中国股市关于解决股权分置的方案已多的应接不暇。所以本方案尽可能的简单明了，笔者认为本方案特点之一是抛开了历史纠缠，抛开了发行过程中同股不同权局限性下，由公司非流通股补偿流通股的思维框架。确保以投资者为本的前提，在保证市场平稳过渡的前提下设计的分散的逐一改造。特点之二是明确了以投资者为本的引入除权方式的完全补偿原则，补偿数量以转轨过程中的投资者损失为准特点之三是引入做空机制，彻底解决了解决股权分置后市场可能再度出现价值高估的问题。本着简单的原则，具体方案论述仅在后部分的千余文字中，而其余皆为辅助论述（并已附上小标题）。

　　一，解决股权分置的目的是什么。

　　我们解决股权分置的目的实现全流通，但绝不仅仅是为了全流通而全流通。我们解决股权分置的目的是为了以后市场的高效率，为了以后市场的公平、公正、公开。是为了未来我们证券市场更加完美。一般认为是股权分置导致了中国股市供求关系的失平衡，导致整个证券市场的价值高估，从而导致整个市场在新股发行和再融资的过程中侵占流通股东的利益。而现在我们要解决股权分置主要的目的之一就是恢复市场的价值发现功能，使市场的定价合理，使以后的新股发行和再融资不在侵占流通股东的利益。使股市真正成为股市：有优化资产配置的功能；有价值发现的功能；有国际经济晴雨表的功能。

　　总结所有股权分置的解决方案其解决之后，市场可以出现的结果大致有以下几种可能。

　　1，为全流通而全流通，在管理层大开资金渠道，保证过高的资金供应下，实施全流通改造。改造后可能是在资金高压下的暂时出现多嬴局面。但这样的股市仍旧价值高估，未来的新股发行仍有可能出现投资者高价承接新股发行，如第二个中国石化(600028)(相关,行情,个股论坛)发行，虽不会出现4.22元的发行价，但很有可能出现3.22、2.22元的发行价。而还是不可能出现1.61港币的完全市场化下的低定价。以后的市场即使是全流通的市场，一样摆脱不了以往投资者更大规模被套牢的局面。那样以后证券市场的国际接轨过程将更痛苦！那时政策将无法控制，最后将面临全输。因为那时的市场将是全流通的即使是政策护市也无能为力。

　　2，也是为全流通而全流通，在资金供应不足的情况下，实施全流通改造，但由于资金供应不足导致，全流通过程中的部分即得利益的出逃，最终导致股市塌方，从而变相的下跌接轨。这实质是半推倒重来的方案。

　　3，为了打造运行机制接轨的股市而进行的全流通改造。这种解决股权分置的结果是实现中国股市运行机制的国际接轨，改造后的市场是有做空机制的，是有合理定价功能的，是全流通的市场。而且不同与第二种的半推倒重来，而是全额补偿投资者前提下进行的。

　　从解决股权分置解决的结果来看，能导致第一种结果的所有方案，不能解决股市的根本问题，所以这些方案来解决中国股市的问题几乎无意义；能导致第二种结果的所有方案是变相的推倒重来，不是以投资者利益为根本的方案，所以这些方案也行不通；而只有能有第三种结果的方案才可以施行于中国股市。即要保护投资者利益还要解决股市的运行机制的接轨。

　　二，解决股权分置要以投资者为本的全额补偿

　　1解决股权分置要以投资者为本。

　　以投资者为本这是毋庸质疑的。因为温总理在两会期间答记者问时的六点意见中的第五点和第六点就是要以投资者为本的。温总理的六点意见分别是：一，提高上市公司的质量，这是根本。二，要建立一个公开、公正、透明的证券市场。 三，要加强监管，打击违法、违规行为。 四，要加强以制度为主的证券市场的基础建设。 五，要保护投资者，特别是公众投资者的利益。 六，要妥善处理历史遗留问题。温总理的六点意见实际上为我们股权分置如何解决做了诠释。其中第一点到第四点实际上都是要实现中国股市运行机制的接轨，这是解决股权分置的最终方向。“一，要提高上市公司的质量，这是根本。”提高上市公司业绩是什么？就是做到证券市场的高效率，要实现市场完全市场化下的充分竞争，完全市场化实现社会资本的优化配置。要实现价值发现的功能，要有优胜劣态的竞争平台，要全流通实现证券市场的优化资产配置的功能。也就是说只有建立完全市场化运行机制才能提高上市公司的整体业绩。提高上市公司业绩归根到底还是实现股市运行机制的国际接轨。

