本报记者 刘鸿雁 北京报道

　　对新股发行重新开闸的恐惧犹然在耳，询价试点所带来的高额利润却早已遣散所有疑云。

　　从试点第一家华电国际的彷徨甚至退却，到如今的唯恐慢人一步，QFII在询价中态度的180度转变，真正代表了机构投资者对发行制度改革的重新再认识过程。

　　“当初决定新股询价发行试点时，监管部门就有意全程跟踪试点情况，以便及时纠错。”某资深投行人士说道。

　　据悉，作为询价四家试点最后一家中材国际上市后，证监会将对询价试点进行全面总结，并出台《新股询价操作指引》文件，以此规范后续的新股发行操作。在上述文件出台前，另批其他新股发行的可能性较小。

　　政策新看点

　　在新股询价试点总结中，不乏政策新亮点。

　　据上述投行人士介绍，目前监管层收集到市场对这一政策改革建议比较集中的有三点：

　　一是为了给予询价对象更充裕的研究决策时间，建议将初步询价、累计投标两个程序合二为一。

　　二是针对大盘股有50%的比例在网下配售，机构获利机会较大，建议改变现有大盘股50%网下配售，中小盘股20%网下配售比例的规定，而统一为20%网下配售。

　　三是保荐人向询价对象提供的《研究报告》应该由谁来撰写的问题。

　　从现有的数据来看，新股询价试点总体是成功的。除了顺利完成发行外，新股上市后的表现亦应有浓重的一笔：即达到了重塑市场对发行新股的信心，并为投资者创造了丰厚的溢价回报。

　　但在上述成功因素的后面却蕴藏了新的问题，新股上市数据显示，试点新股以发行价为基准，上市当日最大涨幅几乎都超过了100%。而当日收盘价与发行价相比，涨幅也超过了50%以上。

　　问题的关键在于：新股二级市场的真实表现已经完全超过保荐人所推出的新股《研究报告》所预测的上市后二级市场价格区间。

　　从表面看，这种巨额涨幅是多赢格局，但本质里却揭示了询价试点的不足。

　　有关方没有充分估计到市场对新股发行的高涨热情？抑或是询价对象有意压低发行价格以获取暴利？这都是政策制定部门在总结试点经验时必须考虑的问题。

　　由此引发的问题是，新股询价的《研究报告》是否应该由独立第三方来写？

　　以华电国际为例，向询价对象询价的结果是2.3元-2.52元／股，发行定价为其上限2.52元／股。上市当日暴涨，最高价为5.35元／股，与发行价相比涨幅达到112.3%。

　　而中金公司对其出具的《研究报告》所预测的二级市场价格区间则是2.70-3.40元。两者的差别之处即是对保荐人定价能力的严重质疑。

　　这一令人大跌眼镜的结果是出于保荐人过于保守，还是市场的非理性？

　　客观地讲，华电国际A股发行有其特殊性，即询价对象都会有意无意参照其H股市场价格进行报价。但A股市场与H股市场价格对接是否就真正应该由华电国际一只股票来完成？在这个问题上不仅是保荐人的研究报告，还是询价对象的报价都没有一个很好的回答。

　　“监管部门实际上已经注意到询价试点中出现的这些问题。目前有关部门正在考虑《研究报告》由谁来完成的问题。”有消息人士透露。

　　他说，当初推出发行制度改革的初衷就是要把定价权交给市场。能够最终形成价格的主导力量包括：发行人、保荐人、询价对象、二级市场投资者。这四个主体之间的博弈最终形成的市场价格能够比较准确地反映出股票的内在价值。但现有的试点结果却与监管部门的预想出现了较大的偏差。

　　“保荐人提供的二级市场价格区间预测完全失效，这说明《研究报告》最核心的内容如同虚设，保荐人出具的《研究报告》对询价对象报价的指导意义丧失。保荐人、发行人在定价权各方博弈中的作用被严重削减。而因为上市后的三个月内，获得网下配售的询价对象是不能抛售股票的。而对新股缺乏真正研究的二级市场投资者却成为了定价权最主要的决定者。这是监管层不愿意看到的。二级市场投资者与成熟的询价机构相比，询价机构的理性化投资才是监管层所倡导的。”上述人士说到。

　　他透露，有关部门为避免上述现象在后续的新股发行中蔓延，有意以独立第三方的机构来撰写《研究报告》。

　　《研究报告》不仅是对拟上市公司、相关行业的分析，还包括在此基础上得出的市场定价。在证券公司里，最熟悉行业分析和公司分析的部门一定是研究部，而最了解拟上市企业的一定是跟踪上市准备过程长达1年以上的投行部，但最了解投资者的应该是市场部门。如果第三方独立机构能够同时担任上述职责，那么由他们来完成《研究报告》的理由是充分的。

　　但有一个根本性的问题，第三方是否真正能够做到独立？

　　回答这个问题很简单，即第三方机构出具《研究报告》的费用是由谁来支付？

　　定价难题

　　同样回到最有代表性的华电国际定价问题上。

　　在出具《研究报告》的机构里，能够做到最客观的应该就属华电国际的保荐人——中金公司。

　　投行项目组长期跟踪一个企业上市，在定价上可能出现偏向发行人的心理趋向，不利于客观定价和后期销售。如果将资本市场部独立运作，则能平衡发行人及投资人之间的利益，建立必要的防火墙，发挥专业分工的优势，有利于业务的长期发展。

　　中金为此成立了资本市场部，而在《研究报告》的撰写上，中金的做法是由相关行业研究员来写，但由于券商在投行、研究两部门间必须有防火墙的限制，所以，中金在做项目过程中，会让研究员事先加入项目组，中金称它为“提前过墙”。

　　虽然《研究报告》署名仍然是研究部出具，但这与研究部通行做法已经不搭边了。

　　中金的做法有问题，即研究员是否了解市场？同时，这种非常态的“提前过墙”方式是否有持续发展的可能？这也是华电国际《研究报告》所预测的二级市场价格区间失效的原因之一。

　　另外，华电国际A股发行询价过程中，不仅是保荐人、发行人，还是询价对象都没有能逃脱公司H股市场价格的阴影。在询价过程中，询价对象有意无意地参照了H股价位报价，保荐人也将最终发行定价局限于了H股价格。

　　但这种所谓的价格接轨却与上市后的二级市场价格出现了巨大的反差。市场并没有认同H股的定价，而以高额上涨给与了华电国际意外的惊喜。

　　客观地讲，同样一家上市公司在不同的市场的价值应该是一样的，但价值和价格是两样东西。在不同的市场上，存在不同的供求关系，如果供大于求，则价格低。反之，如果求大于供，则价格高。

　　华电国际在A股和H股两地上市，两地市场的供求关系是完全不同的。就如同产地的西瓜与五星酒店的西瓜价格悬殊一样。华电国际在A股市场上市是新股发行暂停重新开闸后的第一家，不仅是试点效应影响，还有的是华电国际所面对的A股市场需求远远大于H股市场。所以，市场对如此低价的华电国际上市追捧完全是合理的。

　　“询价试点总结后，《新股询价操作指引》文件出台，即意味着另一批新股发行即将到来！”上述消息人士最后说道。

（ 责任编辑：阿宝 ）