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一个应该引起注意的事实
自上世纪90年代开始，我国在对外经济交往上不经意地执行了如下的策略：制造业鼓励外面到我们这里来做外包(Outsourcing)，资本市场服务我们到外面去外包。十多年执行下来，在制造业上，我国现在已经是世界主要制造业基地之一。去年我国外贸进出口总额超过了11000亿美元，顺差300多亿美元，其中主要的贡献来自制造业。制造业可谓成绩斐然。但资本市场的发展却因这项策略受到了很大的限制。截至去年底，沪深两市的可流通市值总和不到12000亿元，远远小于我国在海外上市公司的可流通市值。
（上海证券交易所研究中心。H股可流通市值是指已经在香港上市的股份（包括ADR）的市值，不包括集团公司控制的、尚未流通的股份。红筹股市值是红筹公司的总市值。红筹公司注册在香港，股份没有流通和不可流通之分。只在美国上市的公司主要是新浪、盛大等科技网络类公司，他们虽然注册地往往不在国内，但业务都在国内。由于在伦敦、东京等地上市的中国公司很少，故在此略去。）
在海外上市的公司基本上是我国的大型国企和优秀民企。若论整个中国经济在海外上市的程度，那么对我国经济发展起很重要作用的第三类企业，即外资企业，它们中的外资部分，则通过其母公司大都已经在海外上市了。若算上外资企业，那么我国整个经济在海外上市的比例就非常高了。换言之，促进我国经济发展最重要的三类企业，即大型国企、优秀民企和外资企业，它们所需要的资本市场服务，基本上是在海外得到满足的。也就是说，我国经济发展中所需要的资本市场服务，主要是在海外获得的。亦即我国所需的资本市场服务主要外包到了海外。
最近几年由于内地股市正在经历困难的调整期，资本市场服务的外包现象有了加速的趋势。将沪深两市可流通市值和H股、红筹股的可流通市值在这几年的变化情况作一个对比。
不久前，我国证券业曾惊呼资本市场被边缘化了。确切地说，应是由于外包市场的存在，中国内地的资本市场被边缘化了。资本市场本身从来没有被边缘化过，它自1990年代以来对中国经济发展的重要性一直很大。试想，若世界上没有资本市场的话，我国经济会发展得这么好吗？至少大型国企改革没那么容易，外资企业也不会来的这么多。
内地资本市场发展前景不容乐观
一个巨大而高效的外包资本市场的存在，对我国资本市场的发展提出了严峻的挑战。
第一、因为可以外包，所以对发展内地资本市场的紧迫性存在不同认识。我们认为，这是发展我国资本市场的最大障碍，直接导致资本市场的一些重大的结构性问题久拖不决。尽管“国九条”对资本市场的重要性作了非常恰当和充分的阐述，但从执行“国九条”的速度和力度看，不同部门确实有不同认识。事实也是，从近期看，没有内地的资本市场，中国经济照样发展：国企改制，可到海外上市；国有银行股改，也可到海外上市；民营企业缺乏资金进入许多重要领域，没关系，干脆让外资企业来搞；等等，不一而足。自从2001年股市进入低迷期后，这几年我国经济却一直蓬勃发展，这就是一个证明。
第二、更多的大型国企和优质民企继续要到海外上市。我们知道的就有建行、中行、交行、上汽集团、东风汽车、华为等等。由于内地股市前段时间不景气，我国企业到海外上市还有加快的势头。
不少已在A股上市的公司，由于在内地市场的股本扩展受到限制，据报道，正打算到海外寻找第二上市地（比如民生银行、招商银行）。还有一个令人担忧的发展，就是一些上市公司的母公司正被外资所兼并，而兼并后母公司将到海外上市（比如哈药集团），因为这样外资才能退出。尽管那些已在海外上市的公司有的也在国内发行A股，比如中石化、华能国际，但发行规模比在海外要小的多，其主上市地仍在海外，对促进国内资本市场发展作用不很大。最近，有人在讨论A和H股同时上市的事，但在国内股市制度性问题没有解决之前，同时上市肯定是H股数量远大于A股数量。
第三、外企在我国经济中的重要度越来越高，但它们不需要在我国上市。事实也是，尽管中国证监会从2002年开始允许外资企业在A股上市，但真正愿意来上市的上规模的外资企业（特别是欧美日企业），却寥寥无几。迄今为止，在A股上市的外资控股企业，只有一家小规模的日资企业。
