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编者按：随着中国金融开放进程的加快与金融体制改革的推进，金融混业产品日趋增多，实现综合经营成为各类金融机构提高核心竞争能力的内在要求；为此，国务院发展研究中心金融所邀请相关政府机构的主管领导、知名学者以及国内外著名金融机构的负责人，围绕金融创新与风险防范及其对金融市场的影响和所引发的系统风险，以及相应的政府监管机制改革和各类金融机构的经营战略调整等热点问题进行深入分析与讨论。搜狐财经频道作为协办单位为本次论坛提供了独家网络直播支持。以下是高盛集团（亚洲）有限公司董事总经理胡祖六的全部精彩发言实录。
胡祖六：各位女士、各位先生大家好，很高兴有这个机会来参加会议，大会组织者要我谈一下资本市场。我看到分配的任务已经感到很为难，因为资本市场是一个非常热门的话题，这些年来有各种各样的讨论，很多学者著书立说，已经汗牛充栋，该说的都说了。无论在媒体、学术界还是市场一谈起资本市场很多专家学者都非常慷慨激昂雄辩涛涛。我是湖南人，所以普通话讲得不标准，很难慷慨激昂、雄辩涛涛，不太适合参加这样的讨论。资本市场是很技术性的，其实很多讨论是需要比较少的热情，更多的是需要理智和冷静。所以我想要谈资本市场这么热门的问题，真是不知从何说起。
但还是跟大家分享一下这些最基本的东西。我并不是谈资本市场怎么判断而是想回归基本。八十年代末、九十年代初改革的时候，为什么要有资本市场？我们办资本市场的初衷和目标是什么？现在是否要继续维持这个目标？第二进入市场有很多基本的参与者，应该是什么样的参与者。第三这个市场应该有哪些基本的特征。第四政府和监管部门的作用是什么。第五我们怎样样能够比较有效、健康、快速地发展资本市场。是闭门造车还是比较开放地发展。这是一个基本的问题，中国从1978年起邓小平推动中国的改革，一开始面临的课题就是如何通过开放来发展中国经济。
中国发展资本市场基本目标
这个目标应该是非常简单的，就是为发展企业提供融资。这是老生常谈，为什么这样呢？是因为我们在设立股市之前，传统的计划经济之下，资源配制是靠政府的计划、行政指令，这包括物质资源也包括金融资源。在1978年之前的三十几年，中央计划经济的实践证明这种以计划、以官僚意志、以行政命令配制资源是非常低效率的，导致中国经济停滞不前，直至1978年改革、开放中央的经济已濒临崩溃的边缘。痛定思痛，中国采取改革开放，希望通过资本市场分配资源，目标是提高投资的效率，从而推动经济的长远、高速成长。这就是为什么我们建立资本市场的初衷和目标。但遗憾的是过去的运行看，资本市场并没有很好地帮助我们实现目标，甚至在很多政策取向、很多流行的看法，我们的资本市场离基本目标渐行渐远。像融资，资本市场唯一的接口就是给企业融资，但市场的融资功能越来越萎缩，好企业融资非常难，上市的好企业要想再融资也是非常难。融资难，难于上青天，要经过诸多关口审批，困难重重。现在经过十多年的发展，资本市场即使按流通股被认为偏高的估值来说也只有区区4000多亿美元，占人均GDP30％。如果考虑到国有股、法人股不流通，真正价格比市场价格低的话，比值会更低，可能只有20％－15％。这种快速发展来说，从市场市值到GDP比重，才全球市场都是偏低的。经过全球的低迷，目前在境内A股市场融资还不如在海外H股融资。证券市场在各种议论中，没有关注我们当初为什么建立资本市场，如果市场不能融资，那就没有存在的必要，甚至可以关掉。所以我们现在讨论资本市场一定要回归基本面。资本市场就是给有发展潜力的市场和平台一个机会，这点是非常重要的。