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主持人：记者 王炯 特邀嘉宾：海通证券研究所宏观研究部经理 吴淑琨
2005年的股市被认为进入了一个关键之年,这不仅是因为经过四年的调整,市场已经到达了一个关键点位,更因为许多可能导致市场发生重大变革的政策面举措,被预期可能会在这一年出台。年初以来,不少市场人士和研究机构在展望今年行情时,都不约而同地用了 不确定 这个词,因为大家都知道任何政策面的一些变化都可能会改变市场的供求关系,唤起市场压抑已久的动能。那么,2005年股市政策方面还有哪些空间可以演进?投资者应该如何来把握2005年的行情主线呢?海通证券研究所不久前完成了一份关于 2005年股市政策脉络 的研究报告。今天,我们就请海通证券研究所宏观研究部经理吴淑琨来阐述一下该报告的观点。
经济体制改革离不开资本市场支持
主持人：2005年的资本市场被普遍认为是一个政策主导的市场,一些有利于长期市场发展的政策出台被各方寄予了厚望。市场出现这一判断背后的思路是什么?为什么大家会认为这一次资本市场的改革将触及一些更深层次的问题而不再是简单地 头痛医头,脚痛医脚 了呢?
吴：一个最直接的回答就是,当前中国的经济与社会发展已经进入了体制改革的攻坚阶段,而这个阶段需要资本市场承担起历史使命。
经济体制改革不仅从宏观上需要维护一个良好的经济环境、稳定的社会环境,而且也不可能离开资本市场的支持。而当前尚存在诸多根本性问题的资本市场,如果得不到根本性变革,是不可能承担起这个历史使命的。当前,资本市场为体制性改革尤其是商业银行改革、大型国有企业改革服务的历史序幕才刚刚拉开。
为什么说资本市场是整个经济体制改革的突破口呢?
首先,这是资本市场的特性以及中国当前的金融体制所决定的。对中国当前的体制改革而言,资本市场无疑是最佳的支持平台,其融资功能、价格发现功能以及资源配置功能,不仅可以作为整个社会市场化改革的推进器,而且也可以大大提高全社会直接融资的比例,缓解因间接融资比例过大而不断积聚的银行风险。
其次,当前资本市场存在的问题与国民经济的可持续发展、经济体制改革、以商业银行改革为核心的金融体制改革相比较而言,虽然还不是首要紧迫的,但长达4年的股市调整,使得证券业所隐含的问题暴露得很快、很深,如果不立即加以解决,其累积的风险将有可能波及到整个金融业。而资本市场若得不到发展,包括银行改革在内的各项经济体制改革也将受累于此。
那么,中国的资本市场能否承担起这个历史使命呢?我们注意到,近来中央要求有关部门和单位要加紧工作,通力协作,把 国九条 落到实处。我们认为,只要在发展的基础上不断推进资本市场的规范化、市场化和国际化,中国的资本市场必能承担起这个重任。
由此,我们也预期,政策面出现大变化的可能性在增加,关键在选择怎样的方式和时机。从当前的经济与社会各项改革进程看,立足于国民经济大局,一个较为健康规范的资本市场不仅符合解决中国当前面临的体制性问题和结构性矛盾的战略要求,而且也符合 国九条 提出的基本精神。
政策组合拳影响深远
主持人：政策对于中国股市来说一直是起决定性作用的。但是从去年以来相继出台了不少政策,而股市反应却不太敏感,为什么大多数人判断今年的股市行情就与政策密切相关呢?
