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非流通股的流通权与其对流通股的补偿，本是同根生的两个问题，非流通股转让规则的出台，却割裂了二者之间的联系，从而打破了A股含权的预期，通过补偿机制解决股权分置的良好愿望也几近破灭。由于需要充分时间消化这一事件的冲击，当前A股市场的不确定性在进一步放大，A股投资价值的提升将只能被动等待二级市场价格的持续下跌。
A股含权的逻辑及其对二级市场的积极意义
2004年9月9日，证监会主席尚福林应邀到国资委作报告时，明确提出了A股含权的概念，即通过补偿性的全流通方式，使得A股在解决股权分置问题的过程中变成“含权股”。
从理论上看，A股含权具有其内在合理性。长达数年的国有股减持和全流通争论已经达成如下共识：以净资产为代表的非流通股的权益，很大程度上来源于流通股高溢价的新股发行以及历次再融资活动，而这种溢价发行又是以绝大部分股份不流通为前提的，因此，非流通股获得流通权的一个重要代价应该是向流通股补偿一部分权益。
从股票二级市场角度看，进入价值投资时代以来，A股市场作为投资品的内在价值越来越成为投资者评估股票市场的重要指标。与债券价值观察到期收益率相似，股票的内在价值一般看隐含资本成本。目前的A股市场，除部分蓝筹股的隐含资本成本达到9%以上，绝大部分股票的隐含资本成本在9%以下。而9-10%的隐含资本成本是判断A股投资价值的重要标准，因此目前大部分股票处于股价虚高的状况。
截至目前为止的股市政策，都回避了股票的内在价值，而仅对股票的供给和需求起作用，比如停止发行新股、鼓励保险资金入市等等。但是所有这些指向供给和需求的政策都不能改变股票作为投资品的内在价值。因为投资品的价值取决于风险程度，而不是供给和需求。于是股票实现内在价值回归的惟一途径只能是股价下降，从而使得隐含资本成本被动上升至合理区域。可见，只有那些避免通过股票价格下降就能提升股票内在价值的政策才能对市场产生正面的积极作用。而实行补偿性的全流通将是为数不多的此类政策之一。
以债券为例，如果到期收益率较低，导致投资价值较低，那么提高投资价值的方法无非有两种：一是放任债券价格下跌，从而等待到期收益率的提高；二是突发性增加一笔额外利息，这样可以避免债券价格的下跌，瞬间实现到期收益率的提升。补偿式全流通将使得A股成为含权股，其对股票市场的影响与上述第二种提升债券价值的例子相似，可以避免通过股票价格的持续下跌而迅速提升股票的内在价值，从而对股票市场的发展起到积极的作用。与此同时，这种对流通股的补偿并没有损害非流通股的权益。恰恰相反，通过这种补偿，非流通股获得了流通的权利。
在A股含权的概念提出之后，伴随着类别股东表决机制的出台，以补偿方式进行全流通试点已经呼之欲出。因为类别股东表决机制解决了每个上市公司具体的补偿机制问题。此类具体的方案过去一直由监管部门负责制订，由于不同上市公司的情况不同，不同投资者的想法不同，使得具体的全流通或者国有股减持方案长期纠缠不清。但是类别股东表决机制却很容易化解这一矛盾。因为只要非流通股试图获得流通的权利，其补偿与否、补偿数量等等问题，都可以通过类别股东表决机制征询流通股东的意见，从而达成共识。
正是在上述判断的前提下，几乎所有的证券研究机构都认为2005年A股市场最大的机会在于股权分置问题的解决，可见市场已经对补偿性的全流通给予了莫大的期待。
但是，一则非流通股转让规则的出台，将上述补偿性全流通的所有希望击得粉碎。
非流通股转让规则令A股含权变成乌托邦梦想
2004年12月15日，上海、深圳交易所和中央登记结算公司联合发布了《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》。从目的上看，其用意在于规范非流通股的场外交易。但是，无心插柳柳成荫。这一政策却是对前述A股含权逻辑的巨大颠覆，补偿性全流通的可能性顿时被化解于无形。