市场的基本特征经过十多年发展，很多专家、学者、监管当局包括我们在座的嘉宾，都应该知道资本市场说复杂很复杂，但是有些最基本的特征是透明，因为我们这个市场跟国家计划经济不一样，市场要达到有效率，决策必须是非常商业化的。如果决策是理性的应该有充足的信息，包括宏观信息周期、利率、通胀等等。所以市场必须非常透明。第二是良好的公司治理。买上市公司公司的股票，一定是希望这个上市公司是为股东的利益最大化而努力。第三至于国有股、法人股不流通的问题，几年前我们进行国有股减持的大争论。在五、六年前有这样的主张，国有股、法人股必须全流动，当时很多人给了我很多误解甚至批评。当一个市场百分之六、七十的股票都不能流通，你就很难说这个市场有什么效率也谈不上公平。说来很好笑，当时批评我的人说这损害小股东的利益。而事实上恰恰相反，在这个市场百分之六、七十的股票都不流通，你怎么保证小股东的利益呢？所以只有流通、交易这个市场才能健全。所以透明、良好的管制，有好的流通性都是市场的基本特征。最有竞争性的就是竞争市场，比如劳工市场，因为劳工市场有工会有很多结构性的帐单。这就是为什么发达国家会有失业，失业就是供需不均衡，为什么不均衡？是因为该市场不具有竞争性。在欧美工会的力量很强大，进行谈判。工资水平不是完全在竞争的条件下、供需平衡的水平，所以导致视野。但资本市场是最具竞争性的，参与市场交易的双方都是完全资源的。既然是资源又是有竞争性，结果就是盈亏自负，这是非常重要的，由市场机制来发挥作用。市场基本的特征是透明、良好的管制、流通性，必须有竞争性的市场，交易双方都是资源而非强迫，有市场的纪律，盈亏自负。
市场的基本参与者
参与者有很多类型，总结起来无非是上市企业、投资银行（证券公司）、投资者（散户、机构投资者），当然还有一些法律、会计支撑公司。参与资本市场，尤其是机构投资者确实需要一定的专业标准，因为有一些道德和专业责任。因为你是为客户服务，很多公司的客户都是散户，你的道德和专业责任要给他提供最好的建议，所以必须有一定的专业标准。有很重要的一点就是风险自负原则。风险自负一点都不新鲜，要考察整个资本市场的运作规则和形态，往往背离这个原则。所以当我们市场低迷，很不幸、很痛苦，很多投资者尤其是老百姓赔进去后，会有很多社会压力，需要政府去救助。当市场低迷，很多证券公司因为外部环境的原因，也因为自身风险管理不慎的原因，财务上发生困难也有很强大的社会压力，要救券商。我们上市企业本来跟我们的基本目标就是通过竞争上市以后，通过投资者对他们进行监督，对他们形成压力，有的生存发展，有的则必须淘汰。但我们不是进入市场这个进程，很多行政监管当局在决定哪些企业要上市、企业能否上市、何时上市、何地上市、何家上市。不是相信市场、不是相信投资者。所以看来我们整个上市审批程序，都是行政战略。很多机构事实证明没有专业资格，但他们也进入到了这个市场。尤其上市公司能不能上市，在什么地方上市，用什么价格上市都是由政府行政来主导。所以出了问题，政府有很大的责任。因为政府为参与者订立标准，所以最后没办法盈亏自负，所以当市场不景气、投资者亏损、证券公司发生危机，都指望政府出来挽救。这个一定要回顾，就是政府基本的参与者。
政府与外部监管的功能与角色
