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中国股市：本之不固，何以拯救？——沪市千点关前再说“国有分营”
千点面前，只争论如何救市是没意义的。中国股市危机与国企改革不到位，这是一枚硬币的两面。十年来，这观点我重复了多次，但问题依旧，而且越来越积重难返。管理层依然把上市圈钱，作为拯救国企之策，股民玩不过国家，便用脚投票。于是，政府再出面救市……。但多年实践证明，股民靠和“国家”博弈，迫使“国家”出台各种所谓的利好，只能延缓危机于一时，不能从根本上挽救股市疲软的生命。所以，尽管救市消息频传，股市还是“跌跌不休”。而根据一些专家开出并实施的股权分置药方，更加剧了股市危机。四个月前我曾说过：上证跌破1000点绝非难事（《南方周末》2005年1月27日）。其实，这千点也绝非牢可不破的雄关。关键是，这市场已经没“底”了。
在七、八年前的文章中，我曾主张缩股全流通（并提出过C股市场的建议）。但今天，这出台的药方已不灵了。因为它既不能从根本上解决上市公司盈利水平偏低问题，也不能彻底还利于流通股民。这样，面临如此庞大拟流通盘子，面对继续驶来的“航空母舰”，以目前的股权分置方案，即便能顺利实施，即便流动股获得一些补偿，巨增的流动盘也要将股价重心压低、再压低。由于中国股市从没有真正的投资者，没有伺机吞食收购上市公司的“饿狼”，所以，中国上市公司老板，是从不怕暴跌的。而国企流动的根本动机，仍是从股市抽血。所以，只剩下小股民们害怕了，股市便应声再跌！问题是，这小股民都懂的道理，专家楞不明白，仍在瞎支招，让政府快出手救市。
其实，最大的救市措施，就是恢复股市的资本市场属性。“中国股市的走势，是国企‘仍陷困境’的最好脚注；反过来，国企困境，正是股市危机症结所在。国企困境与股市危机，中国经济这两大焦点难题，本质上是一个问题。它们需要共同的治本之策或拯救之道。”（见2002年7月11日《社会科学报》拙文）。这一方案，近年来在不同报刊上已重申了多次。这里再次重申，尽管更多了些悲剧色彩，我却仍认为，它还拯救中国股市的惟一可行方案。
中国股市是非理性下跌吗？
专家读不懂股市暴跌，认为是非理性的。一些已跌了80%、被称为“跌无可跌”的股票，竟然还是说跌就跌，让人大跌眼镜。其实，股市首先是市场。股市长跌不止的根本原因，不是一个资金供求关系问题，而是大多股票没长期投资价值。今年见红的股票，一转年，说亏就亏；多年盈利的股票，分起红来，也啬之又啬。中国股市中，像佛山照明这样的公司，凤毛麟角。相信中国股市有投资价值的股民，早被民间喻为一“大傻”；而仍在坚守阵地的，则被称为“股市敢死队”。
中国股市没长期投资价值，这并不需要论证。如果股市的绝大多数股票，都能保持上市时盈利水平（即20倍的市盈率），且逐年增长、且真诚回报话，到2004年，每股平均分红早该超过0.5元了。如果这样的话，中国股市怎能跌得动呢？面对一个个高回报率的公司，股民怎能怕扩容呢？能保证高回报率的股票，上市越多越好嘛。实事显然相反，那些改制国企，不仅不具有高回报率，反而，上市后还患上“优势退化症”，业绩每况愈下，垃圾化速度惊人。如果这种情况不改观，如果“改制国企”排队上市的欲望不被打消，股权分置只能加速中国股市的下跌。这种下跌恰恰是理性的，是在还中国股市“高投机、低投资”功能的本来面貌。
关键要提高上市公司盈利水平
中国股市要彻底摆脱危机，关键是要提高上市公司的盈利水平，提高股市的投资回报率，让老太太也敢把自己的钱放到股市中保值吃红利。如何做能到这一点呢？
