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近年来，随着法律法规日趋完善，金融资产规模逐年扩大，金融机构更为丰富多样，金融市场实现了平稳、规范、较快的发展。然而金融市场也仍然存在着很多问题，如资产结构不合理、风险隐患较大，金融机构违规欺诈行为时有发生。现有金融资产结构不利于经济结构的调整，加大了经济运行的社会成本。作为金融市场重要组成部分的资本市场，在其快速发展过程中也存在着自身发展不平衡、债券市场发展相对滞后等问题，无法有效地配置资源。
对此，中国人民银行副行长吴晓灵认为，在股票市场一些深层次矛盾一时难以有效克服的情况下，在财政政策从积极趋向稳健的情况下，稳步推进企业债券市场的发展变得更为迫切。发展企业债券市场，有利于适当分散全社会融资风险的集中程度，减轻银行融资压力，也有利于优化金融资产结构，改善信用环境，培育商业信用。
记者：近年来，我国金融市场有了一定发展，但直接金融发展较慢、企业融资主要依赖于银行信贷资金的局面没有大的改观。这一金融资产结构对经济运行和企业经营造成了哪些不良后果？
吴晓灵：当前，我国金融资产结构具有两个显著特征：
一是间接融资比重过高，直接融资发展缓慢。从国内金融市场整体融资结构来看，2003年国内金融机构新增贷款规模约为3万亿元，占融资总量的85%，而同期股票、国债、企业债券等直接融资的新增规模为5340亿元，只占融资总量的15%。间接融资占有绝对比重，融资结构严重失衡。
二是直接融资中政府债券比重过高，政府支配了过多的资源。从国内金融市场直接融资结构来看，2003年直接融资发行量为12515亿元，其中国债发行6280亿元（占比50.2%），政策性银行金融债发行4520亿元（占比36.1%），股票发行1357亿元（占比10.8%），企业债券发行量358亿元（占比2.9%）。企业直接从股票市场和债券市场融到资金仅占13.7%，而政府融资占86.3%，政府拥有过多的资金支配权。
直接金融发展相对落后，突出表现在企业直接融资渠道缺乏、融资能力差，并导致直接融资比重低。这就造成一方面大量社会闲置资金缺乏直接投资渠道，投资者无法根据不同风险偏好自由选择投资对象；另一方面企业难以根据市场资金与产品供求变化，选择有利的融资策略，降低融资成本，及时调整生产规模与结构。在以商业银行为主导、间接金融占绝对比重的金融市场体系中，企业缺乏适应市场变化进行自我调整的能力，导致经济结构调整的成本基本由银行和政府承担，造成银行不良信贷资产的大量增加和各级政府财政负担的不断加重。把市场经济发展中应由市场主体承担的风险集中到银行和政府，加大了经济运行的社会成本。
在市场经济国家，直接融资市场以固定收益工具为主，一般占市场份额的2/3，权益类工具一般只占1/3，在固定收益工具中公司债又是主体，其他为公共债和机构债。在我国，固定收益工具品种单调，公共债只有中央政府的债券，公众没有机构债的概念。目前，有关部委审批的基本是项目债券，企业日常生产发债受到很大制约，这导致企业发债融资与股票融资之间的发展很不协调。截至2004年11月，企业通过股票市场筹资1273亿元，通过债券融资245亿元，企业债券融资仅为股票融资规模的1/5。
目前商业银行改革正逐步深入，对信贷投放的约束也逐步加强，与之同时存在的是巨额的社会资金在寻找合适的投资方向。因此，加快企业债券市场的发展，是必然而现实的选择。
记者：目前企业债券市场发展相对缓慢的主要原因是什么？
吴晓灵：一是政府行政干预严重。上世纪80年代末90年代初，在信贷资金实行规模管理的情况下，对企业发债也实行了规模管理。规模管理下的审批制使企业债券成为地方政府支持地方经济发展和补充贷款规模不足的工具，造成在低效益扩张的经济增长方式下，企业债券的违约风险大大增加；企业债券清偿时，部分地方政府又强令当地银行等金融机构代为偿付，留下大量后遗症。
二是以个人为主的投资者群体与债券风险等级不匹配。长期以来，企业债券投资人一直是以个人投资者为主。目前企业债券也主要面向中小机构和个人投资者发行。这类投资者缺乏风险识别能力和风险承担意识，一旦发债企业发生违约行为或不能按期偿付，这些投资者往往会要求政府或金融机构承担责任与损失，形成政府沉重财政负担和银行大量不良金融资产。
三是缺乏健全的企业债券评级和信息披露制度。在我国现有企业债券市场中，债券发行的行政审批制度和投资人的风险意识淡薄使企业债券信用评级形同虚设，这既不利于市场信用基础的建设，也不利于在优胜劣汰中培育合格的评级机构。此外，我国企业债券市场也没有建立起完善有效的信息披露制度。
由于担心企业债券违约可能给社会稳定带来隐患，现行企业债券发行管理以零风险为目标。为保证到期本息兑付，管理部门对发行人资质、发行额度进行严格控制，并且强制要求担保，这样使得只有极少数资质好且不缺乏资金来源渠道的大型国有企业才能发行债券，而大量一般企业的融资需求无法得到满足。
