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■本报记者 孙健芳 北京报道
２００４年７月初，苏宁电器发行路演，一位投资者提问：“苏宁发行价每股１６．３３元，是否考虑过会发不出去？”
事实证明，这位投资者是杞人忧天，虽然当时二级市场均价只有６元多，而苏宁电器仍旧以０．０３９９％的中签率，顺利发行了２５００万股Ａ股，募集资金４亿多元。
２００４年７月２１日苏宁电器上市，首日开盘２９．８８元，之后一路走高，并在２００５年３月１４日达到６０．６元的最高点，这意味着，如果投资者在上市之初买入，９个月之内将获利１００％。
但是现在，苏宁电器的盈利模式受到越来越多的质疑。
基金助推
虽然有１００％的利润，多数投资者仍不愿意兑现手中的股票，分析师判断，股市上可值得投资的股票越来越少，而苏宁就是少有的几只。并且包括机构在内的投资者都相信：以苏宁现在的盈利模式和扩张速度，其股价仍有上涨的空间。
“市场需要这样一只股票打开价格空间！”一位基金公司研究员强调。
基金集中持仓是苏宁上涨的最大动力。公开数据显示，多数基金选择在苏宁上市后两个月进行加仓，持仓成本在３０元到４０元左右。到２００４年９月３０日，苏宁前１０大股东演变成为清一色的基金，７家基金公司共持有１１１６．８１万股，占苏宁流通股数的４４．６７％。
易方达基金公司成为最大赢家，去年第三季度，其旗下基金科翔、易方达策略成长、基金科汇、易方达平稳增长合计持股达到５０４．５９万股，占苏宁流通股的２０．１８％。
２００４年９月３０日，苏宁股价达到４０．０１元。当年底飙升到４６．２元。易方达方面表示，期间没有减持行为。２００５年２月，苏宁业绩快报公布，再一次推动股价上扬，从２月２２日起到３月中旬，涨幅近２５％，景顺长城、招商、鹏华等基金公司账面利润剧增。
但是，从苏宁发行上市开始，来自机构们的判断和投资建议就存在分歧。
上市之前，招商证券分析师胡鸿轲认为，如果苏宁上市后能够运行在２７元之下，则建议买入，但市场没有留下机会。随着苏宁２００４年第三季度季报公布，多数分析师上调对苏宁的评级。
国泰君安研究所金斌曾在报告中指出，国际上连锁商店的市盈率均在２０倍左右，沃尔玛２００４年预期市盈率约为２６倍，而国内家电连锁业这几年正处在高速发展阶段，相关的上市公司定价应该更高才合理。他还认为，即使对比国内家电连锁销售店——国美电器，苏宁股价也要低得多，“苏宁未来五年的复合年均增长率接近３９％，所以市盈率应该高于同类公司，苏宁目标价格５０元。”
很快地，１０月２７日苏宁创下５１．９８元的高价。此时，一些分析师认为苏宁与供应商签订的购销协议中关于返利的结算形式不透明，因为无法获得苏宁返利导致利润增长的真实数据，无法判断半年业绩增长的真正动力，由此做出谨慎增持的建议。
但更多研究人士持有与新疆证券吴红光一样的观点，他们认为苏宁的终端价值提升和集约式扩张将推动公司业绩高速增长，预计２００４年—２００６年，年均增长将保持在５０％左右。
但是，由于目前苏宁的股价已基本反映公司投资价值，吴红光还是将此前短期“推荐”的评级调整为短期“中性”，也就是股价未来有５％的波幅。
２００５年２月２４日，苏宁业绩快报公布，分析师的判断又一次拉大。申银万国金泽斐认为，公司的流动负债已经高达１２．７亿元，通过再融资来改善资金周转、减少负债压力是公司必须面对的难题。由于目前公司市盈率３２倍，金泽斐建议“观望”。但是，华夏证券孙鸾却维持“增持”的评级，并指出，苏宁的目标价位在未来６个月之内为６１．８８元。
３月２日，媒体刊登了题为《被捕传闻突袭苏宁掌门张近东》的文章，苏宁股价再次跌到５０元左右。但传闻很快被澄清，基金公司重新建立起信心。
股价透支？
“但现在苏宁股价太高了，投资已经存有很大风险。”某基金公司总经理质疑。
苏宁利润来源主要由进销差价、安装维修利润和其他业务利润三块组成。其中进销差价占据很大部分，而返利又占了将近一半。
金泽斐认为，依靠其他业务（促销费、进场费）获取盈利已成为连锁企业尤其是连锁百货、综合超市、大卖场、大型专业店等业态的重要手段，也体现了渠道为王的硬道理。但是，“由于公司其他业务利润取决于公司与供应商之间的利益分配，所以苏宁不得不考虑家电生产商联手倒戈的风险，谁见过苏宁与家电厂商签订的单据？”一位资产管理公司人士反问。
“家电专业零售连锁需要大量的流动资金来满足其门店扩张计划。”光大证券黄云峰分析，“一旦公司扩张受阻，市场竞争失败时，必然面临资金链断裂引起的连锁反应。”
实际上，２００１至２００３年期间，苏宁年均费用增幅超过１００％，但期间主营业务利润也同步增长，所以扣除费用后尚能盈利。但在２００４年第三季度，主营业务利润扣除费用后出现亏损，如果不是促销费、进场费等其他业务收入的成倍增长，公司难以维持较好的业绩，而且随着公司扩张，公司对其他业务的依赖性也会越来越强。
“就目前来看，苏宁盈利模式持续到２００７年应该没有问题，但之后就很难说了。”上述资产管理公司人士提出自己的观点，“同时，由于基金高度集中持仓，苏宁还面临一定的流动性风险。”
但基金公司研究员否认这种风险，“从市场交易制度角度，如果能够找到交易对象，则不缺少流动性。而且，价值决定流动性，只要公司发展良好，信息透明，就不会缺乏流动性。”
（ 责任编辑：阿宝 ）
