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2005中国金融形势预测、分析与展望专家年会于2005年3月20日至21日在京隆重举行。本届年会由搜狐财经、中国金融网联合主办，邀请政界官员、银行家、企业家、著名学者对2005年中国金融形势做全面精辟的分析与展望。年会对六个主题进行形势预测、分析与展望，分别为：银行业、保险业、证券业、城市商业银行、农村合作金融和房地产金融。下面是专场五：2005中国证券业形势预测、分析与展望的实录。
主持人：女士们、先生们、尊敬的各位嘉宾，尊敬的新闻界的朋友们，非常感谢你们，感谢你们一如既往的支持我们的“2005年中国金融年会”。昨天2005年中国金融年会举行了银行、保险、城市商业银行以及农村信用社的四个分论坛。所有嘉宾的讨论，可以说是精彩纷呈。今天我们将关注中国经济发展过程中面临的两个最敏感，也是老百姓最关心的，从目前来看可以说是中国经济发展过程中面临的几乎已经到了沸点的问题。一个是证券市场，一个是房地产市场。
我们先关注今天的第一个论坛。就是中国证券市场形势预测、分析与展望。
主持人：我先简单介绍一下，我是来自搜狐财经。2005年中国的股市到现在“国九条”颁布已经一周年了。但是制约中国股市发展的瓶颈问题直到现在悬而未决。前一段时间，在两会期间我们注意到温总理天天的关心股市。而且在这个招待会上，公开表示要妥善的解决股市发展中积累的历史遗留问题。这个讲话是股市全面回暖的一个信号，我们同时也看到两会结束咱们股市的两市行情，小扬春（音）就结束了。上周五大家就可以看到上证指数又掉到了1200点。今天开盘是一个什么走势，大家还不知道。但投资者的信心没有从根本上恢复。这个问题是与生俱来的，解决股市问题现在不是给股市打强新针的问题，而是动大手动的问题。但是这个手术刀什么时候真正拿起来，从什么部位解剖，能不能找到真正的必脏。我觉得直到目前所有的管理层可能还处在一个汇总的阶段。（音）学者认为两会前后是中国解决股市分置的最佳时机。也有许多学者认为，中国解决股权分置的最佳时机已经过去了。同时我们也关注到管理层放出的一些信号。证监会主席尚福林公开表示2005年可能是中国股市的转折之年。“转折”这个词不好说。转折有可能在转折走向春天（音），也有可能在转折中步入更大的危机。我们在座都不希望股市出现更大的危机。所以我们今天共同关注2005年的股市走向。同时我们也可以关注到，前一段时间有消息报告，为落实温总理的讲话精神，证监会将召集相关部门进行会议，讨论重新落实“国九条”。这个消息称，股权分置的具体解决方案可能会在6、7月份出来。股权分置问题是否在今年能够成功地找到突破点，解决股权分置是否就可以将中国股市带入新生。我们今天请我们的嘉宾畅谈他们的观点。我介绍一下我们今天的嘉宾：北京邦和财富研究所所长韩志国先生。卫星投资（音）管理公司董事长李振宁先生。燕京华侨大学校长华生先生。还有一位是我们今天会议的联合主办方，上海万通测评董事长张长虹先生。股市问题大家都很关心，而且他们在座的都是股市中非常有名的学者。我希望每位嘉宾有一个15分钟的阐述自己观点的时间。剩下的时间，我们再跟现场观众进行交流。我们先掌声有请韩志国先生。
落实“国九条”出现三大走偏
韩志国：大家好！中国股市可能是目前中国民众关注度最高，问题最大的一个重要方面。前几天温家宝总理在记者招待会上第一次直面这个市场，做了一个比较长的阐述。当时很多媒体找我，让我发表意见。我说我不想发表。因为我当时看的信息不并多。现场讲的时候都没有股权分置的问题，没有解决历史遗留的问题。是讲完了以后又加上去的。我原来以为总理不知道这个市场行情，温总理说他天天都在看市场行情，而现在这个市场又走到这样，真的是难度太大了。我一直讲一句话：解决中国股市的问题难不难？难于上青天。容易不容易？易。弹指一挥间。关键是有没有人敢来决策，有没有人为市场负责。我现在三个问题。第一个问题，我讲中国股市已是风雨飘摇。我最近在年初为股市发表了一系列的文章。我的看法是中国股市真的很危险了。风雨飘摇有三个方面：第一是落实“国九条”出现严重走偏，使得市场信用基础遭到严重的破坏。特别是国家信用和政府信用。去年股市套牢比任何一年都深，为什么？因为人们对“国九条”的相信，对“国九条”的认同导致大批的投资者入市，结果成为套牢者。这个套牢的同时也套牢了“国九条”自己。所以现在“国九条”是伤痕累累。落实“国九条”出现三大走偏。一个是方向走遍。像B股市场，资不抵债。保护的根本就不是投资者的利益。一个是逻辑走偏。没有市场化的基础怎么有市场化的价格。没有市场化的基础不可能有市场化的价格。第三个就是持续走偏。因为是在解决好股权分置以后才能搞。整个市场陷入了严重的熊市。