我们的目标是发展市场经济，但即使在市场经济中政府的作用还是非常重要的，不可替代的。外汇监管尤其金融市场涉及到很多信息披露，投资者保护的问题，交易秩序的问题，所以需要外部监管，但监管的基本功能是审慎的监管，而非行政的代管。我们这十多年来这两个功能角色一直摇摆不定或者被混淆。我们有时候虽然以审慎监管为目标，但事实上很多做法是行政代管。行政代管的时候你就不可能超脱、中立地做裁判，所以当市场出问题，政府和监管当局就被迫扮演一个参与者的角色，尤其是去救市。所以很多监管当局跟很多投资者一样高度关注股市行情，股指的涨跌。这时候社会、市场、公众有一种期望，当市场低迷的时候，希望政府监管当局能够出些高招。采取一些措施来救市。救投资者、救券商。所以这里也是把政府和监管当局的基本功能的误解和扭曲。
怎么发展市场
是开放市场还是闭门造车？因为中国起步很晚，我们是一个典型的新生市场，我们起步晚、缺乏经验。这不是从经济学教科书里照搬来的，而是回顾我们26年改革开放走过的历程。在中国只要是开放比较好的地区或者行业我们的经济发展就比较好。深圳、广东，从珠三角到长三角凡是开放比较好的地方都比较好。凡是开放比较早的行业发展很好。我常常在课堂里跟学习讨论，不用讲大卫.李加图的理论，讲中国具体的实际，酒店行业在1980年之前，中国除了北京饭店之外，没有什么以盈利为目标的市场化的饭店，服务是非常糟糕的。国营旅行社、招待所等等基本没有服务概念。香格里拉是在北京最早的一家国际性、市场化、专业化、以盈利为目标，以服务为导向的企业和饭店，从此以后中国合资的也好、独资的也好，五星级、四星级酒店如雨后春笋，在全国都是这样。所以中国整个酒店行业大大上了一个台阶，可以说与国际上已经接轨了。这是一个很好的例子，就是开放。中国人以前没做过不知道该怎么做，但看到这些新的商业模式我们可以很快地借鉴、模仿甚至超越。
IT制造业，像PC，在八十年代初中国的PC行业是非常落后当时政府想扶持一下PC企业结果事与愿违。联想完全是靠自己创业，当时在中国市场已有IBM、康柏、HP还有日本的一些产品，竞争很激烈。联想作为初生婴儿慢慢壮大，成为中国本土第一品牌，直至去年年底，高盛公司帮助联想收购了IBM的全球PC业务。这是老柳84年赤手空拳创办企业的时候做梦都想不到的，当时IBM遥不可及，是PC行业的标志，当时能在PC行业生存就不错了，怎么想到有一天可以收购IBM。所以PC硬件在开放中成长，在开放中才能壮大、才能超越。
通讯服务业，九十年代初期中国的通讯业非常落后，当时每千人中拥有固话数量比东非的坦桑尼亚还要少。世界银行180多个成员国，中国基础设施在通讯方面每千人电话数是全世界最低的四分之一个国家里。但到九十年代中期，中国政府高瞻远瞩，走重组、改革、开放之路，到今天中国已成全球最大的固网电话市场、最大的移动电话市场。我们在全国各地用手机信号的清晰度比在美国还方便。我们在无线通讯方面完全走进世界前列，在短短的时间内跟国际接轨。
我举这些例子都是跟资本市场没关系，但道理是触类旁通。要发展中国资本市场，我们没有经验，最有智慧的道理就是我们开放，把美国、欧洲几百年历史积累下的经验吸收进来，包括市场模式、技术、监管、服务通通搬到中国，我们利用、消化、研究，快速成长，才有希望赶超。但是这个基本的理念，一提到这里往往就会排斥。排斥外来的经验，在封闭市场的情况下，很迷惑不解的时候，奢谈创新。基本的东西都没建立起来怎么谈创新？前不久在上海有一个会，也是关于国际金融创新的高层论坛。创新的基础是模仿，把一些好的、正确的东西拿过来模仿。因为当我们的基础还不够的时候做创新往往会做成四不像，回顾这十几年来我们证券市场的发展，做得比较好的都是通过认真参考国际经验移植过来，在我们的本土上生存、发展。凡是现在成为市场发展的瓶颈和障碍，都是我们自己独家发明的，比如说国有股、法人股不流通，欲弃不能，欲置不能。所以中国市场有很大的潜力，但我们最好的、最安全的、最稳妥的、最有效的途径是通过开放发展市场。