无论政策制定者后来如何澄清，并加以诸多限制以避免非流通股演变成真正的C股市场，但是，一个不容否认的事实是，非流通股的流通权已经诞生，而且这一流通权并不需要以对现有流通股东的补偿为前提。于是，一个自然的逻辑在于，非流通股东不再会因为流通的需要而对流通股东给予任何补偿，因为非流通股已经有了可以合法转让的场所和机制。于是A股含权的概念将不复存在。按照投资品内在价值的分析，如果A股失去因含权而补偿的可能性，那么A股投资价值的提升将只能被动等待二级市场价格的持续下跌。正因如此，在这则规则出台之后，上证综指迅速跌破1300点心理大关。后虽经四任证监会主席力挺，但也只是一日行情。2005年元旦之后，A股市场更是如惊弓之鸟，惶惶不可终日。
至今，政策制定者仍然执着地认为，此项政策只是规范了非流通股的场外交易，并不是变相全流通，而且这种规范避免了场外内幕交易，对流通股东是有利的。但是，这种观点忽略了一个基本的事实：在股权分置和全流通问题解决之前，任何非流通的交易行为都应该是不合法的。之所以被称为“非流通股”，就是因为没有流通的权利，无论这种流通是在交易所之外，还是在交易所之内。因此，规范场外变相流通的根本之道并不是将场外变成场内，而应该通过股权分置和全流通问题的解决毕其功于一役。非流通股的流通权问题与其对流通股的补偿问题，是紧密联系在一起不可分割的，但是非流通股转让规则却割裂了本是同根生的两个问题，于是，A股含权和补偿性全流通将逐渐成为一种乌托邦梦想。
目前，非流通股的场外转让大都以净资产为参照基准，成交价格一般等于或略高于净资产。然而，A股市场绝大部分股票的价格/净资产比率都在2-2.5倍的范围内。并不是说A股市场的价格会立即与非流通股的价格完全接轨，毕竟非流通股在交易所内的转让还受到各种流动性障碍的约束，以及当前市场走势对这一政策能否顺利实行产生了一定的牵制，但不可否认的是，A股市场含权预期已经被打破，通过补偿机制解决股权分置的良好愿望也几近破灭。A股市场需要充分的时间来消化这一事件的冲击，并按照新的预期建立起新的市场均衡。因此，当前A股市场的不确定性在进一步放大。
非流通股转让规则要点
目的：该规则明确规定，从2005年1月1日起，上市公司非流通股股份转让必须在交易所进行，严禁进行场外非法股票交易活动。股份转让双方可以通过公开股份转让信息方式达成非流通股股份转让协议，也可以通过非公开方式达成协议，并按照本规则的规定办理股份转让手续。(第二、四条)
信息披露：向社会公开的股份转让信息，包括拟出让股份所涉及的上市公司名称、拟出让的非流通股的股份性质、拟出让的股份数量及占相关上市公司总股本的比例、拟出让股份的临时保管期限、提出受让申请的截止日期等情况。向社会公开的股份转让信息内容不得包括出让股份的价格条件。(第十三条)
不同股份处理：(一)涉及发起人股份的，需提供加盖上市公司印章的上市公司营业执照复印件；(二)涉及国有股的，需提供国有资产监督管理机构的批准文件；(三)涉及向外商转让股份的，需提供商务部的批准文件及外商付款凭证；(四)银行类上市公司股东持股变动达到或者超过总股本10%的，需提供中国银行业监督管理委员会的批准文件；(五)保险类上市公司股东持股变动达到或者超过总股本10%的，需提供中国保险监督管理委员会的批文；(第十一条)
数量规定：股份持有人或受让人申请出让或受让的股份数量不得低于一个上市公司总股本的1%；持股数量不足1%的股份持有人提出出让申请的，应当将其所持的全部股份转让给单一受让人。上市公司总股本在10亿元以上的，经证券交易所同意，前述比例可以适当降低。(第二十条）
（ 责任编辑：金玲 ）