股市价格基础崩仓
第二股市价格的基础崩仓使市场出现了无底、无序的双重特征。现在这个股市和前几年不一样，前几年的股市是有自身的价格基础和参照性的。股市跌到一定点位以后都可以进去，可以买。现在跌到什么点位都不行，为什么？价格的底被打穿了。寻价制是助涨助跌。在牛市的时候是助涨，熊市的时候是助跌。A＋H一切都像香港股市看齐。所以中国股市自身不能定价了。这样的一个情况，原来市场是1300点，几年都没有打破。以前1300点你一进去就可以赚钱，现在1300点谁敢进去。3月上旬已经是1227点。所以出现一个无底、无序的双重特征。没有底了，整个市场都蒙了，找不到方向了。
丧失资源配置功能
第三，由于中国股市不是自身价值能决定的，所以这个市场没有资源配置功能。原来资源配置功能也比较弱，但是现在几乎丧失了。为什么？只有自身有价值基础的情况下才能有自身的资源配置。因为是资源跟着价格走。现在价格的基础打穿了，自身都可以形成价格了，就没有配置资源的功能了。所以，中国股市唯一的功能就是圈钱。这样三个方面的特征，就使得我们的市场面临一个更为严重的形势。2004年是中国股市遭到重创的一年，是中国股市生态环境遭到最严重的一年。市场环境不但没有变好，反而全面恶化。市场矛盾不但没有舒缓，反而更加严重。市场制度不但没有完善，反而更加扭曲。市场预期不但没有明晰，反而加剧。这就是2004年，这就是“国九条”公布以来的2004年中国股市一年来的走势。
05年面临三大威胁
第二个问题，中国股市面临内外交困。中国股市现在是内忧外患。一起都往上压，外面我们金融业到2006年11月份就全面开放了，对我们的很多银行有了严重的冲击。股市虽然没有全面的开放时间表，但是QFII也是大兵压进。现在香港联交所把A＋H作为今年的主要任务。股市从内部来看，股权分置就像悬在中国股市之上的“达莫斯之剑”就像放出来的魔鬼一样，在市场上肆意地影响，越来越严重。中国股市在2005年面临三大威胁。
全流通继续拖延会将股市拖垮
第一，是全流通继续拖延，这样搞下去的话就会拖垮市场。中国股市的问题全部的焦点都聚焦在全流通问题上，在解决股权分置的问题上。这是中国股市制度走偏、制度复制的一个最根本的基础。是全流通股东受到严重伤害的一个重要原因，也是中国股市扭曲一个重要方面。这个问题不解决，中国股市不可能成为一个公平、公正、公开的市场。温总理说，第一条是上市公司的质量提高，上市公司的质量怎么能够提高？在股权分置一股独大的情况下怎么能够提高？政府说你干的再好，把你免嗲。这种情况下是行政化的企业怎么能够质量提高，怎么能够不造价呢。所以现在都说我造价才能上去呢。所以现在上市公司的老总不对市场负责，不对投资者负责，但要对一个人负责，就是对行政主管负责。不在根本制度上下工夫，上市公司质量能提高吗。所以成思危副委员长说只要上市公司提高了，股权分置不解决，股市也能够走起来。怎么可能呢，市场已经走了这么长时间。股权分置问题不解决制度走偏问题是可能解决的。如果在2005年，现在解决股权分置的最好时机确实到时了，现在有一点强行解决的感觉。再不解决，这个市场就拖垮了。这是第一大面临的问题，就是全流通拖延拖垮市场。
A＋H大范围实施会将股市挤垮
第二个是A＋H大范围实施。如果像香港联交所说的那样，把A＋H作为他们的主要目标，在香港和内地全面实施的话，那么将挤垮我们的A股市场。为什么？道理很简单。A＋H，H股是分享中国经济的好处。把解决股权分析的矛盾都甩给A股市场。不可能到香港去解决股权分置的问题，如果承担也是承担小部分。大部分都留在了国内A股市场。所以在H股繁荣的同时，A股市场必然衰弱。现在交行，都要搞A＋H，我不知道管理层是处于什么考虑，批准的这个事。如果仅仅是为了扩大投资规模不可以的。中国股市走到这一步，不能让股市去救银行，也不能让股市去救国企。现在股市已经是自身难保了。如果认识不到这一点，以牺牲7000万投资者为代价，来保某些方面和某个方面的问题。这是不可以的。所以A＋H应该管制，不可以冒然实行，不可以大面积实施。如果要是大面积实施的话，就会挤垮市场。那就是A股市场的H股化，H股的定价和我们国内不一样，A＋H结合的话，就会变成一个什么情况？中国股市就会成为“小老富”，早熟。是一个新兴市场，但是已经失去了新兴市场的全部特征。所以在市盈率上、价格上、走势上都会是新兴市场的特征，中国股市已经生产了小老富，已经成为了早衰的特征。如果A＋H大规模实施这种特征还会进一步的加剧。中国的股市就会更加的威胁。
