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长达3年9个月的熊市里仍有52只A股创出新高
熊市大牛股缘何脱颖而出？
□中融基金公司 吴锋
本文要点：
股市2001年6月以来出现的深幅调整，不仅是大盘的调整，更是股价结构的重新构造。熊市中也会造就牛股，牛市时也会出现熊股，这是我国证券市场成熟的重要标志。
2001年6月14日以来，我国股市出现了长达3年9个月的熊市。在大盘低迷，大部分个股跌幅巨大之际，依然有52只个股股价创出了区间新高或历史新高。
钢铁、煤炭、交通运输、石油石化、电力、通讯设备制造等部分行业出现了很高的景气度，从而为处于景气行业的上市公司创造了良好的盈利条件。
处于行业龙头地位的上市公司不仅具有产品的定价权和话语权，而且具有很强的市场影响力和市场扩展力，在经营活动中能获得更大的价值量。
随着证券投资盈利模式的逐渐转换，价值投资理念越来越受到各类机构投资者的高度重视，而价值投资的核心就是发现并长期持有那些经营业绩持续稳定增长，现金流量充足的上市公司股票。
左右上市公司股票价格未来走势的因素很多，但是决定因素只能是上市公司持续成长的经营业绩。
牛股创新高的内在动能
上述52只牛股中除
都市股份(600837)(相关,行情,个股论坛)、白猫股份(600633)(相关,行情,个股论坛)等6只个股属于重组类个股而不具有代表性之外，其余的46只个股能创出区间新高或者历史新高，基本上有以下几方面的内在动能：
所处的行业具有高景气度
尽管2001年6月以来我国股市熊气弥漫，但是我国的GDP却一直保持较高的增长速度，2001年GDP增长率为7.5%，2002年上升到8.0%，2003年达到9.3%，2004年创出近8年新高达到9.5%。在GDP保持较高增长速度的同时，部分行业如钢铁、煤炭、交通运输、石油石化、电力、通讯设备制造等行业出现了很高的景气度，从而为处于景气行业的上市公司创造了良好的盈利条件。如交通运输行业就是这几年典型的景气行业。
正是因为我国交通运输行业较高的景气度，为处于这一行业的上市公司提供了良好的盈利空间，我们看到在上述52只个股中有7只个股所处的行业为交通运输行业，如深赤湾(000022)(相关,行情,个股论坛)、盐田港(000088)(相关,行情,个股论坛)、上海机场(600009)(相关,行情,个股论坛)、上港集箱(600018)(相关,行情,个股论坛)等，而这类公司的经营活动和经营业绩在这几年得到了充分的体现和大幅的扩张。如深赤湾，截至2004年9月的主营业务收入就达到了110806万元，较2001年全年增长了132.85%，而净利润则比2001年全年增长348.14%。上海机场2004年的主营业务收入和净利润分别比2001年增长了103.37%和127.90%。这就是为什么近几年交通运输行业牛股奔腾的重要原因。
具有行业龙头地位
处于行业龙头地位的上市公司不仅具有产品的定价权和话语权，而且具有很强的市场影响力和市场扩展力，同时还具备很强的抗市场风险能力，在经营活动中能获得更大的价值量，这类行业领袖上市公司的内在价值远远超出了同行业的其他公司，因此这类公司往往会成为市场的稀缺资源而出现流动性溢价，同时这类公司的内在价值一旦被机构投资者认同往往出现筹码大量锁定现象。如宝钢股份(600019)(相关,行情,个股论坛)是我国钢铁行业的龙头，中集集团(000039)(相关,行情,个股论坛)就是我国集装箱制造业的行业龙头，中兴通讯(000063)(相关,行情,个股论坛)是我国通讯设备制造业的龙头，而万科(000002)(相关,行情,个股论坛)则是我国房地产行业的龙头。
从14家已经公布2004年年度报告的钢铁行业上市公司主营业务收入、净利润、经营活动产生的现金流量净额、股东权益、总资产等指标的对比看，宝钢股份无疑是钢铁行业的龙头上市公司。如宝钢股份2004年的主营业务收入为5863806.03万元，而其他13家公司合计的主营业务收入为17640524.4万元，但是宝钢股份2004年的净利润为939523.14万元，而其他13家公司合计净利润为1037334.23万元，宝钢股份2004年经营活动产生的现金流量净额为1679822.14万元，而其他13家公司经营活动产生的现金流量净额为1382823.01万元，宝钢股份2004年的净资产收益率为22.44%，而其他13家公司平均的净资产收益率只有17.82%，这说明宝钢股份创造的价值量远远高出其他钢铁类上市公司。