中国众多“优质”上市国企，其业绩却逐年劣化，表面看是许多掌门人不拿股东利益当回事，背后，则仍是国企一股独大这一老大难题。由于国家与企业间仍缺少清晰的产权分离与权责约束机制，“改制”上市公司，旧体制下诸多外部不“经济”的干预因素和内部不“经济”的浪费弊端依然存在。确保国有资产增值的管理权并没有真正到位；到位的只是国资委的行政干预权，是对企业领导的任免权。当企业老总的命运与股市完全脱节之后，便不怕股民“用脚投票”了：亏损公司老板照拿天价工资，盈利公司老板则想法转移利润。这才使上市国企普遍患上“优势退化症”。
而要治此顽症，关键是要改变上市公司的股权治理结构，使上市公司老板的命运与股市关联。在深沪盘子不大的时候，国股缩股流通，是很可行的方案。遗憾的是，当时没及时决策。今天，所谓股权分置已难以起到立竿见影效果了，因为深沪盘子太大了，流动已不易，分权则更难。因此，目前惟一可操作方案，仍是我所谓的“国有分营”，改变对国企的控股办法、治理标准，实现上市国企与股市的真正对接。这也是大中国企改革的惟一可行方案。国企改革，曾被许多经济学家逼上“华山一条路”：要么卖掉，要么死掉。他们把“政企分开”与“政资分开”混在了一起。国有资产，必须由政府管理，“政资”是不可能分开的；但通过国有资本或股权的分权运营，“政企分开”，即政府不直接、间接干预国企经营的目标却是可以实现的。
国企“分权”的股市治本方案
所谓“国有分营”方案，概括地说：
其一，是全国按行业或大区设立若干国有投资经营公司（简称国投公司），隶属国资委；各省市也设立多家国投公司（或社保基金），归省市领导。中央与地方的国投公司，都以控股经营企业盈利为目的的资本运营公司。对国投公司经营状况的考核指标，主要看其所持股票的红利收益及控股资本增值情况。中央国投公司盈利，可用来在股市再投资（但不能投机），收购控股上市企业；地方国投公司的盈利，主要用来补充社保基金或进行公共投资。这样，可调动地方、中央共同关心国企的盈利，彻底改变国家不关心国企红利的怪局面。
其二，将上市国企的国股按6：4比例，分别划拨给国家和地方国投
公司持有。对于象宝钢、石化之类超大直属国企来说，可由中央几家国投公司分权而治。分权后，尽管盈利的归属不同，但双方都以赢利最大化为目标，与中小股民一起组成董事会，选聘经理人员，监管企业经营。一旦某一方决策失误，或发生“内部人”舞弊行为，另一方可联合中小股东进行纠错。
这样分权之后，国投公司变成真正的战略投资人，上市公司的投资回报率便会逐渐提高。其后，再后（或同时）实行国股大比例缩股上市流通，使中国股市真正发挥资源优化配置功能。亏损公司仍会出现，但国企整体效益下滑或转移、藏匿利润不分的局面却会被遏止。国投公司加强管理提高上市公司的盈利水平，中小股民当然乐得搭便车获利，大量社会闲散资金便会纷纷入市。如此水涨船高，中国股市怎能不大牛呢？
最重要的还是“国家”改变立场
但眼下，最重要的还是改变“国家”对股市功能的片面认识，改变仅仅把股市作为给国企输血工具的立场。我在1993年文章中就提出中国国企“缺机制不缺钱”的观点，希望改变股市功能偏废的问题，不要把股市这盘“活棋”下“死”。国家永远缺资金，市场永远缺资金，但有效的市场机制比资金重要的多。现在的股市，已经失去吸纳民间游资、优化资源配置的功能了；宝贵的民间资金（股民血汗钱）被上市公司浪费了。这对国民经济产生的消极影响，对国家形象产生的消极影响，对社会安定产生的消极优越性，已远远超出几家国企的死活！因此，作为应急对策，国家应痛下决心，停止新股上市1、2年，给股市以休养的机会。拟上市的国企，一定要先分权，彻底改制。同时，改变所谓股权分置的操作方案，要还原历史、非流动股必须大比例如2:1缩股（或流动股大比例如1:5扩股），实现公平分置。否则，若继续出台权宜之计，穿破千点，中国股市离彻底崩市已不远了。届时，国有资产的损失，何止千万亿！
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