我说开放是两层含义，第一是市场要开放，产品要能够比较自由地流动，比如QFII，这两、三年非常成功。当然QDII，应该让中国有自己的途径把资金投入到国外市场，达到预期的目标。第二是金融服务，就像中国之所以成为世界制造大国，就是因为很多人在中国做制造。在金融我们要成为第一流的金融市场，必须吸引全球第一流的金融机构，跨国投资银行、证券公司包括基金管理公司、法律、会计师事务所增加参与市场，帮助我们一起健康发展、成长。
我们十多年来有很多成功的经验，最近几年就是QFII，QFII非常成功，给我们市场带来很多积极、有益的作用。所以我们应该有信心，尤其在我们新的市场面临非常大的困难和挑战的环境下。也许开放是一个非常充满希望的举措。有很多事开放以后，我们看来不好解的事有可能有解。开放会成为我们市场发展的催化剂。我们市场目标是为有发展潜力的企业提供融资，市场必须有一些最基本的特征、透明度、良好的公司管制，流通性，必须有市场的纪律，自负盈亏。市场从上市公司、投资银行、证券公司和投资者本身要有一定的专业标准。对上市企业来说，公司管制的标准、风险自负的原则。我们的政府与监管当局应该是以审慎监管为原则的基本出发点，而不是行政代管，我们一起在开放中发展市场。我觉得没有什么锦囊妙计，无论你慷慨激昂还是雄辩涛涛，我们只要关注一些最基本的东西，关注制度、关注基础，市场是有很大的潜力。过去五、六年来股市持续低迷，可以说凄风苦雨，但我们不必悲观，其实还是有一些很好的亮点。比如这几年的宏观经济超过百分之九的成长率，CPI只有2.5，9.5的成长率，2.5的通胀率已是做梦都想不到的很好的数字组合，我们的宏观经济环境很好，给市场的发展提供了一个很好的环境。所以说我们股市的表现是跟宏观脱节，但有这么好的宏观环境，股师的恢复是有一个很好的期望。而且从企业的数字来看，这两年企业的盈利状况都在逐步改善，尤其2003、2004这两年，对很多的上市公司来说是最好的两年。股市价格一再创出新低，听起来很让人沮丧，但从另一个方面讲，我们的股价越来越有吸引力了。在中国股市高峰的情况下，股指市盈率达到六、七十倍，跟美国的互联网公司差不多，据传当时只有12支中国股票可以投资，其他的价格都更高了，这样使得风险更高。而现在的价格趋于合理。另外我们对困扰资本市场越来越有共识，四、五年前谈到国有股、法人股流通的问题，在经济学界小圈子里都争得不可开交，而且当时大部分人是反对全流通的。而今天做一个调查，百分之八、九十的经济学者都会认为国有股、法人股是应当全流通的。所以我们不应该过于悲观，应该看到一些前景。但有了共识以后必须采取行动，这个行动就是从长计议，绝对不可以急功近利，否则会徒劳无功。我们过去这么多年采取了不少措施想救市，但效果不好。不止中国，台湾、日本也看到政府动用大量资金去救市，也是很狼狈，没有什么好效果。我们必须有政策、有智慧、有前瞻的眼光，解决资本市场发展中基本的结构问题，包括全流通、整合、开放、券商重组的问题都要稳步推进。
没有什么锦囊妙计、没有灵丹妙药，其实国九条还有温总理在人大、两会基础上提的几条措施在我看来都是对的，我们是有办法，但要把这些落实，从长计议，一步步向前推进，关注基本面。这是中国资本市场在未来五年、十年、二十年发展的基本之计。
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（ 责任编辑：魏喆 ）
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