持续和良好的经营业绩
2001年6月以来，随着证券投资盈利模式的逐渐转换，价值投资理念越来越受到各类机构投资者的高度重视，而价值投资的核心就是发现并长期持有那些经营业绩持续稳定增长，现金流量充足的上市公司股票。如果由于系统性风险出现了市场总体估值水平的下降甚至是大幅下降，往往就是价值投资的最佳时机。我们通过对上述52只个股中已经公布了2004年年度报告的上市公司分析后发现，这类公司中的绝大部分公司2001年以来不论是主营业务收入，还是净利润都呈现出大幅稳定增长的态势。
这27只个股中只有2只个股(三精制药(600829)(相关,行情,个股论坛)、燃气股份(000793)(相关,行情,个股论坛))2004年的净利润较2001年出现了一定程度的下降，而且这两只个股还不属于机构投资者看中的主流品种。
此外，笔者在研究中国上市公司生命周期时发现上述52只个股中有部分个股如中集集团、万科、深赤湾、佛山照明(000541)(相关,行情,个股论坛)、第一食品(600616)(相关,行情,个股论坛)等几家公司在上市10多年里，经营业绩一直保持良好的增长态势，1995年至2004年10年里年年盈利，未出现一年亏损。如中集集团1995年的净利润只有13863万元，到2004年达到了238902万元，较1995年增长了16.23倍，第一食品1995年的净利润只有1707万元，到2004年净利润达到了11321万元，较1995年增长了5.63倍。
具有资源垄断优势
资源(包括自然资源、技术资源、人力资源、品牌资源等)垄断的背后就是行业壁垒，如要投资建设一个港口特别是天然良港，不仅需要大量的资金，而且还要具备建设天然良港的自然资源，因此港口类上市公司具有天然的资源垄断优势。作为正在与国际市场融汇，正在成为世界工厂的中国对国际市场的依存度大大提高，而与国际市场融汇的重要枢纽就是港口特别是诸如盐田港、深赤湾这样的优良海港。再如西山煤电(000983)(相关,行情,个股论坛)、盐湖钾肥(000792)(相关,行情,个股论坛)等资源类公司就是靠山吃山，靠湖吃湖；而同仁堂(600085)(相关,行情,个股论坛)、云南白药(000538)(相关,行情,个股论坛)等公司已经建立起来的品牌已经得到了市场的广泛认同，具有完全的品牌垄断优势。
良好的法人治理结构
根据世界银行的定义，法人治理结构是关于如何最大限度的保护股东权益的问题。它集中考虑公司的经营者与公司所有者、董事会的关系，以保证公司的管理最大限度地体现所有者的利益。良好的法人治理结构应当是利益公平、信息透明、信誉可靠、责任到位、相互制衡。由于我国上市公司的股权结构中存在着明显的一股独大缺陷，流通股股东的投票权和话事权受到了很大的限制，因此所谓良好的法人治理结构就是经营者对所谓股东的责任心，尽可能的合理使用股东投入的每一分钱并给股东以合理回报。如中集集团、佛山照明、万科、中兴通讯等公司的法人治理结构就比较完善。中集集团总裁麦伯良当选为2004年CCTV中国十大经济年度人物，评委的评语为“用10年持续高速成长验证‘负责任’的上市承诺：为股东创造价值，用好股东的钱”。而佛山照明也是一家兢兢业业为股东创造回报的公司，上市以来给股东的现金分红总额已经超过了募集资金总额。目前，上市公司法人治理结构是否健全已经成为证券投资基金等机构投资者进行股票选择的重要参考指标。
得到机构投资者的垂爱
上市公司股价决定的因素除自身的价值外，还有一条来自市场的因素，那就是供求关系。随着证券投资基金等机构投资者资金拥有量的大幅增加，处于景气行业的龙头上市公司、业绩持续稳定增长的上市公司、具有一定资源垄断优势的上市公司、具有良好法人治理结构的上市公司逐渐成为市场的稀缺资源而出现了流动性溢价，而且具有良好质地的上市公司在某一时段内尽管有可能出现价值低估的现象，但是这类公司的价值终究会被挖掘出来。从2004年证券投资基金前10大重仓股的变化以及各家基金重仓股的同构化基本上可以印证这一观点。
