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近一段时间来封闭式基金市场走势再度引起市场各方的极大关注。市场传言封闭式基金转开放试点方案已经浮现，由此引发对封闭式基金投资机会的很大关注。我们认为封闭式基金集体的投资机会很大程度上来源于制度创新下高折价率的逐渐回归，但制度创新仍然面临着诸多的不确定性。政策层面的不确定性仍然是封转开这个热点何时进入实质性阶段的最大不确定性。作为封闭式基金的主要持有人，保险公司为此，投资于封闭式基金仍然需要策略性持有小盘、到期期限短、业绩稳定的封闭式基金仍然是投资于封闭式基金的最佳选择。
封闭式基金：绝对投资价值凸显
封闭式基金作为市场上曾经活跃的一个投资品种越来越被忽视。在封闭转开放的概念推动下，封闭式基金市场间歇性活跃，但在封转开迟迟未见实质性进展的情况下，封闭式基金总体仍然低迷。但我们始终认为，封闭式基金作为市场上一个特有的投资品种，高折价率仍然使其具有显著的投资价值。一旦流动性问题得到改善或与此相关的制度创新出现进展，封闭式基金市场将会被再度激活。
◎折价率回归带来相对投资价值
在股票市场持续疲弱的走势下封闭式基金市场也日趋沉寂。但我们认为随着封闭式基金的折价率不断攀升，其内在价值已被严重低估。沉寂的封闭式基金二级市场也渐渐浮现着投资机会。
从短期来看，封闭式基金折价率，尤其是大盘基金的折价率再度达到历史高位。一旦封闭式基金的投资价值重新得到市场认识，相关的制度创新进程得到推动，封闭式基金市场的流动性将得到改善，必然由目前的高折价交易逐渐回归。折价率的回归将带来短期的投资价值。
◎到期套利空间蕴含绝对投资价值
在二级市场的投资价值之外，我们更加关注的是封闭式基金的绝对投资价值。虽然流动性低给投资封闭式基金市场带来种种问题，但在如此高的折价率下，部分封闭式基金作为具有到期清算概念的投资品种已经具有十分明显的投资价值。
与开放式基金不同，封闭式基金有固定的存续期，在存续期内运作，到期后清盘或者延长存续期。既便期待在封闭式基金存续期内市场结构得到实质性改善具有不确定性，封闭式基金存续期满之后到期清算则是投资人可以确定的，而其中蕴含的投资空间勿庸置疑。
目前，我国现有的封闭式基金中大型基金剩余期限仍在10年以上，而小型基金多为改制后设立，因而期限较短，其中有部分小型基金的剩余期限仅有2-3年。若以到期日3年以内的封闭式基金按基金规模为权重构建组合，则到期年套利收益率可达13.87％。考虑到这一收益率几乎属于无风险收益，这部分封闭式基金的中长期投资价值十分突出。
另一方面，小型基金目前的折价率可以有效地锁定下跌风险，即在到期清盘之前，只要净值下跌幅度在10%以内，则持有小型基金到期便能轻松获利，即使考虑到到清盘所伴随的套现成本、清盘费用等，持有基金到期收益为负的可能性仍然比较低。因此，一些期限在3年左右的基金可以作为机构投资者的战略资产配置工具。
从2004年以来基金市场的走势来看，市场已经逐渐地在对这种结构性的投资机会作出解读。具有到期清盘概念的小盘基金在2004年底以来的走势明显强于大盘基金。部分小盘基金的折价率逐渐降低，而大盘基金的折价率则不断创出历史新高。显然，二级市场的相对投资价值在小盘基金上已经体现得十分明显。
从大小盘基金的走势迥异可以看到，目前市场上封闭式基金的投资机会是结构性的。而封闭式基金作为一个整体，高折价率蕴含的投资价值能否得到挖掘，仍然取决于相关的制度创新能否出现实质性进展。
制度创新的可能选择
就目前的情况来看，2004年6月1日正式实施的《基金法》中具有关于封闭式基金转型的条款，而且随着旧的暂行办法的业已废止，封闭式基金可以通过召开持有人大会修改基金契约，废除20％的国债投资限制，这些均为封闭式基金的制度创新铺平了法律的基石。
对于监管层来说，一方面，封闭式基金持有的总市值仅仅占全市场总流通市值的5％，对于市场的冲击力已经随着股票市场的不断扩容而逐渐降低，另一方面，开放式基金的规模远远超过了封闭式基金，制度创新即使带来了短期的基金规模缩水的负面影响，但长期来看，制度创新有助于改变封闭式基金目前的羸弱形象，有利于封闭式基金的未来发展。
对于基金管理公司来说，开放式基金规模均远远超过了封闭式基金的规模，封闭式基金的地位已经下降很多，而且，除了一次性封闭转开放外，封闭式基金的制度创新还有很多种方式，其中的一些给市场和基金管理公司造成的冲击力远远小于封闭转开放，另一些甚至可能给基金管理公司带来新的发展机遇，例如后面提到的ETFs转型方案。
