对于加不加息和是否要进一步紧缩的疑虑,或许我们可以把它们分成两个问题区别对待。在是否进一步紧缩的问题上,我赞同大多数人以及管理层的观点,那就是继续观察,等待数据给我们更充足的理由。但是我认为,在现阶段加息却并非一定是一项紧缩性措施,因此市场各方对于加息不必过度忧虑。

    加息并非一定是紧缩,主要是针对当前的一些具体情况而言:

    一、改变目前利率过低局面,仅仅是为了使低利率不再对经济具有刺激作用

    银行存贷款利率自1996年5月1日开始进入下降通道以来,直至2002年2月21日才完成了最后一次降息的步伐,超过5年零九个月的降息周期(加上前后利率保持不变的时间,已经连续9年零三个月未升息)已经使得我国存贷款利率水平大大下降。以2002年2月21日最近一次降息后的数据为例,存贷款的平均利率水平分别只有最高时期的21.07%和41.85%。即使在经过2004年10月29日的加息之后,上述指标也只有24%和44%不到。目前利率水平和整个降息周期以来的算术平均值也有着相当大的距离。绝对水平和相对水平都如此之低的利率,对经济的刺激作用是不言而喻的。

    除了利率以外,货币供应量也处于较为宽松的状态,今年M2增幅15%的目标远高于GDP的增速,M2/GDP将继续节节上升。货币政策的宽松对经济的刺激作用已经体现的非常充分了。

    根据国家统计局发布的1-2月宏观经济数据的分析,物价指数和固定资产投资均保持在去年四季度的水平,还存在着反弹的可能。而更有分析人士指出,工业增加值增长幅度预示一季度GDP极有可能在9.5%左右。所有这些数据虽然还不能完全证明经济过热,但至少表明当前宏观经济已完全不需要如此低的利率水平去刺激。

    适当提高利率水平,降低货币政策对宏观经济的刺激作用或许是引导宏观经济软着陆的重要一步。

    二、中性利率水平的判断既不重要也不迫切

    什么样的利率水平对经济既不产生刺激也不产生紧缩的作用,即使在美国这样成熟的市场,作为货币政策制定者的美联储也未能给出一个明确的回答。

    格林斯潘将中性利率定义为"给经济带来一定程度的稳定,并消除可能带来通货膨胀压力的过低水平的利率"。他说中性利率"不是固定的,而是不断变化的。"但格老一再表示,Fed能够判断出利率何时达到了所希望的水平。

    美联储或许可能知道如何让利率达到一种中性状态,然而在我们这样一个处于转型时期而又采取了某种形式的固定汇率制度的经济体而言,这个问题要复杂得多。如央行行长周小川在接受人民日报专访时所说,中国经济的周期性还不那么稳定。

    但是在实际操作上,我们认为,判断中性利率的具体区域似乎并不重要,重要的是通过货币政策向市场传达货币政策当局的看法并引导市场各方对资金价格形成正确的预期。后者恰恰就是在不久前调整房地产信贷政策的时候,央行所表达的一个观点。这往往比货币政策本身更具有指导意义,并能避免突然出台的政策对市场产生的短期冲击效应。

    三、存贷款利率区别对待是一个现实的选择

    由于汇率问题对货币政策所产生的牵制,存款利率的调整需要考虑更多的因素(比如美联储加息的幅度和速度),但贷款利率则不会有这些额外的负担。周行长最近的发言已经表明央行已经意识到了这一点,而实际上央行早在1995年就曾单独使用过调整贷款利率的手段,那年央行分两次单独调整提高贷款利率累计超过了100BP。10年后的今天,历史虽然不会简单重演,但是适当提高贷款利率的动力是确实存在的。

    回过头再看看存款利率的问题。不出意外的话,6月底我国一年期存款利率和美国隔夜拆借利率的差距将达到100BP以上,而目前一年期国债的收益率差距已经接近150BP。因此,随着美联储加息提速,人民币存款利率的调整空间也将被打开。

    金融机构人民币存款基准利率
    调整时间        活期          定    期
                           3个月  6个月  1年    2年    3年    5年
    1993.07.11      3.15   6.66   9.00  10.98  11.70  12.24  13.86
    2002.02.21      0.72   1.71   1.89  1.98    2.25   2.52   2.79
    降息周期平均值  1.368  2.493  3.429 4.257   4.554  4.905  5.337
    2004.10.29      0.72   1.71   2.07  2.25    2.70   3.24   3.60
      

    金融机构人民币贷款基准利率
    调整时间       6个月   1年   1--3年(含)  3--5年(含)  5年以上
    1995.07.01     10.08  12.06   13.5         15.12     15.3
    2002.02.21      5.04   5.31    5.49         5.58      5.76
    降息周期平均值  6.21   6.768   7.344        7.857     8.208
    2004.10.29      5.22   5.58    5.76         5.85      6.12