另一个被称为“最优价唯一保护”(top-of-book，TOB)，一个市场只需为一只股票披露最好的报价，并保证该价格得到保护。
DOB与TOB的区别在于，当某只股票在三个市场的价格分别为15.10美元、15.20美元和15.30美元时，DOB保证投资者先以15.10美元和15.20美元的价格购买，而TOB则只保证最低的15.10美元。
对改革后的方案，DOB的压力变得稍小了些。但仍然被美国企业研究院资深研究员沃里森评价为：“一个是糟糕的，而另一个更糟。”
（ 责任编辑：孙可嘉 ）