对于投资者来说，持续的高折价率严重影响了投资者持有封闭式基金的信心，扭曲了封闭式基金利于长期投资者的产品特征。通过制度创新，引导投资者重新认识封闭式基金的投资价值，同样有利于封闭式基金的长远发展。
目前，封闭式基金持有的股票市值占A股总流通市值的比例约为5%，占中标300样本股总流通市值的比例约为9%，若直接转开放，将对市场造成很大的冲击，持有人的利益也得不到有效的保证，基金公司也会因为基金规模的迅速缩水而受到损害。因此，国内封闭式基金的制度创新应该采用更加温和的方案，从权衡多方面利益的角度出发，做到既能推动封闭式基金的变革、维护持有人的利益，也不损伤管理人的利益，同时最小化对市场的冲击。创造多赢局面。我们认为解决封闭式基金高折价进行的制度创新应遵循以下原则：
1）渐进式原则
创新方案应该充分考虑市场的承受能力以及对基金管理人和投资者的利益损害，做到循序渐进、逐步操作，将负面影响降到最低程度。
2）有利后退出者原则
创新方案应该保护后退出者的利益，即选择继续长期持有基金的投资者。对于这部分投资者，可以采取优惠的费率设置，鼓励其长期持有。
3）长远发展原则
创新方案应该考虑封闭式基金的现时特征即机构持有比例太高、基金品种单一等特点，寻求相应的解决办法，以推动封闭式基金的长远发展。
4）简单易懂、成本低廉、可操作性强原则
创新方案应该简单易懂、可操作性强，且成本低廉、不会大幅度损伤投资者和基金管理公司的利益。
5）信息透明、保护中小投资者原则
创新方案应及时披露相关信息，并设置一些条款，以保护中小投资者的利益。
根据以上原则，我们重点推荐三种制度创新的备选方案，期望能给国内封闭式基金的制度创新带来些许启示。
方案1：回购方案
当封闭式基金以折价进行交易时，基金管理人发布公告，宣布以不高于基金单位净值的价格赎回基金份额，并将被赎回份额净值与赎回价格之间的价差收益归入基金资产。当公告发布后，基金价格一般会经历上涨，这样使得选择退出的投资者可以方便地卖出基金份额，而剩余基金份额的持有人因为基金单位净值的加厚而获得了相对收益。该方案既为急于套现的投资者提供了方便，也维护了长期持有者的利益，基金的流动性也得到了提高。为了减少回购量过大对市场的冲击和基金规模的冲击，可以设置相应的保护条款，例如每次回购总量不超过一定的比例等。
方案2：引入定期开放制度
该方案引入定期开放制度，赋予投资者在开放日申购和赎回基金份额的权利，同时，为了减少大额赎回给基金运行带来的冲击，设定转换频率、转换日单个帐户的赎回比例上限和利于申购和后退出者的费率设置，并规定相关的信息披露制度，减少内幕消息交易的可能性。该方案具备典型的渐进式特征，通过诸多限制保证了封闭式基金可以平稳地、逐步地转换为开放式基金，并维持了规模的相对稳定，保护了后退出者的利益，同时鼓励新加入者。
方案3：转型为ETFs
ETFs即交易所交易基金，既可以像封闭式基金在交易所上市交易，又可以类似于开放式基金进行申购、赎回。与开放式基金使用现金申购、赎回不同，ETF使用一篮子指数成份股实物申购、赎回基金单位。当ETFs折价交易即ETFs的二级市场交易价格低于其基金净值时，投资者可以在二级市场上买入ETFs，然后赎回份额得到一篮子指数成分股，并将这一篮子股票出售，从而获得因折价而带来的利润，反之，当ETFs溢价交易时，同样存在套利机会。ETFs内含的套利机制使得ETFs的二级市场交易价格始终围绕其资产净值小幅度波动，从而避免了封闭式基金固有的大幅度折价问题。
上述三种方案具有不同的特性，适用于不同的封闭式基金及不同的基金管理公司，具体操作时应根据实际情况灵活运用。
表5 三种方案的比较
方案 转型方式 折价率变化 持有人利益 管理公司利益 市场冲击 操作难度
回购 渐进式 不确定 受到保护 受损 较小 较低
定期开放 渐进式 减少 受到保护 受损 较小 较低
改制成ETFs 一次性 减少 受到保护 受到保护 最小 较高
需要指出的是，制度创新的几种可能选择能否获得实质性的推动，推动的时机在很大程度上取决于管理层的态度。虽然保险公司作为封闭式基金的最大持有人对推动封闭式基金制度创新态度积极，但考虑到全面的封转开可能对股票市场带来的冲击，我们认为管理层在对待封转开时仍然会持相当谨慎的态度。因此，封闭式基金投资价值的全面挖掘仍需等待时机。在目前阶段，策略性持有具有到期清盘概念的小盘绩优基金仍然是投资封闭式基金的较好选择。
(中信证券(相关,行情,个股论坛))江赛春