记者：企业债券投资需要对大量信息进行收集和处理，对投资者的风险识别与承担能力要求较高。如何通过明确风险承担责任，培育机构投资者，促进企业债的发展？
吴晓灵：稳步发展企业债券市场应该明确风险承担责任。债券和股票都是企业直接融资的工具。投资人通过购买债券投资于企业，有权按照约定期限取得利息和收回本金，同时也应承担企业违约欠债的风险。不过我国有关法规的内容并未体现这一重要原则。如1987年发布的《企业债券管理暂行条例》在很大程度上将企业债券视同国家控制的资源进行管理，没有明确投资人应承担风险，反而强调了债券持有人对企业的经营状况不承担责任。1993年《企业债券管理条例》保留了相应条款，同样没有明确投资人要承担企业信用风险的责任。现行企业债券发行管理更是强制要求担保，且多由国有银行担保，这不仅抹杀了企业债券不同信用等级的本质特性，也将市场风险转嫁给了金融机构尤其是商业银行。因此，要发展企业债券市场，应该对现有的企业债券管理规章进行修订，明确企业债券投资人的风险承担责任，并取消强制性担保。
企业债券的特点表明，具有较强市场风险识别和风险承担能力的机构投资者是企业债券的理想投资主体。要发展企业债券市场，应该大力培育保险公司、商业银行、养老基金、投资基金等机构投资者，以提高市场流动性，降低市场风险。个人投资者可以通过投资保险、基金等集合型投资工具间接投资企业债券。
记者：企业债券市场的健康发展离不开中介组织和良好的金融服务。如何培育中介组织，完善金融服务，稳步推进企业债券市场发展？
吴晓灵：根据国际先进经验，具有公信力的信用评级制度是企业债券市场发展的基础，信用评级结果成为投资者做出决策的重要信息。市场需求是市场供给的催化剂，只有在企业能够真正自主发行债券、同时投资人自己承担风险的市场环境中，才能产生对债券信用评级的真实需求，使债券信用评级发挥其评价优劣、揭示风险的指标性作用，也才能让信用评级机构珍惜信誉，在相互竞争中不断改进与提高。
企业债券涉及的交易要素较为复杂，对投资者专业素质要求较高，是适合机构投资人和大宗交易的金融产品。根据债券交易发达市场的经验，包括企业债券在内的债券发行与交易，95%以上都是在场外进行的。让企业债券发行人和投资人根据需要自主选择市场发行债券和交易，是稳步发展企业债券市场的最好选择。
在实现市场主体自由选择发行市场和交易方式的基础上，监管部门还应完善市场管理，逐渐放松对企业债券市场的管制，建立有效的市场激励与约束机制，以保证资金自由流动、市场竞争充分、透明度高。除此之外，还应该建立严格的信息披露制度，明确规定信息披露的内容、标准、程序、频率及严格的违规处罚措施。
完善债券托管和结算服务，将提高债券交易效率。债券是由投资人自担风险的金融产品，金融机构与中介机构只提供中介服务，因而必须对债券和客户资金实行严格的第三方托管。目前的债券托管方式和客户资金的托管方式，不能从技术上保证客户资产和资金不被挪用，必须进行较为彻底的改革。在证券登记结算有限责任公司和中央国债登记结算公司之间建立便捷高效的转托管制度，将登记结算公司现有的席位托管制改为客户托管制，并完善制度堵住漏洞，提高债券转托管的效率，有利于客户对发行、交易场所的选择。
记者：目前由多个机构分别管理债券市场。国债发行由财政部管理，企业债券发行由发改委管理，金融债券发行由人民银行管理，在交易所上市的债券交易由证监会监管，在银行间市场上市的债券交易由人民银行监管。由于监管部门之间的分工与协调存在问题，导致在实际运行中往往形成多重监管，造成监管效率较低，影响了整个债券市场的发展。如何通过加强监管协调，促进企业债券市场发展？
吴晓灵：促进企业债券市场的发展，应该明确债券市场监管以功能监管为主，债券市场运行规则的制定、市场准入和日常监管由相应的市场监管部门负责，避免出现多重监管或监管盲区。实现功能监管，应转变监管理念，调整监管定位。
监管部门应作好定位：一是制订债券发行、交易规则；二是完善信息披露和信用评级制度，制订信息披露标准，并对信息披露进行监督，对信息披露不真实、不及时、不充分的行为予以惩处。在此前提下，取消对发行主体资格、发行额度和发行利率的限制，把企业债能否发行、发行多少的决定权交给市场，并对企业债券发行实行真正的核准制，并尽快实现注册发行管理。
为了提高监管效率，促进企业债券市场乃至整个金融市场的发展，应该在目前的监管框架下，加强市场各监管部门之间的协调与沟通，实现监管协调机制的制度化和规范化。各种规则的制定和履行监管职能的出发点是尊重投资人、筹资人的自主权，保证信息的充分披露，保证交易的公开、公正、公平，让投资人承担风险。在发行市场应按照公共债、公司债、机构债和外国债分别制定发行规则；在交易市场不能按发行主体，而只能以交易方式制定共同的规则，这样才能保证市场的统一和效率。各种规则的制定必须有对违规者的严厉处罚，否则规则难以被遵守。对市场的管理应以自律为主，监管者的职能是检查市场主体行为的合规性和对违规者依法惩处。在监管职能分散的框架下，信息共享是提高市场监管效率的唯一办法。
（ 责任编辑：任宁 ）