大盘股集中上市会将股市压垮
第三个方面是大盘股过多、集中上市，这将压垮市场。如果一家上市，非流通股就是中国现有股市的非流通股1/3。如果中行、建行上市，光国家助资的4500亿美元，整个就是4500多亿的股票。超过现有的非流通股的总额。所以大盘股应该什么时候上市？应该在解决股权分置以后上。现在中国股市的大局是保持市场的稳定。现在两个交易所最近都在出文章说没有蓝筹就会真正的边缘化。中国有蓝筹吗？中国石油、中国电信这些股票哪个是蓝筹股呢？都是利用国家特殊的行政手段，用垄断的方式和政策扶持来进行的，比如说中国电信和中国网通和中国移动，为什么他们现在的月租费不敢取消，这明明不合理的，为什么就取消不了。这是国家的垄断。取消了会造成几百亿。中行、建行如果上市，那么危险更大。明年的11月份是金融业全面放开的时期，这个时候对中国的金融也是最大的冲击，也是中国金融业最大的变革。我们招商和建行承担的是国家信用，这个时候它要面临重大冲击。如果明年6、7月份之前上市，就是把这种冲击甩给市场，让市场承受冲击。
所以市场不可以这样走。一个是拖垮市场，一个是挤跨市场，一个是压垮市场。那么，中国的股市2005年确实面临着严峻的局面。
制度无本、市场无魂、创新无序
还有一个问题，现在我们看到解决股权分置问题越来越难，没有人敢下决心。而现在的市场又面临着向下的走势。去年一年以来，中国股市发生的变化就是股市在边缘化的道路上越走越远。市场在股权分置的泥潭中越陷越深。所以现在投资者希望走出熊市的期待越来越渺茫。我们从今年两会反应的信息可以看到，尚主席说“如果大家达成共识，那么今年就是转折之年”。这个前提太复杂了。要和六个部委达成共识，那没有办法我是我的事。中国的股市现在一定要明白，现在制度有三大缺陷。制度无本、市场无魂、创新无序。制度无本就是我们这个基础不是市场化。市场无魂，我们的资本不是资本，不追逐利润。追求利润是市场的灵活，助利是市场的灵魂，要素是市场的对象。创新无序，我们在股权分置根本问题没有解决之前，几乎所有的市场金融创新都是没有用。去年所有的创新到现在都实施不了。资不抵债为什么实施不了？它反着，是保护大股东利益。整体上市也半途而废。全价制现在也有障碍。我们现在的所有创新都对市场带来伤害。所以主要是要解决全流通问题，解决股权分置的问题。这个问题不解决，那么所有的金融创新就是小利换大利。只有这个问题解决了，市场才能以小避换大利。
我简单讲三句话。解决股权分置没有多赢的方式，一定要有一个牛市的范围。股市转型必须具备三个条件。第一政策的爆发力。第二市场的选择空间。第三多摊效应。解决这个方案的时候这三个条件要同时具备。第二，重大制度创新不能追求零风险。现在管理层做决策的时候追求的是零风险。我是一个企业家，我有80％收益的可能性，20％的风险我肯定会干。如果是60％对40％我要谨慎干。如果是50％对50％，我会想办法抵制这些因素去干。但如果是80％的风险我就不干。因为什么呢？他追求的是零风险决策，所以不对市场负责是最大的问题。第三，中国股市不可能自然接轨。指望流动股和非流动股自然接轨，这是不可能的。现在100多支股票已经跌到了净资产以下，为什么还没有自然接轨呢？这个时候你搞一个全流通方案，或者是不让它跌下去，它还要跌。谢谢大家！
主持人：感谢韩老师，韩老师向来讲股市问题都是出口成章，而且时间把握的很准确。他讲到管理层决策不能追求零风险，所以我们希望尽早的出台果断的政策。我们下面有请燕京华侨大学校长华生先生演讲。
华生 ：大家早上好！我可能没有志国这么悲观。四年前我写过一篇文章，当时我很悲观。现在我觉得有很多的东西可以弄好。有一个领导问我，你对中国股市怎么看。我说中国股市现在很好。庄家被打跑了，制度建设、上市公司的效益，不诚信的现象等所有的方面都好了。就是一个不好，股市总是跌不好。但是这一丑遮了百好。这是我们现在股市的问题。