上述52只牛股之所以能逆风飞扬，之所以能鹤立鸡群，除自身质地优良外，很重要的一条原因就是得到了证券投资基金的关爱，是基金通过市场的力量造化了一批牛股。
证券投资基金在很大程度上是这类牛股的市场制造者，而且基金持有量越大，筹码集中度越高，这类个股的涨幅越大。如截至2004年12月31日，将上海机场纳入前10大重仓股的基金达到了87只，基金持有上海机场流通股达到53533.3833万股，占上海机场流通股的比重达到了70.72%。再如深赤湾，有16只基金将其纳入前10大重仓股，基金持股量占深赤湾流通股的比重达到了37.44%。
逆风飞扬的52只牛股若干界定：
1、本研究报告的采样对象为2001年6月14日前上市的1085只A股。
2、本研究报告的采样时间区域为2001年6月15日至2005年3月14日，大盘运行的周期为3年9个月。
3、本研究报告所称的创新高A股是指在2001年6月15日到2005年3月14日这一时间段内股价复权后涨幅大于0，复权股价创出区间新高的个股，这类个股为52只。
2001年6月14日后，我国股市出现了长达3年9个月的深幅调整。在大盘低迷，市值缩水，投资者亏损累累的背后，传统的资金推动型盈利模式逐渐被价值投资型盈利模式所取代。尽管在这行市惨淡的3年9个月里，绝大部分个股跌幅巨大，但是依然有52只个股股价创出了区间新高或历史新高。为什么这类个股能逆风飞扬，迭创新高呢？为什么这类个股得到了主力机构的垂爱呢？投资者应该从这类个股中得到如何的启示呢？
2001年6月14日上证综合指数在以2245.43点创下了中国股市10年来的新高后，便开始了长达3年9个月的调整(对未来的大盘走势，本文不加评述)，相关指数调整情况参见下表：
我们通过对2001年6月14日前上市的1085只A股2001年6月15日的流通市值和2005年3月14日的流通市值对比发现，这1085只个股的流通市值平均缩水47.20%，其中流通市值缩水60%以上的个股达到了572只，占样本股的比重达到52.71%，流通市值缩水在60-40%的个股为265只，占样本股的比重达到24.42%，这说明目前的综合指数特别是上证综合指数具有一定的水分。
但是，在绝大部分个股流通市值大幅缩水，在深沪两市大盘步入漫漫熊途的市场背景下，依然有52只(占全部个股的比重为4.79%)经复权计算的个股股价在这一时间段内创下了2001年6月15日以来的新高，有的还创下了历史新高。
四点启示
通过研究2001年6月以来这52只个股精彩的市场表现，通过分析推动这些个股精彩表演的内在动能，笔者认为有以下几点启示值得大家借鉴:
其一、我国股市2001年6月以来出现的深幅调整，不仅是大盘的调整，更是股价结构的重新构造，过去那种齐涨齐跌的市场景观将“黄鹤一去不复返”。熊市中也会造就牛股，牛市时也会出现熊股。这是我国证券市场成熟的重要标志，尽管股价结构的调整十分残酷，但是我国股市要成熟必须经过这一步。
其二、左右上市公司股票价格未来走势的因素很多，但是决定因素只能是上市公司持续成长的经营业绩，通过报表重组、关联交易等非经常性损益虚增利润只能得逞一时，但不能得逞一世，乌鸡尽管能伪称凤凰，但乌鸡终究还是乌鸡。因此，股票选择的基本参照系就是上市公司的经营业绩，而且是持续的经营业绩。
其三、影响上市公司经营业绩的因素很多，笔者认为重要的无外乎行业是否处于景气度上升阶段、是否属于行业龙头、是否具备一定的资源垄断优势、法人治理结构是否健全和完善。笔者认为健全和完善的法人治理结构对上市公司保持经营业绩的稳定持续增长至关重要。
其四、研究是创造价值的先决条件。也许投资者会觉得证券投资基金选择并长期持有一些涨幅可观的股票十分神秘，但是投资者并没有看到基金公司的研究人员为挖掘这类个股所付出的辛勤劳动。如中融基金公司2003年之所以敢将盐田港等港口类个股纳入其基金的前10大重仓股，就是公司研究人员经研究和国际比较后发现,我国港口类股票的市盈率与国外发达国家同类股票的市盈率相仿或者更低,这类股票下跌的风险非常小。而中国经济今后相当长的一段时间将继续高速增长，盐田港、深赤湾等企业将保持较高的增长速度,其相对价值和绝对价值都被低估。正是因为研究先行，证券投资基金才能创造出战胜市场的良好业绩。
（ 责任编辑：林楠 ）
