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美国证监会主席唐纳森提出了证监会有史以来最雄心勃勃的市场改革方案。他的动机是什么？要改革什么？市场会接受吗？
如果美国证监会主席威廉·唐纳森(William Donaldson)最近提议的改革方案得以通过，美国股票交易所里的一些经典场面将成为历史。
这里每日约有3000名交易员在各自的交易席位上相互报价，所有的交易最终都通过交易专员们的喊叫和手势传递到市场的最终端交易大厅里，同时体现了自由市场的混乱与无序。
这个改革方案的目的在于改变美国证券市场现有的交易方式，将纽交所的全部交易实现电子化。因为证监会认为，那种古老的操作方式可能给负责撮合股票买卖双方的交易专员一种不公平的机会，使得他们可以操纵股价来赢利，并妨碍买卖双方得到最好的交易。简言之，证监会希望纽交所取消中介，使市场更有效率，而纽交所希望大厅交易方式和电子交易方式并存。
在唐纳森看来，全面翻修“全国市场系统”(National Market System, NMS)，是应对近年来市场环境变化和交易技术发展之必然措施。
方案目前尚处于征求公众意见阶段，但已经引发了持续而激烈的争议。甚至在证监会内部，唐纳森承认，也“无法达成共识”。格拉斯曼和阿特金斯，这两位证监会五名委员中的成员，在多个公开场合对改革方案提出批评。“现在的方案没有任何理论的导向，也没有事实的根据。”阿特金斯近来与一名业界代表谈话时如是说，“而且有可能危及我们在全世界最具效率、最复杂的资本市场。”
市场中更有许多人反对这个改革，把它看成政府下重手干预市场的一次尝试，有些人甚至要求唐纳森下台。
变革当然会遇到阻力，问题是，唐纳森何以决意推行这项“激进”的改革呢？
丑闻发生之后
当唐纳森被任命为证监会主席时，很少有人预料到，这位纽交所的前任董事长和CEO会过多地干预华尔街和股票交易市场。他们多年一直共处，并不愿意和老朋友之间关系搞得太僵。但现在是非常时期，唐纳森必须要采取这样的行动。
2004年3月，纽交所和证监会调查员发现，交易员利用他们对供需信息方面的优势，在执行顾客下单之前就自己进行买卖，在过去三年中牟利1.55亿美元。交易专员被迫接受和解，并付出了2.42亿美元，包括归还这部分赢利和罚款。
这无疑激起了证监会的愤怒，也是证监会希望纽交所实行电子化的主要原因之一。目前，纽交所只有8%的交易是电子化的。
尽管华尔街接连爆发丑闻，由于证监会缺乏强有力手段对付这些问题，纽约首席检察官艾略特·斯皮策(Eliot Spitzer)便不免“越俎代庖”。自2003年起，他揭露了由证监会监管的许多投资银行的非法盘后交易、共同基金的串通投标和纽交所的管理层过高的薪酬等多起丑闻。
证监会和纽交所不希望斯皮策一再“侵犯”自己的领地，他们只得采取多种措施保卫自己的监管权力，诸如增加监管预算，对违规者征收更高的罚款，设立更多的预防性措施来保护投资者。监管者和市场达成“监管是必要的”这一共识，这给予了证监会新的权力来处理自己和纽约股票交易所以及和各个投资银行之间的关系，而这些权力是唐纳森的前任哈维皮特所没有的。
唐纳森回顾了其前任哈维皮特的拙劣纪录后说，“证监会总是只对市场上的问题被动反应而不是未雨绸缪，这种状态已经持续了太长时间了。”他强调说，“这里有历史的沉疴，也有组织和结构的障碍。但是寻找借口的时代早已过去了。”
纽交所的阻力
唐纳森改革方案的内容主要涵盖指令保护(order protection)、市场间通道(inter-market access)、亚便士定价(sub-penny pricing)和市场数据(market data)等四方面。分析师们认为，这个方案将把纽交所改变成一个电子交易市场，并最终导致传统的大厅交易方式的终结。
最大的挑战之一，来自纽交所交易大厅中拥有交易席位的1366个经纪人和交易专员。每一个席位都代表纽交所决策的一个投票权，要使他们投票来取消自己的工作，显然是极端困难的。这也是纽交所行动缓慢的原因。