　　2解决股权分置要补偿市场

　　解决股权分置要给投资者补偿，这也是原则性问题。前任证监会主席说过全流通要给投资者补偿。本届证监会主席说过A股含权，两位总理都说过要保护投资者利益。这都是最权威的声音，所以解决股权分置必须给投资者补偿是不用再争论的。余下的是补偿多少如何补偿的问题了。

　　3补偿市场要全额补偿投资者

　　部分学者认为中国股市的不同股而同权侵占了投资者的利益，所以要通过股权调整的方案来补偿投资者。但笔者认为即使通过股权调整的方案也不足以补偿整个市场在全流通接轨过程中投资者的巨大损失。（例如：华电国际同股同权发行，全流通时投资者也要面临亏损。已经有的全流通股票不存在股权分置问题，整个市场全流通投资者也要承受损失。零资产的上市公司无论如何资产调整其资产都是零。）所以要切实的保护投资者利益的角度，我们就不应该局限于不同股同权产生的股权分置的问题。

　　我们应该把股权分置的问题扩大到更大的制度层面上。

　　中国股市是个畸形的股市有争议吗？应该没有！中国股市管理层垄断新股发行，没有完全市场化的竞争机制，更加上股权分置，基本上没有优化资产配置的功能；没有做空机制，没有市场自身的调节机制，基本没有价值发现，给资产定价的功能；几年来和中国高速增长的经济相比，中国股市却创了近六年的新低，更不要说有国际经济晴雨表的功能了。正常股市应该具备的几项功能，我们的市场几乎一样也不具备，难道中国股市不是个畸形的股市吗？

　　是中国股市的畸形制度造就了中国股市的股权分置，造就了投资者的高成本，而现在要通过解决股权分置，实现股市运行机制转轨，那么就要为制度转轨的成本买单。而这个成本是谁造成的呢？显然是我们的管理层，责任在国家。买了有缺陷的车出现事故后厂家还要赔偿呢？招回存在故障的汽车回厂修理是厂家的责任。同理，中国股市制度转轨国家为制度转轨的全部成本买单也是合理的。从这个角度上讲，解决股权分置国家全额补偿投资者也是合理合法的。整个市场的投资者已经为制度缺陷付出了上万亿的代价；而且全额补偿解决股权分置的制度转轨中投资者的亏损，对整个中国股市中国经济有着十分巨大的积极意义。所以也是全额补偿也是必需的。

　　3全额补偿投资者的积极意义

　　证券市场是信心经济，如果在解决股权分置的市场预期是部分补偿投资者，那么整个市场就会因为未来可能亏损的预期，而导致整个市场没有信心而下跌。一个没有信心的证券市场只有下跌再下跌。解决股权分置试点出来后市场只涨了一天，而后来几乎天天下跌，五天跌了仅70个点。这是因为管理层对待解决股权分置没有明确完全补偿，甚至连要不要补偿都没有明确，市场害怕不完全补偿的结果，害怕在解决股权分置最后导致股市塌方最后自然接轨的结果。

　　完全补偿是维护国家公信力的必要，是维持市场仅有的一点信心的必要。是构建未来完美市场的前提。证券市场是信心经济，是虚拟经济，而不完全补偿的解决股权分置方案，只能导致投资者对未来的没有信心，市场逐步盘跌，最后只能是眼看着中国股市在下跌中自然接轨。而最后的结果就是投资者最后抛弃中国股市，中国经济抛弃中国股市，世界经济抛弃中国股市。如果要站在中国经济的大局观上就必须在中国股市解决股权分置，实现运行机制接轨的过程中全额补偿市场。

　　4现在的方案多不是以投资者为本的方案

　　全流通方案最具有代表性的方案要数张卫星的股权调整的方案，这些方案至始至终是如何让上市公司的非流通股东补偿流通股东，不但要计算非流通股东多圈了多少钱，还要计算如何将这些多圈的钱调整出来重新分配。仅仅计算非流通股多圈了多少钱这就难以计算，上市公司发行新股前的资产如何定价，按净资产吗？既然净资产能代表公司价格那国外成熟股市高市场询价干什么？难怪谢百三教授要问：“创业利润呢？欧美市场上的正常溢价呢？”（《谢百三：股权分置改革试点极可能半途夭折》）。其实解决股权分置如何补偿如何定价，如果以投资者为本的话一切都很简单。只要计算投资者在解决股权分置过程中损失多少，然后国家补偿多少就可以了。这就免去了股权调整中定股和定价的复杂问题。