吴：中国股市的政策性早已有之, 国九条 是一个转折。我们认为,股市的发展不可能离开政策的引导和支持,但中国股市自2004年开始进入了 新政策市 时代,这与原来的 救市政策 有根本的不同。不同点就在于:管理层会以更加积极的态度推动资本市场的发展,而不是着眼于股市的涨涨跌跌。当然,政策的具体出台会考虑市场的承受能力。
去年国九条颁布以后,一系列的政策措施也相继出台,尽管由于这些措施都是长远性的,市场当时反应不敏感,但我们应该看到的是,这些政策措施都不是孤立的。尤其是9·13以后,保险资金直接入市、证券公司短期融资券管理办法出台、修改券商发债管理办法、券商创新试点、社保基金扩大投资管理人、商业银行设立基金公司、国有资产转让要通过产权交易所、新股发行市场化、强制分红、类别表决机制等一系列政策一一亮相。这些政策组合在一起实施,对今年的股市行情所产生的影响将是深远和持久的。
政策逻辑:稳定为前提加快制度变革
主持人：那么如何来充分理解 国九条 对于资本市场的长期影响?如何理清今年的股市政策脉络?长期利好到底会如何影响短期走势呢?
吴：首先,我们应该先深刻解读一下 国九条 的内在含义。我们注意到, 国九条 中关于资本市场的定位有所变化,即彻底抛弃了为国有企业解困脱困的思路,在回归资本市场本原的过程中强调为体制改革服务。 国九条 还明确指出,发展资本市场的目标是扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用；充分发挥资本市场在促进资本形成、优化资源配置、推动经济结构调整、完善公司治理结构等方面的作用,为国民经济持续快速协调健康发展和全面建设小康社会作出贡献。
从国九条所蕴含的政策空间以及已经出台的政策来看(见表1), 规范化、市场化、国际化 是其政策的基本脉络。其政策的基本逻辑是:在保持市场相对稳定的前提下,通过推进市场主体改革和保护投资者的合法权益以夯实基础、维护信心,加快制度变革。具体地说:
(1)稳定前提:稳定不等于不波动,资本市场的改革和发展必须保持一个相对稳定的环境,否则将无法承担起应有的历史使命。但稳定不等于不波动,不等于不能承担必要的改革成本, 今后的市场将是波浪式、螺旋式上升的过程。
(2)夯实基础:不断提高我国证券金融机构和市场整体的抗风险能力,为大力发展我国资本市场打下坚实的基础。
首先,如果证券经营机构、上市公司缺乏较强的抗风险能力,那么资本市场的发展将失去基础。其次,要提高抗风险能力,就必须清理整顿证券经营机构,提高上市公司质量,优胜劣汰,而资本市场的制度化建设和有效的监管体系也必须跟上。最后,在当前的背景下,选择清理整顿证券经营机构作为突破口,具有现实的可行性和必要性。这一方面是因为证券业存在的问题和解决的难度相比较而言较小(见表2),另一方面,也是因为证券业和市场整体抗风险能力的提高,有利于资本市场的发展,进而有利于更好地发挥资本市场为整个体制性改革服务的功能。
(3)维护信心:切实加强监管,实现规范运作,防范和化解风险,最大限度地保护广大投资者的权益。
最大限度地 保护投资者的权益,反映了中国金融业未来发展的一个重要趋势:有限赔付制度。这主要包括证券投资者有限赔付制度、存款保险制度和寿险投资者有限赔付制度,这将对我国金融业未来的发展格局产生深远的影响。
(4)制度变革:从制度建设上逐步解决历史积累的问题,消除阻碍市场发展的深层次矛盾,建立新的机制,确保资本市场在稳定的前提下加快改革和健康发展。
从制度建设上解决历史问题,消除深层次矛盾,主要体现在 国九条 中所涉及的内容,如股权分置问题、发行市场化、融资渠道的拓宽、金融创新等。建立新的机制,则表明了解决这些问题的思路已经形成,不在于现有制度上的打补丁,而重在建立新的机制。
今年最大机会来自于政策面变化
主持人：顺着您刚才整理的这个脉络,今年最可能出台的政策可能会着力在哪些方面呢?