第四、内地机构资金很有可能即将涌向海外。人民币资本账下尚不可兑换，这是现阶段国内资本市场发展的一个优势。但由于国内资本市场的一些制度性缺陷，机构资金在国内市场投资的效果不理想，导致它们要求到海外投资。全国社保基金负责人已经去香港作过考察，估计社保基金到海外投资将是很快的事了。保险公司的外汇资金已经被允许投资海外了，其少量人民币资金被允许到海外投资恐怕也只是一个时间问题。更糟糕的是，这些机构的资金到了海外，其投资收益非常有可能比在国内要好一些，因为目前海外主要市场上市公司的平均质量比国内市场上市公司要高，平均股价又比国内低。这些机构在海外尝到投资甜头后，必定会要求将更多的资金转到海外投资，那时管理层就难以拒绝。资金到海外这其实也是资本市场服务的一种外包，即资金所需要的投资服务外包到海外去了。
第五、国内推出基于股票的衍生产品的时机有可能丧失。最近，针对海外市场推出了基于在海外上市的中国公司的股指期货，国内也加紧了A股股指期货的研究和推出的力度。但若在海外上市的中国公司的市值远远超过A股，那么哪个股指期货更能代表中国经济的发展趋势呢？投资者为了避险或投机，将更多地用哪个股指期货呢？我们担心，若上面表二所列的趋势继续发展下去，加上机构资金即将流出，国内资本市场发展的许多重要先机就丧失掉了。丧失掉再设法把它搞回来，那可就不容易了。
资本市场外包有何不好
在当今日益互联的世界里，各种外包非常普遍。因此，外包资本市场服务并非一定就是坏事。尤其是，我们大部分是外包给了香港市场，而香港又是我国的一部分。有人甚至说，既然内地资本市场存在许多问题，干脆把资本市场主要放到香港去，内地象征性地搞搞就行了。但是，这样大规模的资本市场外包存在着下面几个重大问题：
1、香港市场的资金大部分是外来的，这决定了香港所提供的资本市场服务将是很不稳定的。设想一下，若我国发生什么政治经济动荡的话，哪怕这动荡是暂时的，这些外来的资金也极有可能会迅速从香港撤走。这将造成我国公司的融资困难，并导致我国已上市公司的市值大幅下降，从而大大影响我国经济的发展。此外，对一些敌视我国的国际政治金融势力通过国际资本市场打压我国发展的可能性，也不应低估。这里需要特别指出，我们决不反对香港金融业的发展。但事实是，我们也不能将香港市场定位成促进中国经济发展的主要资本市场，因为这是香港市场不能承受之重，这样执行的话还会严重影响内地资本市场的发展。
2、外包导致大量价值流失。尽管中国经济是世界的热点和亮点，但我国公司在海外发行往往价格很低，并要答应投资者非常优惠的条件。比如，不久前在香港和美国上市的我国一家大型基础行业公司，答应投资者的条件是分红至少达到发行价的6%。但海外发行拿回来的钱，大部分变成了国家外汇储备，这些储备转投资于美国国债，收益仅3%-4%。其他不答应分红情况的发行市盈率，一般也只有6-10倍，大大低于在国内市场的发行市盈率，这其实是我国资产的一种贱卖。
3、中国自己资产的定价权丧失，资产价格被整体性降低。不久前，业界对定价权丧失有过争论，但未触到问题的本质。我们知道，在到海外上市的公司中，现在有不少公司的主上市地在香港，但在上海也有少量A股上市。比如中石化，在香港上市167亿股，在上海上市28亿股。那么请问，中石化的股价是上海向香港靠拢呢，还是香港向上海靠拢？答案是显而易见的，28亿股拉不动167股亿。推而广之，不到12000亿的内地市场，其价格如何能抵抗得住超过22000亿的海外市场的牵引？所以定价权的丧失并不是因为几个不爱国的人有意将其送走，而是大量的、不计后果的资本市场外包所必然导致的。定价权丧失后，必然的结果是我国公司的价值被整体低估。像中石油、中移动这样我国业绩最好的公司，其在海外的股票也就卖到8-12倍市盈率。这无论在外资并购我国公司，还是在我国公司并购外国公司的时候，对我们都很不利。
4、内地资本市场发展不起来，大量中小企业无法得到资本市场的服务，高科技企业的融资也有困难。主要企业和资金都到了海外市场的结果就是国内资本市场发展不起来。这在国际上是有先例的，巴西就是这样。根据上证所研究中心最近的一篇研究报告，巴西人均收入2003年已接近三千美元，远远超过我国，但其资本市场很不发达，全国最大的十家公司中，有八家在美国上市。我国的大型企业也许都可以到海外上市，但广大的中小企业将难以在海外上市，它们将因此得不到资本市场的服务。尽管我国有一些高科技企业已经在海外上市，但融到比较多资金的很少。比如中芯国际，应该说这是我国目前规模比较大，前景比较好，又很缺资金的一家高科技公司。它虽然已在海外上市了，但再融资很困难。这将影响我国自主创新能力的提高。
5、资本市场服务是高附加值产业，高附加值产业大量外包到海外，不利于我国国民收入的提高。我国产业结构中低附加值产业的比重大，而高附加值的现代服务业的比重很小，导致了煤电油运的全面紧张，给资源环境带来了巨大压力，国民收入提高相对于GDP增长的弹性比
(清华大学中国经济研究中心金融政策小组)
中国证券报 2005.02.18
（ 责任编辑：佳炎 ）