所以我今天演讲的题目就是“市场为什么跌跌不休”。这么短的时间把这个问题说清楚比较难。我就接着我四年前的题目来说，就是市场为什么跌。有不同的说法。比如说因为宏观调控、资金不足。恐怕没有天天宏观调控，而且现在流通市值只有一万多个亿，我们光储蓄就有10几万亿，还有其他各方面的资金。政府对这个支持是有空前的。还有一种很普遍的说法，说股市跌是因为没有信心。这个说法显然是把结果当成原因了。为什么？大家天天赔钱肯定没有信心。天天赚钱，股市天天涨，肯定有信心。所以没有信心是股市老下跌。所以没有信心显然不是下跌的结果、赔钱的结果。
我们因为是国有股行政控制，因此市场不好了。这个说法也不能成立。因为我们曾经有过股市上涨的时候，而且在今天的情况下，在H股、红筹股，也是国家控制，也是行政调节，也是国资委决定人员，涨得也很好。这两年来长势如虹。已经赚了70多个亿。所以我觉得这也是我们因素。还有人说不诚信，说假话。但是这些人的假话比起五年前少多了，市场已经净化多了，法制已经健全多了。所以因为这个原因股市要下跌，也不成立。一些领导包括一些企业家说，股市下跌的原因就是因为我们有很多的上市公司质量不好。就是说制度问题不解决，质量很难提高。这个话也不能成立。因为上市公司的质量从总体来说永远都是相对的。如果说像中集、茅台这样的，股市的投资者就有回报了。这是不可能的。成功了一个中集，集装箱行业的其他企业就要垮台、倒闭。有了一个茅台，白酒行业的其他上市公司日子就很难过。别人的日子好过，茅台酒不会成为绩优股了。市场经济的规律就是好企业是少数，大多数可能就是业绩比较一般的企业。而且好企业也会有相对的变化。所以不可能有一天所有的上市公司质量都提高。2004年已经是上市公司质量难得的大提高的一年。在今后的若干年内可能再等不到这一年了。如果说这个时候才说上市公司质量不高，我可以告诉你过一万年也提高不了。因为有人高，有人就低。
那么股市为什么跌呢？一般如果一个东西跌为什么？最简单的就是因为供过于求。但是简单的看供求关系，比如说04年是融资量很小的一年，好几月都停掉了。在资金需求方面，实力增强，居民的储蓄越来越多。单纯从供求上说还不是能说明问题。第二，进一步就是简单的问题。股市为什么跌？就是因为价格高。我是赞成这个观点的。其他的都不是理由。它为什么跌就是因为高了，高了就要跌。所以这是为什么4、5年前我说，当时股市最好的时候，我说这是慢慢熊市即将来临。所以现在的情况比当时好了，威胁小多了。为什么说现在因为价格太高，还要跌呢？价格高的原因是什么呢？要做一个比较。第一，价格高是因为跟非流通股相比，他们是从同股、同权，再分红。最近有一个企业搞了MBO以后，分红一下子分了一个多亿。他们是用多少钱买的这个股呢？2块多钱。流通股股东用多少钱买的呢？现在的市价是16块多钱。人家2块多钱买的股和你16块钱买的股一样分红，你分了7、8年也赶不上人家一年的回报。你这个价格不高吗？肯定是高了。这个西装，我用500块钱买，你马上上街100块钱买了，你说我嫌贵不嫌贵？肯定是嫌贵。所以这是相对而言的。是相对于非流通股的价格，同样的权利流通股的价格很高。过去同样高，现在还比较高。
还有一个比较，就是和境外的同股、同权做比较。就是跟H股比较。人家买了中石油已经赚了70个亿。五倍市盈率买的，现在已经是9倍。但是我们跟他们相比还是贵。就是说你跟人家比还是高高在上。有人说也有几个企业已经基本接轨了，问题是1500家企业98、99％都没有接轨。要接轨的话，还有非常大的下跌空间。不但是整体水平的下跌空间，特别是在股价结构上的下跌空间。就是1500支股当中将近1300支股和人家相比还是高高在上。这是我们用各种力量也不能阻止股价下跌的基本原因。很简单就是价格高。怎么办？一个基本的问题，现在流通股的股东就是当年用黄金的价格买了黄铜，包括买了黄豆。实际上，提出解决股权分置问题从一定意义上说就是想释放这个风险。一次性的释放这个风险。