　　三，理论上一步到位的完全补偿

　　什么方案都有其理论性的方案，而实际操作过程中都是以理论方案为核心的。同样中国股市解决股权分置也有其理论性的方案。完全补偿的理论性方案如下：

　　在某一天收盘后宣布大盘停盘，后对最后交易日的股票全部实施股权登记。然后在N日后重新开盘，宣布全流通，宣布新股发行完全市场化，同时推出个股的卖空机制。这样重新开盘后，市场就会产生一个股市运行机制的接轨的股票的合理价格。这样全流通后的开盘竟价照股权登记时的收盘价格投资者就会有损失，这就需要国家做除权补偿。（除权补偿的是股权登记时股票的收盘价和全流通后的集合竟价间的差价）国家补偿资金可以先由国家财政划拨，然后再以出售的国有股市价变现回补国家财政（当然会有缺口，缺口应该国家填充）。

　　以上是理论上的方案，其合理之处在于市场全流通时对投资者在这个过程中出现的亏损的合理计算。是以投资者为本的完全补偿理论构想。通过这样一个理论性的方案，我们就会发现合理的补偿方案，不但要补偿业绩优良的上市公司，就是资不抵债的壳资源的上市公司也会得到相应的补偿，原本就是全流通的申华控股(600653)(相关,行情,个股论坛)、爱使股份(600652)(相关,行情,个股论坛)也可以在转轨过程中得到补偿。而且该方案在解决股权分置投资者获得补偿之后，投资者的股票市值并不比股权登记前的市值有所增加，这是合理的衔接，所以说这是一个合理的稳定的解决方案。

　　难点在于一下子解决这么大的系统工程难度，和国家一下子拿出巨额资金的难度。而在这个理论基础上我们可以设计相对容易操作的可操作的逐一解决的现实性方案。

　　四，可操作的逐一除权补偿的全流通方案

　　既然一揽子解决的难度大，我们一样可以采取逐一除权的补偿方案。通过明确A股含权的政策态度，通过政策救市等办法继续保护投资者利益，维持流通股的总流通市值。然后有选择的逐一解决上市公司的全流通改造。通过改造前进行个股的股权登记， N日后针对该股宣布全可流通（可全流通是为了市场资金的供求关系不失衡，非流通股仍然要锁定），同时推出做空机制，集合竟价形成相对合理的新的市场价，并明确改造后的股价不再含权，改造后的股票可以全流通。这样即使有了相对合理定价的股票，因为市场资金供求关系基本没有改变，所以整个市场不会出现扩容原因的下跌。虽然全流通改造后，市场有了相对廉价的全流通股票（估计定价可能略偏高），而且改造后已没有含权概念，更加上卖空机制，所以全流通改造后的股票会与没有改造的含权股权形成价格落差。这样改造后的市场就会相对完美，管理层不再有负担。改造后的接轨市场关键是从以往的单向市场变成了双相市场，市场整体有了话语权。可卖空的新市场基本可以不再受不合理的政策市之苦了。

　　本方案有什么不足呢？因为本方案是以投资者为本的，所以难免存在接轨补偿资金的不足，我认为补偿资金可以由非流通股变现释放的资金作为来源之一，其次国家财政划拨也是补偿资金的一个来源。国家既然可以划拨450亿美元注资中行、建行，相对于国家经济更为重要的中国股市，国家更有责任来为中国股市转轨成本买单。为了整个国家经济大局和以后中国金融的国际接轨国家必须要承担责任，拿出钱来改造市场。

　　还有一个难点就是庄家可能为了多获得除权补偿而恶意炒高股价，这个笔者认为可以有针对性的对偏离价值中枢过大的股票推迟解决或者拒绝解决，这样由于资金成本的问题，这类股票早晚也会回归到一定的价格水平。何况现在的股票即使连续几个涨停板也不足以弥补投资者以往的亏空，即使是存在此种情况也是合情合理的。

　　还有该造后的新股的集合竟价的形成，很有可能出现认为操纵的嫌疑，这个笔者建立成立相应的基金进行干预。在运行机制接轨的市场，任何偏离实际价值的交易都可能招至亏损。设立基金干预实际上是为了更保险一些。

　　以投资者为本的完全补偿方案，因为要完全补偿这就要求管理层充分认识，中国股市解决股权分置需要国家补偿。也必须认识全额补偿对市场的积极意义。还有本方案绕开了上市公司中非流通股补偿流通股的思路，笔者认为证券市场转轨成本买单这是管理层的责任，而且中国股市80%以上的上市公司是国有企业，作为管理层应该且有能力统筹解决。调整非流通股不合理所得这应该是全额补偿市场原则下的一个分枝，应该是国家统筹补偿资金的方法之一，我们大可不必操更多的心。

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（ 责任编辑：张宇 ）