指令保护为所有的NMS股票确立一个价格优先规则，只要该报价是自动化的且立刻可得。改革方案也确立了一个统一、公平的市场通道原则，投资者将通过一个弹性收费的连接渠道来了解各个交易市场的报价；亚便士定价规则禁止市场参与者揭示或接受报价增值不足一便士的NMS股票，以此增加价格的透明度和连贯性，同时保护已显示的限价指令。方案还制定了市场数据新规则，以增加透明度并改善市场资料衍生收入的分配方式。
证监会的改革将如何改变市场交易？在现在的系统下，投资者可以看到每一只股票在每一个市场中的最优价格，他们可以选择在哪个市场中买卖。如果选纽交所，他们就下单并等待指令进入市场，这个中间过程就要花费10-30秒。对于那些价格快速变化的股票的大宗交易，这可能意味着在下单前看到的价格和实际交易的价格有很大偏差。
如果一个投资者下达一个5万股的买单，首先要决定在哪一个市场交易，此后这个买单的全部交易都要在这个市场中完成。如果开始显示的股价是30美元，这个价格上可能只成交了10000股，其余的卖单价格为30.10美元。而且在下单到执行交易之间的这段时间，价格也可能有变化。结果，投资者本以为买价是30美元，但实际上可能以比如说30.08美元的均价成交。
证监会的改革会改变这种情况。投资者在某个市场上以30美元的最低股价成交了1万股之后，剩下的4万股不一定继续在这个市场上成交，如果其他市场上能提供低于30.10美元的价位，则会自动转移到其他市场上进行交易。这样一来，对于投资者来说交易的平均价格就会降低。
然而，要自动地将股票交易的指令通行于每一个市场，就要迫使纽交所完全使用电子化的交易系统——此即所谓“市场通道”。证监会称，电子交易使得投资者可以很快知道指令是否执行并可以很快调整策略。当前，美国上市公司股票交易量的80%在纽交所。拥有这么大的市场份额，纽交所并不情愿迅速改变交易方式。如果投资者寻求更快的交易时间以及对其交易价格更好的保护，改革将迫使纽交所为争取这些投资者而竞争。
阻力不仅来自纽交所
改革方案的核心争议在于，投资者在买卖股票时是否必须保证得到最好的价格？证监会很早就给予了肯定的回答。但许多大投资商批评说，获得最好的价格往往耗时较长，而在大型交易中，股票价格常常迅速发生不利于他们的变化。
证监会提出了两个方案。一个被称作“更优价全面保护”(depth-of-book，DOB)，旨在保证投资者在几乎所有的下单指令都得到最好的报价。根据该方案，市场披露所有的报价，投资者在每一个指令上都受到价格保护。另一个被称为“最优价惟一保护”(top-of-book，TOB)，一个市场只需为一只股票披露最好的报价，并保证该价格得到保护。
美国企业研究院(AEI)资深研究员沃里森举例解释这两个方案的区别。比如，一名投资者想购买A公司的1万股，其中500股由纽交所提供，每股20美元，1000股由一个ECN(电子交易市场)提供，每股20.10美元，另有500股是同一个ECN市场提供，但股价是20.20美元，剩下8000股由纽交所提供，每股要价20.30美元。按照“更优价全面保护”方案，投资者在购买纽交所要价20.30元的8000份股票之前，必须先购买前面的2000份。
在这种情况下，ECN最好的要价和次好的要价都得到了保护，它们必须被执行，交易才能前行。而按照“最优价惟一保护”方案，ECN只有要价20.10元的1000份股票可得到保护，因为它是该市场最好的价格。至于次好的价格20.20将不得到保护，投资者可以直接以20.30元的价格在纽交所购买8000股，尽管ECN的500股的价格(20.20元)更佳。
当证监会于2004年12月15日发布这一方案时，纽交所的反对立场不再那么强硬。纽交所副总裁兼首席经济学家保罗贝内特在接受《财经》专访时说，他们对大部分改革主张均表示支持，但涉及到指令保护，他们只接受“最优价惟一保护”方案，而拒绝“更优价全面保护”，因为前者符合市场之间互相竞争、快速创新的改革目标，而后者则存在“重大缺陷”。