刚才股权分置已经说了很多，我就不去重复这个话题。想说的是，因为在这个问题上还有不同的观点，比如说共事太难，方案太难找大家看法不一致。现在可以做的，能解决股市跌跌不休的问题，可不可以做？不要那么难的方案，也有。现在要解决什么问题呢？很简单。我以前说过中国股市的全部问题就是信息披露不清。就是最大的政策信息披露不清。股市面临着巨大的不确定性，市场就会不确定。现在难的问题如果缓一缓还可以缓。但首先是要把政策信息披露出来。因为我们上市公司的全部毛病就是信息披露不清。再坏的企业披露清楚，即使在纽约交易所还可以生存。但是再好的企业说了假话也会在纽约被处罚。什么信息没有披露清楚呢？就是我们A股到底是同股、同权，还是含权。如果是同股、同权赶紧披露，披露的结果我预计是市场有一次暴跌。暴跌以后一步到位，下面就迎接了中国股市长期健康发展的前景。这是一个选择。
第二个选择就是宣布A股含权。真正要解决这个问题肯定是要通过解决股权分置，恢复可流通权。在这之前，说我们共识还有一定的阶段，可以做的事情很多。比如立即停止现在推行的现金分红。我以前说过一句话，在书的背面上是“中国股市之罪”。其中有一个“中国股市当中最具有欺骗性的公平回报是现金分红”。现金分红是同股、同权。如果A股是含权的话，同股、同权就是捕猎了A股的股东。所以就不能同股、同权的分红。很可能是你分红，我分股票等诸如此类的。再比如，我们讲的非流通股转让。可以让我们流通股股东来表决一下，如果我们觉得你这个不行，我们就不让你转让。如果你定的两块钱，转让给管理层或者是别人，挺好，我们就算了。我们每个人按比例拿一下。如果自动变成的流通股，你不能叫我们200个人买卖的时候跑到上海去登记。诸如此类一些措施可以明天就做的。不要共识，也不要讨论方案，也不要论风险。核心的问题就是要披露一个最基本的信息。这是关系到整个市场的信息，也就是A股是含权还是不含权。说清楚了，认识了，跟你的信息披露一致，那么中国的股市就会立即好起来。如果说要解决股权分置的问题，我不赞成在牛市当中完成。比如说给流通股股东按照市场制定一个保护价。谢谢大家！
主持人：非常感谢，李老师的观点非常专业，分析的方式也非常专业。他希望不管什么问题都必须要放开去试验。大家都看过一个画面，农民拉着一只小牛去耕地，他们说它还不会耕地呢，农民说不去下地怎么会耕地呢？我们应该看到解决股权分置，解决中国根本性的问题不仅仅是自上而下的，同时也需要自下而上。刚才李振民老师讲得很好，接下来是我们今天的压轴戏，就是万国测评董事长张长虹先生，我们欢迎。
张长虹：刚才几位老师，我觉得讲都非常好，也非常有启发。
我的想法是既然是谈一下市场下一阶段的走势。我们在座很多商业银行的行长。我希望用数据让大家了解一下。通过昨天的一个会议，我可以这么说证券市场可能面临着很复杂的情况。但是我的感觉是解决起来比目前银行系统解决起来的难度很可能小得多。昨天吴晓灵行长也说了一句话，如果我们的资本不能发展起来，我们的银行就会面临巨大的压力。因为全社会的风险都聚集在银行。实际上最需要承担风险的目前处于功能的失调状态。正因为没有这个功能存在，全社会的风险都在银行上。因此对银行的改革不仅没有提供一个很好的保障，同时社会上积累的各种风险也增加了改革的难度。所以现在很多人关注银行和证券市场，这是我们2004年非常积极的变化。
证券市场正在发生着一种深刻而积极的变化。这个变化本质在于中国股市正在从十年前一个封闭的股市走向一个开放式的股市。从一个只有融资功能和投机功能，走向具有一定的投资和融资功能的过程。我想把这个数据给大家做一下介绍。 第一个问题，我基本上同意华生老师的看法。中国证券市场从整个环境是处于历史上最好的时机，包括改革开放，社会巨大财富，还有就是“国九条”这把证券市场提到了一个前所未有的高度。
股市的一个问题到底是什么样的一个问题，股市之所以比银行还简单，只有两个决策。一个就是买，另一个就是卖。但是依据什么做决策，买完了以后能不能持续的通过分红实现我的价值。但是看到中国股市到目前为止，还是处于高估并没有实现市场化的市场。一个是2/3的股权没有流通，还有一个是新股的发行没有置换。现在新股并不是不想发，是市场不让它发。为什么？如果发了，就会跌下去。另外上市公司再融资非常的不足。还有多层次的市场框架还没有建立。现在非流通股比例在市场上占到64％，而流通股只有27％。这是中国股市首先一个股权的结构。这种股权在全世界都是独一无二的。
目前为止非流通股是4491亿股，而流通股是1911亿股。中国股市再融资时间平均时间是18个月是全世界最高。是管理层没有做工作，才使市场下跌下去，我觉得不对。我们的平均再融资时间达到了18个月。这是一个数据（图），平均最少是10个月，最长26个月。 我们可以看到这样一个基本的状态。在高和低位，我们发现每一个高点和低点都几乎伴随决策的出台。定价机制并没有真正的形成。从中国股市建立的第一天起就不是一个按照整个社会进行比较的。