吴：我们分析认为,2005年可能会采取的现实可行的政策措施有:
(1)筹建券商融资公司或融资基金,以低息的方式,满足那些管理规范且有实力的券商资金周转的需要。该基金同时也可用于对破产或被接管券商的再贷款,当前由央行提供再贷款的模式已经严重影响到货币政策的执行。
(2)鼓励大型企业回境内A股上市,鼓励大集团整体上市,以提高境内A股市场的上市公司质量和吸引力。
(3)强制分红,取消红利税。
(4)股权分置问题解决与否越来越清晰。我们认为,从目前来看,这一问题的解决还没有定论,但不主动直接解决很可能成为现实,自然并轨的可能性越来越高。
(5)全面推进资本市场创新,推出各种金融创新产品,以满足市场多样化的投融资需求。可考虑积极推出备兑权证试点、资产证券化、股票回购、缩股等。
主持人：对于普通投资者而言,他们一个最朴素的想法就是希望通过参与股市能获得回报。如果说政策引导对于市场会在年内起着相当大的作用的话,那么,在您看来,今年的政策环境下,股权分置问题的解决与否与普通投资者期待的牛市行情有着多大的关联度呢?
吴：结合当前的市场形势以及贯彻落实 国九条 的角度,我们认为,下一步总的股市政策逻辑仍然可能是围绕 市场化、规范化和国际化 的思路展开。从政策面来看,短期内政策将是偏暖的,但从中长期看,随着一系列深层次问题的逐步解决,股价重心逐步下移的趋势恐怕难以避免。从更长远的角度考察中国股市,我们认为,在股权分置问题解决之前,中国股市不具备大牛市的基础。
从目前的情况来看,积极的股市政策已经重新启动, 2005年是股市政策的密集区。不要简单地以为对一些深层次问题不直接提出解决方案就不是积极的,不直接解决本身也是一种方案。
在国民经济结构调整、金融体制改革等一系列重大问题面前,我们需要尽快把资本市场建设得更加规范、完善和干净。2004、2005年仅是一个开始。
对当前的中国股市而言,政策仍将起到主导作用,资金在很大程度上仍听从于政策的声音。有鉴于此,2005年市场存在的最大机会将体现在政策面的变化,其判断的标志就是市场各主体的行为变化。
解决股权分置问题注定是漫长过程
主持人：春节前后的行情有很大一部分是来自于市场对股权分置问题的解决可能获得突破的预期。对此,你们是怎么判断的?股权分置问题今年有可能解决吗?
吴：市场上曾经有过这样的预期,即股权分置问题的解决可能会顺着 不设原则、分散决策、分类表决、试点推进 的思路推进。我们认为,这种解决思路与自然并轨的最终结果可能没有什么区别,也可以说是殊途同归。首先,补偿式方案在法理和现有法律上有一定的障碍。非流通股权的所有者从法律上讲都是明确的所有者,所以一种观点认为,为什么现在要拿出一部分补偿给流通股股东?有人会说,流通股股东曾经为股市、上市公司支付了溢价,但问题的关键是,以前曾经支付溢价的流通股股东还是现在的股东吗?有人又会说,至少从流通股股东的整体上是这样,但这显然从法律的角度上是不成立的,因为法律讲究补偿应该是谁支付了溢价或过高的价格,谁受益,有严格的一一对应关系。所以,补偿式要真正出台还有大量工作要做。其次,分散决策意味着谈判双方将陷入旷日持久的拉锯战中,变数太多,并不是真正意义上的市场化解决方案；同时,分散决策还意味着方案的复制性不能被准确预期,市场将重新陷入长期的不确定性之中。第三,在当前强调国有资产保值增值的大背景下,在强调国有资产要流动不要流失的背景下,如何补偿流通股是个很大的难题。第四,不要以为股权分置问题解决了,大牛市就要来了,这个过程注定要漫长的过程才能实现。股权分置问题的解决只是大牛市的必要条件,但并非充分条件。只需简单地考虑现在与未来全流通的两种状态,我们就可以推知这期间上市公司业绩的增长尚不足以弥补全流通带来的下跌空间,所以,大牛市还需要其他外在环境的全力配合才能实现。
（ 责任编辑：阿宝 ）