“市场依靠技术创新和高流动性来增加交易的能力会因此窒息，这实际上会消除了该行业最为关键的竞争因素。”贝内特说，“交易成本将上扬，而创新速度却在放慢。”
贝内特显然认为纽交所的大厅交易有不可比拟的竞争优势。比如说，对于大单交易来说，如果找不到交易对手，就会很难成交。大厅交易系统中的交易专员可以为市场提供流动性，他们承担风险，自己先买下这个大单子，在日后择机卖掉。但一旦改革，交易专员不再能够接下这种大单。如果找不到交易对手，这个指令在取消以前就只能一直在市场间不断地循环。
一些机构投资者担心，如果要求交易的价格在每个市场都是最优的，就会使他们安排大宗的复杂交易非常困难。如果他们的指令在市场耽搁的时间太长，投资者担心价格会大幅变化，而其他的投资者会用这个信息来打压他们。而通过交易专员在市场充当卖方或者买方，就可以避免这个问题。
纽交所CEO约翰塞恩认为，“更优价全面保护”将阻碍他在这一交易所内引入更多电子交易方式的努力。言下之意，“更优价全面保护”会引起纽交所会员们的极力反对，甚至反对现在正在进行的电子化进程。
“证监会的两个选项，一个是糟糕的，另一个更糟糕。”沃里森对《财经》说，“证监会恰恰应当完全取消价格优先的规则。正如证监会两名委员所指出，这是促进交易市场彼此竞争、满足投资者和发行商愿望、并确保交易市场跟上技术变化的最有效的途径。”
Tradebot System是一家向电子交易市场提供限价指令的领先公司。该公司的CEO坎明斯2005年1月26日致信给证监会说，新的交易规则实际上会减少限价下单的数目，Tradebot公司的下单数将因此下降20%；整个行业的长期性投资者每年将损失30亿美元，短期性交易商尽管会因此获利，但所得甚少。
作为美国最活跃的电子交易市场，纳斯达克对证监会的两种方案都加以否定。“无论是‘更优价全面保护’还是‘最优价惟一保护’，我们都不赞成。”纳斯达克首席经济师赫瑟威告诉《财经》，“应由投资者自己来决定在哪个市场执行指令和进行交易。投资者关心的是指令执行的可行性、成本以及不执行的机会成本。”
谁在支持证监会？
然而，业界内外都有意见认为，交易所、投资银行、经纪商几近一致反对的原因，并不在于效率和技术问题，而是改革对交易指令和交易过程透明度更高的要求减少了他们在代理交易中的“操作”空间和信息优势。
私人投资家郎威廉怀疑反对者的动机，“他们没有说出的是，在当前的系统下，只有他们掌握了有关交易的关键信息，这是他们实行垄断的重要手段。”他近期致信证监会说，“证监会应该大胆推行改革新举措，让市场变得更加公开和透明。”
律师卢森伯格也对改革持大力支持的态度，“这反映了技术的进步以及让广大消费者从竞争加剧中受益的渴望，它往正确的方向迈出了重大一步。证监会的贡献值得祝贺。”
在1月26日纽约州律师委员会的一次会议上，斯皮策总结美国证监会、纽交所和他自己面临的挑战：“自由市场中竞争者的行为必须有政府所定义的道德规范、公平交易和信息披露的界限。……我们的职责就在于寻找那个保护自由市场的界限。”在斯皮策看来，他们正是在与腐败、自私的剥削进行斗争中，不断地确定这个界限。
尽管不乏支持，有消息称，由于来自业界的压力过大，唐纳森可能转而支持较为温和的“最优价惟一保护”方案。但沃里森预计，即便修正案放弃“更优价全面保护”方案而独选“最优价惟一保护”方案，通过的概率依然只有50%。
证监会的改革方案最后将以何种面目出现，现在还不明朗。1月底，征求公众意见的阶段将宣告结束，但证监会还要花一段时间来整理意见，进行讨论，同各方再次协商，然后对方案再次修改。因此，最乐观的估计是，最后的版本可能要等到2月中旬以后揭晓。
“改革方案一旦通过，将对美国证券市场产生难以估计的影响。”贝内特在采访结束时感叹说，“这可以说是几十年来证监会最大规模的一次变革。”沃里森甚至预言，“如果改革方案不能通过，唐纳森可能会面临下台的命运。因为他发现已无法执行自己的意志。”
（ 责任编辑：张雪琴 ）