从理念股市变化的情况来看，从开始建立股市以来就是一个相对被高估的市场。这是我们和A股的一个比。如果我们中国股市仍然是一个封闭的股市，如果我们的资金都是统一的资金，你不比是没有问题的。但是如果我们的资金形态，比如说现在的资金，30％左右的已经是机构投资人的资金，如果你跟这个资金相比，你不比，他要比。这样一来的话，我们国内市场比他们的平均市盈率还是要高很多。我们是27倍，香港股市15倍。这个27倍不是真正的27倍，我们经常会拿它和美国股市比。如果我们拿去年最好的利润和他们相比没有问题。但是如果把我们的股市五年的平均利润来比就差很多。
如果我们简单进行市盈率相比是有问题的。人们会说我们的资金不愿意在市场上投资，我们应该教育他们。目前为止流通股股东的累计分红是416亿，我投入了800亿资金，一共分到了416亿。在这样一个分红的背景下，我想让我们资金长期投入是有一定的问题，人民币升值的预期，同样一个香港股市现在的股价就比国内的还要好，还要比你高一些。如果我们不承认目前市场，到目前为止仍处在一个相对高估的状态，请大家注意我们有一个板块叫ST板块，平均净资产是4毛5分左右。这个价格从哪里来的？就是我们在A股市场的流通溢价。并不是靠本身的资产盈利能力来的，而是因为在这里流通所以有这个价格，所以这个非常容易受到市场内外的波动。这就是为什么领导稍微一讲话市场就会波动，因为我们大量的价格构成是由流通溢价构成的。
2001年以来中国股市的一个调整，出现了一个非常严重问题，我们大型股是30倍，中型股是55倍，小型股是27倍。也就是说，不是以业绩、资产来定价。2001年的下跌，实际上在以前整个十年的封闭市场和坐庄模式下证券市场走到了极端。第一个问题，就是演戏演不下去了，靠作假来赢得高利润。第二是监管加严，第三就是市场开始开放。下跌到今天这个位置，应该是一个比较合理的选择。04年8月份的统计，我们市场的位置仍然并不是一个很理想的位置。
还有一个问题，我们这个市场必须要和谁比呢，第一就是和现在的非流通股比，重要的就是在于这个市场用什么方式在转让，到目前为止我们统计了协议转让，大概200比。拍卖低于净的资产的2.7，说明非流通股仍然在流通。我们A股市场的价位比场外交易的资产处于一种高估的状态，正因为这种高估的状态使得市场的融资能力等方面都出现了严重的降低。现在的问题就是如果我们的市场还是这种状态，我们有没有改变它？就是说我们现在面临两个问题。
第一个接轨方式就是自然接轨。如果你不把供求关系放在整个市场接轨上看就没有意义，我们做了一个测算，预计会有一个1/3的下跌，显然自然接轨的问题带来的问题会比较多一些，这样的话非流通股在自然接轨的情况下有35的溢价，而流通股东有32的亏损。就是说我们这个市场还是面临巨大的压力，市场本身就具有向下的迁移。我们现在需要做一个概念，如果不自然接轨我们有没有可能用一种引导方式，就是所谓的使股涨。
关于含权问题，讨论比较多，实际上含权问题从某种意义来说是寻求一种机制。如果我们能够让你在A股市场上适时的出手，我们就把中间的一个差价和溢价转让给投资者。目前为止这个政策因素因素不是很高，如果如果流通股股东获得30％的送股，除权就可以除到800点水平，我们通过这样一个机制有可能使中国证券市场软着陆。第一将出现恢复性上涨，第二就是三年之内80％的上市公司资产全流通，整个市场达到四万亿以上。
第三，我们预计明年有5000亿上市，在2020年中国的市值将通过30万亿。我们的银行不应该对这块放松，因为中国股市会成为世界上最有活力的投融资品牌，我们不认为中国证券市场下跌了就不好，只不过我们想寻求一个更安全的路，合理解决现在市场各种不同的矛盾。所以我们对中国股市有信心。谢谢大家！
主持人：我们嘉宾有的人是持悲观的思考，有的人是比较乐观，我们都基于对股市的建议。感谢以上嘉宾的演讲。本来原定有一位嘉宾是刘纪鹏先生，因为他在香港，所以回不来，给大家道一声歉。接下来时间留给所有的现场朋友和媒体记者，大家有问题可以和我们在座的四位嘉宾互动交流。
记者：最近有好几家保险公司宣布资金入市，我想请华老师和韩老师评价一下。
