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自2004年以来，小盘基金和大盘基金的折价率出现了明显的分化，小盘基金折价率基本保持稳定，但大盘基金折价率则屡创新高。截止到2005年4月1日，小盘基金简单平均折价率为－19．85％，而大盘基金简单平均折价率则高达－38．73％。那么，目前的这种折价率水平是否已经合理？小盘基金折价率还会缩小吗？大盘基金折价率还会攀升吗？封闭式基金折价率将走向何方？
小盘基金与大盘基金分化仍延续
在估计封闭式基金预期收益率之前，我们首先做一些合理的假设。我们假设投资者按照4月1日收盘价格买入基金并持有到基金封闭期结束。假设基金封闭期结束后改变运作方式成为开放式基金（“封转开”）。假设“封转开”时基金净值与当前净值相同，并且封转开时基金市价与净值相同。这样我们可以根据净现金流贴现的方法来估计小盘基金组合和大盘基金组合的预期收益率情况。结果显示，小盘基金组合目前平均收益率为8．34％，而大盘基金组合的平均收益率仅为5．37％。同时，我们发现，小盘基金的预期年收益基本保持在8％以上，而大盘基金除基金天华(相关,行情,个股论坛)外预期年收益多在6％以下，因此，即使目前大盘基金折价率远远高于小盘基金，其投资价值仍大大低于小盘基金。
小盘基金组合和大盘基金组合的平均预期收益率对于投资者到底意味着什么？这就涉及到另外一个问题，即在中国市场上封闭式基金合理的预期收益率应该是多少。根据海通证券(相关,行情,个股论坛)研究所策略部的研究，中国当前股权资本成本大约为10％。那么，对于股票仓位大约在70％的封闭式基金来说，其预期收益率应为7％左右。如果我们以7％作为封闭式基金预期年收益率的合理估计，这样根据现金流贴现方法可以计算出目前小盘基金组合和大盘基金组合的折价率的合理水平分别为－17．22％和－46．72％。这也就是说，小盘基金组合的折价率将继续缩小，而大盘基金组合的折价率还将扩大。
折价变化的情境分析
（1）小盘基金提前“封转开”试点
尽管我们认为大面积的封转开并不现实，但是以个别小盘基金作为“封转开”的试点还是很有可能的。因为临近清算期，封闭式基金的管理人也不愿意将基金清算，而更希望将其转为开放式基金，这样至少可以保住部分基金份额，特别是业绩不错的小盘基金的封转开愿望更加强烈。
我们假设第一只到期的基金兴业(相关,行情,个股论坛)在到期前一年（2005年11月14日）进行封转开，并合理假设市场形成预期：在封闭期结束前一年实行“封转开”，这样所有基金相应的定期年限均减少一年。根据现金流贴现的方法可以计算出小盘基金组合和大盘基金组合的预期平均收益率分别为13．48％和6．04％，合理折价率分别为－11．43％和－42．99％。
因此，根据我们假设的市场预期方式，大盘基金组合仍然不具有投资价值，当然市场并非完全理性，封转开试点可能导致大盘基金与小盘基金价格同时上升，但大盘基金动力不足，价格终将回落。所以，再次提醒投资者，如果仅是小盘基金“封转开”试点的话，那么不要盲目追涨大盘基金，投资者很可能由此而遭受损失。
（2）所有基金同时“封转开”
我们假定一年后（2006年4月1日）所有基金全部封转开，那么情况则大不相同。根据我们的算法，小盘基金组合和大盘基金组合的预期平均收益率分别为25．02％和62．92％，而折价率都将缩小到－6．54％。这样，大盘基金组合的预期平均收益远远超过小盘基金组合，当然这种情况发生的可能性很小。尽管如此，投资者还应适当关心大盘基金“封转开”动向，因为一旦如此，其投资价值将十分可观。
（3）股票型封闭式基金转换为债券型封闭式基金
由于目前保险公司是封闭式基金最大的持有人，它们希望封闭式基金净值能够保持增值，因此保险公司也提出将封闭式基金由目前的股票型基金转变为债券型基金以锁定收益率。根据这一情况，我们预期小盘基金组合和大盘基金组合的净值增长率与3年期国债和10年期国债收益率相同，即净值增长率大约为3％和4％。计算结果显示，小盘基金和大盘基金预期年收益率分别为11．59％和9．58％，而合理折价率分别为－10．15％和－23．37％。
我们认为，封闭式基金由股票型基金转换为债券型基金的可能性也不大，但它可以作为在每年净值增长情况下对封闭式基金预期收益和折价情况的估计。例如，我们预期一些历史业绩相对较好的基金在未来还会有一定的净值增长，这样其合理的预期收益水平将高于估计的年收益率；相反，历史业绩相对较差的基金未来净值有可能继续走低，其预期年收益水平也将向下调整。
（4）到期清算假设封闭式基金到期清算而没有转为开放式基金，并且基金净值的清算损失为5％。这样，小盘基金组合和大盘基金组合的预期平均收益率为6．34％和4．79％，如果投资者预期的收益率仍为7％，那么小盘基金组合和大盘基金组合的合理折价率分别为－21．36％和－49．38％。
我们对封闭式基金封闭期结束后的情况进行了情景分析，尽管存在的可能性很多，但上述分析给出了一般的研究思路。我们认为，封闭式基金到期“封转开”、提前试点“封转开”以及到期清算是目前解决封闭式基金问题比较可行的几种方案，因此投资者目前仍应特别关注小盘基金，特别是那些历史业绩较好，未来净值增长潜力大的小盘基金。
