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○裕华受让的张裕集团(000869)(相关,行情,个股论坛)45%股权价值8.42至8.87亿元，实际受让价格3.88亿元，差额4.54至4.99亿元；意利瓦受让的33%股权价值6.17至6.5亿元，实际转让价格4.8亿元，差额1.37至1.7亿元。烟台国资委少收回5.91至6.69亿真金白银，即便扣除职工安置费用，仍少收回3.17至3.95亿元
○ 更合理的方式应是以合理的价格给予管理层和职工少量参股权如15%，价值2.8至2.96亿元，而非实施方案中的相对控股
德邦证券购并定价小组
春节刚过，百年品牌张裕集团(上市公司张裕A的控股股东)33%国有股权转让给意大利意利瓦公司的一纸公告惹来质疑不断。
转让价是否偏低？
2004年10月29日，烟台市国资委将张裕集团45%股权以38799.51万元转让给烟台裕华投资公司。张裕随后的公告只字未提股权转让的定价依据；挂牌的山东鲁信产权交易所网站上也只列出张裕集团评估值14.7亿元的唯一数据，与集团网站披露的净资产14.8亿元基本相同，未有评估溢价。按此推算，账面价值6.62亿元的集团45%股权，裕华仅付出3.88亿元现金，差价2.74亿元，折价率高达41.31%。
换个算法，张裕集团持有上市公司张裕53.846%股份，故张裕集团45%股权相当于间接持有张裕24.23%股权。按张裕2004年9月底的每股净资产4.12元、总股本40560万股计算，裕华应支付的收购金额为4.05亿元(40560万股×24.23%×4.12元)，仍高于3.88亿元。
裕华享有的2.74亿元巨额折扣应主要是职工身份置换补偿金。人人有份，绝不落空的本次改制，姑且按集团网站披露的4000名职工计算，人均补偿金达6.85万元。而国家明文规定，此类补偿金不得直接在净资产中抵扣。
股权转让后，烟台市国资局持有张裕集团55%股权，仍为张裕集团、张裕A的控股股东，巧妙回避了上市公司实际控制人变化向证监会报批的义务，仅需征得国资委同意即可实施。
2005年2月7日，烟台市国资委再次将张裕集团33%国有股权作价48142.43万元转让给意大利意利瓦公司，按集团14.7亿元净资产推算，33%股权值4.85亿元，基本与转让价持平，未有溢价。与市场发生的多起外资溢价收购案相比，张裕确因EMBO的特殊目的而显得与众不同。
张裕集团价值几何？
那么，较合理的转让价格应是多少呢？张裕集团持股张裕53.85%，按张裕第三季度净资产167220.64万元计算，对应净资产9亿元，集团其他资产净值约5.7亿元，假设其他资产基本无溢价，则张裕集团的资产溢价主要来自张裕A的资产增值。
以张裕为代表的国内葡萄酒行业近年来增长较快，增速超过啤酒和白酒，有三国鼎立之说，即长城、张裕、王朝三家的市场占有率超过50%。据统计，2003年全国葡萄酒总产量34.3万吨，张裕产量8万吨，市场占有率23.32%，稳居国内葡萄酒行业第一名，属当之无愧的行业龙头。
截至2004年9月底，张裕主营业务收入为95325.30万元，预计全年可达14.5亿元；净利润13613.39万元，预计全年2亿元；每股收益0.336元，预计全年可达0.5元，2004年底每股净资产约4.28元。
张裕品牌、市场网络等的无形价值也应予以考虑。据市场机构估算，仅张裕的百年品牌价值即达30亿元，如保守按10亿元计算其无形价值，每股价值应增加2.47元，可至6.75元/股，市盈率13.5倍，较账面净资产溢价58%。鉴于品牌价值的虚拟特点，我们再综合其他因素对此估值进行调整。
如考虑流通性因素，与张裕同属行业第一军团的王朝葡萄酒，于2005年1月26日在香港H股成功挂牌，以2004年王朝的预测EPS(每股收益)计算，王朝酒业的发行市盈率为16.07倍，发行价2.25港元，上市首日更大涨近40%，市盈率冲破22倍。
张裕A股2月21日收盘价13.05元，按全年0.5元每股收益计算，市盈率26.1倍；张裕B(资讯 行情 论坛)当日收盘价8.76元，市盈率17.52倍。
参考上述流通股定价水平，扣除流通性折让(同时也意味着未来全流通的巨额盈利机会)，即便取相对偏低的10至12倍市盈率测算，张裕国有股权的内在价值也将达5至6元/股，较账面每股净资产溢价17%至40%。
因此，我们综合张裕账面资产价值、行业地位、品牌等无形价值、未来盈利能力、市盈率水平、流通股与非流通股的流通性折让等多方面因素，再考虑目前市场上市公司流通股转让的平均溢价等因素全面考虑，张裕国有股权定价合理区间应在6至6.4元/股，市盈率12至12.8倍，较张裕2004年底账面净资产溢价40至50%左右。
上述转让价格在股票未来全流通情况下，即便不考虑业绩持续增长因素，投资者仍可获巨额增值，按20倍市盈率计可达10元/股，如按目前二级市场价格体现的30倍市盈率测算，更高达15元/股，获利空间相当可观。
如按6至6.4元/股计算，张裕集团持有的张裕股权价值约13至14亿元，再加上集团其他资产5.7亿元，张裕集团净资产应为18.7至19.7亿元，较账面14.7亿元净资产评估溢价27.2至34%。
因此，我们认为，裕华受让的45%股权价值8.42至8.87亿元，实际受让价格3.88亿元，差额4.54至4.99亿元；意利瓦受让的33%股权价值6.17至6.5亿元，实际转让价格4.8亿元，差额1.37至1.7亿元。烟台国资委少收回5.91至6.69亿真金白银，即便扣除职工安置的2.74亿元费用，仍少收回3.17至3.95亿元。
EMBO是否合理？
如按上述张裕集团较真实、合理的资产价值转让，管理层和职工恐怕无法承受；但这并不意味着降低收购价格，以满足管理层利益。相反，考虑到张裕百年品牌的民族性和代表性，更合理的方式应是以合理的价格给予管理层和职工少量参股权如15%，价值2.8至2.96亿元，而非实施方案中的相对控股。毕竟张裕品牌的积累乃是几代创业者和国家的功劳，不该全部归属现有管理团队和职工。
我们假设本次改制的职工身份补偿金为4万元/人，4000人总计1.6亿元(假定全部人员均符合补偿标准)，则15%股权收购资金缺口仅1.2至1.36亿元，通过职工集资应可以完全解决。
只有这样，张裕集团股权贱卖的嫌疑才能基本洗清。
（ 责任编辑：佳炎 ）