韩志国：中国股市目前面临的问题有资金的因素，但不是资金问题。中国股市现在最根本的问题就是两个。整个价格市场化了，但是制度没有市场化。所以就看不到前景，看不到希望。一定要造成一个什么机制呢？就是资金不请自来。比如说这次选择了两会，就把股价托起来了。但不是这样，应该把现有的资金留住，让其他的资金进来。这样市场才有强大的向心力和凝聚力。但是我们现在市场没有这个力量，都是一盘撒杀。现在国外投资者进来，包括比尔盖茨也被套住了。如果不做一个实质性的努力，不创造一个资金不请自来的机制，不让市场化。现在所有的企业入市、资金入市都难逃厄运。
华生：保险资金比我们更怕亏钱。必须市场有盈利期时才能够真正的入市。特别是下面发布预期的情况下，假如我是一个保险公司的投资经理我一定99％钱，让你挨家挨户的发。我不能等现在这个股。谢谢！
主持人：在座也有很多地方金融机构的负责人，大家对未来市场的走势都非常的关心，很多地方都通过或明或暗的方式入市，现在变了。我相信人对未来股市的发展都非常的关心，今天在座的嘉宾专家了，大家可以抓紧时间把问题提出来。
记者：我问一下张董事长。一个是对目前券商生存现状，你有一个什么评价？第二，目前国内券商搞了很多理财业务，您对目前理财的业务和券商生存相关系的现状，也就是投资理财业务的风险，您如何看？
张长虹：券商问题是现在证券市场问题的一个缩影。一个是自营资产的亏损问题，另一个就是代客理财。我们做了一个计算，如果每一年跟券商所带来的利息大约就是150亿到200亿，这就形成的一种压力。南方证券等这一类问题出来以后，现在的资金状况比当时安全了。比如说现在的理财方式和用理财方式以及独立存款方式，这种方式比以前的安全好一些，就是说个人得投资者基本上是有保障的。但是现在委托券商机构理财是什么的状态？好像经常都是个案处理，取决于券商自己在全国的地位，各个省的地位。股东的关系以及最后券商对他保存等方面的能力，完全是一种个性化的方式，所以对于以前的理财，绝大多数都计提了坏帐。
第一我们说证券市场的整个规模不可能这么小，所以还有比较机会。以前我们就是一个单纯的卖方市场，如果功能化以后，包括定价能力、咨询等等会有更大的利益，所以券商在未来会有一个比较大的发展，如果财产一定阶段保护券商存在的话，我们相信通过资产剥离的阶段，即使再投资风险也是比较下了。券商行业还是高利润的行业，如果按照规范进行行事的话，券商行业的利润率还是远远超过其他行业。假设我们的银行要进入证券这个行业，或者说判断这些理财产品的资产，不能从简单的感情来看，之所以券商还存在，就是说它还有存在的价值，就是说我们这个市场本身还有价值。谢谢！
记者：我是中国证券报的记者，想请四位专家就上市发行这一块做一个展望和预期。
李振宁：因为我不是证监会的，这个问题我们很难回答。如果股市进一步低迷的话，我相信很多大盘股的推出也会受到影响。如果现在就不考虑股市的现状，就硬性去推出一些大的A＋H，我觉得可能会引发比较严重的问题。基本上从华电推出，就引起了整个电力部（他们比较看好），过一段时间中石油，会对整个石化板块会引起跟相比对齐。我觉得还是要先老后新，就是要先解决历史遗留问题。在2001年我们就做过新股的过程，在新股发行方面、配股方面作为市场化，那么市场化的结果其实到今天为止还是同当时留下的后患做斗争。
比如说当时学习国外，引进增发，当时净资产只有一个亿的公司就敢申请发行十个亿。当时证监会其实还没有批一家的时候，已经有200家上市公司提出来增发，因为他们觉得这个方案对他们很有利。当时是利好，就是送配，比如很好的上市公司，往往三块五块给你。增发的特点就是市价值打一个小的折扣。现在证监会的规定是不低于15％，就是说市价发。大股东一起参加发就好了，而他们不参加。通过流动股股东这么高价来认，如果你不认，他给你除一下权。
这个制度是有问题的，我们一定要强调先老后新。如果真正做一个转折年应该把历史遗留问题坚决果断地利用半年、一年先搞一个试点。在这个之后，你再新股新办法发行。比如说中石油回来，就说中石油锁定三年，按照公司法发起人股是可以流动的，这样的话就不用跟他们对齐。如果不说清楚，因为中石油在香港比中石化贵1.5元，这样的话就打折。所以我呼吁管理层应该头脑清醒，选择一个正确的改革秩序。
张长虹：今年发行大盘股可能也很难避免，原因就在于这个市场目前直接融资已经从2001的12％降到4％，就是说整个市场的融资在萎缩。一个是要关注一段时间寻价制度的改革。这个讨论的比较多，新股发行价格处于一个低位，在过去的四年中给我们这个市场大概是补了一百多个点，也就是6％到7％的补偿。我们现在这样一个高位也需要一些资源使我们这个高位的风险得到某种形式的化解，所以处理的当，发行大盘也许是好事。
韩志国：今年对股市威胁最大的就是A＋H。2003年中国股市出现的现象是82现象，如果A＋H大面积实施的话可能出现19现象。中国股市的浅规则是什么？融资为制度之本，中国股市想的最多的就是融钱。包装为登堂之桥，公关为致胜之道，所以新股发行应该缓刑甚至是停止。比如说中国石化、石油一家上市，解决股权分置就没有戏了。建行、中行，国家审计署审计建行的时候是利润不实，所以经营就不实。建行的长春案，就说明整个治理制衡不实，约束不实。一把手可以监守自盗，这说明公司的治理根本就不实。
我们靠利用国家的信用，靠国家的政策优惠和垄断方式经营。比如说这两年的利润为什么上升，一个是房地产贷款大幅度的增加，另外一个就是上市是靠很多人做出来。不良资产下来这么快，很多都是以新贷比旧贷，所以虚假。有四个不实：经营不实，不良资产下降不实，公司治理不实，内部约束不实。不要以为依靠股市救银行，银行和股市要良性互动，不能恶性互动。
华生：我觉得今年新的股票上市如果不明确A股含权的话是一个双松，一方面会有一部分勉强上市，进一步压抑大盘，向下的局势。同时，从融资的角度来说也达不到自己的目的，实际上有上千的企业在那儿嗷嗷待哺，所以扩大融资这个目标会落空，首先要解决A股到底含权不含权。
记者：大家都讲到A股含权的问题，为什么管理层对A股含权含糊其词？还有一个问题就是对华生文章大家有一些想法，就是认股权和认流通的问题。不知道华生老师认为自己的这个方案有多大的可行性？现在很多保障金减少，将来是不是有更大的利空？
李振宁：现在国资委要强调控制风险，对他们来讲什么价格抛也不一定，也是不良资产，可以他们这么一处理不良资产证券市场就受不了，不是他们有多么的敏感。国资委前一段还申辩了一下，说从来没有要求国资撤资，实际上中国烟草和类似很多大的集团公司，很多地方的国资局已经严厉下来要推出来，还有很多国企的钱其实是银行贷款。在多重压力之下，有很多都在推，特别是去年形势比较好，所以有办法补这个漏洞。解决的办法，是应当重新重申99的三类企业，这也是一个抑制。很多企业并不一定愿意出，毕竟不是一个成绩。99年的“519”允许三类企业入市，现在是应该公开的允许三类企业入市。
华生：为什么管理层对A股含权有一点含糊其词，有些东西是我们意识不能改变的，但是决定我们整个市场价格定位就是A股含权。一种定位对应一个市场价，另外一个对应另外一个市场价，流动股股东吃最大的亏就是含糊其词。如果是A股含权，现在A＋H就不能这样发，你在香港披露的时候就应该说有多少的是含权的。所以A股含权是焦点，而且所有的方案都是建立在A股含权问题上，所以这是问题的核心。
第二点，如果A股含权究竟含权含多少？任何人说任何话大家都很难接受。我主张的是为什么用市场化的办法。不是说市场化的办法最公正，最好。而是市场化的办法最无争议。含权含多少谁能够决定？只有财政市场才能决定。
张长虹：其中一个原因就是含权定义没有搞清楚？什么叫含权？有两个意义：一个含权，我们对历史上发生的成本进行含权，我们知道这种含权的方式非常的复杂。如果你没有搞清楚，比如说用什么方式含权，这种情况对市场产生的影响和不确定性非常大。如果对市场上的含权说清楚的话，这一定是要有一个方案。如果没有方案是不能说的。就是说含权就一定要说方案。还有一个问题，就是预期。还存在第二个含权，就是对A股市场的流通溢价含权。这样的一个溢价含权应该是A股当时的权利，大概相约于A股市场的30％左右。这样的含权就比较明确。A股含不含权，以什么方式含权，这是管理层仔细考虑的问题。
李振宁：尚主席在去年9月9号国资委有一个讲话，后来新京报做了披露。其实有明确的说法。就是说这是含权，还举了中石化的例子等等。你们可以找来相关的报纸看一下。从领导层来说有明确的态度，但这只是证监会某位领导的意见，代表不代表国务院的意见，这个不好说。
韩志国：如果按照他在9月9号说的话，股市500点都打不住，肯定是爆跌。
主持人：好了，感谢各位嘉宾的精彩发言，我们论坛的第五场专题就到这里。
（ 责任编辑：张雪琴 ）
